中国IPO制度的变迁及改革启示

高敬忠（副教授），王媛媛

一、引言

自1990年沪、深证券交易所相继成立以来，我国证券市场已经发展了近30年。相应地，作为股票市场合理运行的重要保障，我国新股发行制度也经历了渐进式变化的过程。本文通过对我国IPO制度变迁的回顾和梳理，分析并比较不同阶段所采取的IPO政策，揭示其中发展变化的特点和趋势，探究制度变革的原因，并指明在IPO制度转型阶段要重点关注和解决的问题，以期在转型阶段为IPO制度改革和完善的方向提供实践参考。

二、我国IPO制度的演进历程

IPO制度是关于IPO发行的一系列规则体系，目前学术界关于IPO制度的定义主要有两种，一种是专指IPO的发行审核制度；另一种是指除了包括IPO发行审核制度以外，还包括IPO发行定价制度、发行配售方式、信息披露制度和法律责任制度等。本文将以第二种定义为基础，对我国IPO制度的历史演变进程进行整理和分析，总结我国IPO制度的演进特点和趋势。

自1993年我国实行全国统一的证券发行审核制度以来，IPO发审制度先后经历了行政主导的审批制、行政主导向市场主导转变的核准制两大阶段，近期我国又提出注册制改革。IPO定价制度随着IPO发审制度的变化也随之变化，由最初的行政定价发行逐步过渡到市场化定价阶段；发行配售方式经历了限量认购配售、储蓄存款挂钩配售、网下比例配售、网上定价和向机构投资者配售、网上定价与向二级市场配售结合等阶段；信息披露制度和法律责任制度都经历了从不完善到渐趋完善的过程。从时间维度考察，我国IPO制度的改革可总结为如表1所示的演进过程。

下文以IPO发审制度的不同阶段作为划分基础，具体分析和比较各阶段IPO制度的特征和演进趋势。

（一）审批制下的额度管理阶段（1993～1995年）

1.发行审核制度。20世纪90年代，由于我国处于由计划经济向市场经济转轨时期，市场力量微弱，国家通过行政审批完成对上市企业的筛选，即对企业进行实质审核和价值判断。在1993～1995年这一阶段，我国实行的是审批制下的额度管理制度。政府规定发行的额度（总规模），并将其分配给地方或部委，地方在规定的额度范围内推荐IPO公司，证监会根据该公司上报的材料进行审核。审核的内容包括IPO公司上市条件、申报材料。其中，在上市条件方面，国务院发布的《股票发行与交易管理暂行条例》（国务院令[1993]第112号）对IPO公司提出了明确的要求，具体如表2所示。

表1 我国IPO制度的改革演进历程

表2 额度管理阶段IPO公司的上市条件

对于IPO公司提交的材料，在形式上要求材料必须完备，主要包括招股说明书、申请报告、审计报告、验资报告、公司章程和法律意见书等；在内容上对公司章程的合法性、财务报告是否符合一致性与连续性、各项报告的完整和规范性进行审核。

2.定价制度与发行方式。在这一阶段，我国的市场经济刚刚起步，市场机制和价格机制无法有效地发挥作用[1]，因此股票定价也无法通过市场化的方式决定，而是通过固定价格发行，采取的是固定市盈率的定价制度，基于IPO公司的盈利预测计算每股利润，并作为定价依据。

3.信息披露要求。在信息披露内容方面，根据1993年我国证监会IPO制度文件《公开发行股票公司信息披露实施细则（试行）》的规定，公司在申请上市时必须披露招股说明书、上市公告书、定期报告等，内容主要涉及公司规模、财务信息、盈利能力等。在信息披露时间方面，IPO公司在其股票获准发行和上市交易时公开其上市公告书和招股说明书。在申请阶段，很多信息没有实际披露，仅仅是提供给证监会审核。

4.法律责任制度。在额度管理阶段，各主体的法律责任制度比较简单，而且处罚并不严重，责任制度中涉及的各项责任行为较少。监管机构对于责任行为大多是处以警告和罚款等行政责任，较少出现刑事责任。另外，此时的法律责任制度没有将由于责任主体的舞弊或过失行为而导致投资者产生损失的情况考虑在内，不涉及赔偿等民事责任。另外，也未提及承销机构和中介机构的连带责任。

（二）行政审批下的指标管理阶段（1996～2000年）

1.发行审核制度。1996年，我国对股票发行审核制度做出了第一次调整，推举上市企业的办法由额度管理变为指标管理，政府限定发行额度和家数，由地方和部委在规定的额度和指标范围内向证监会推举IPO公司，核心原则是“总量控制、限报家数”。除了在审核程序上增加了一项证监会的预选，其他诸如证监会的审核内容及审核公开程度方面，指标管理与额度管理并没有较大差别。

2.定价制度与发行方式。1996年，证监会在《证监会关于股票发行工作若干规定的通知》中对IPO定价方式做出了调整，将额度管理阶段依据盈利预测定价的方式改为按照前三年的历史利润作为定价依据，减少了定价的主观性和人为操纵价格的可能。进一步地，1997年定价方式又出现微调，即以前一年的真实利润和发行该年的预测利润作为定价依据，本质上仍是行政定价。另外，发行配售方式逐渐趋向网上与网下结合。

3.信息披露要求。指标管理阶段主要强调了IPO公司的持续信息公开，上市之后，IPO公司还必须履行持续的信息披露义务，具体内容如表3所示。

4.法律责任制度。此阶段下，IPO公司和承销商的法律责任制度也较额度管理阶段有所增加，IPO公司和承销机构将对披露的各项报告中的信息负责，因舞弊造成的投资者损失在法律上需要承担赔偿责任。相应的董事、监事和高管也有连带责任。

表3 指标管理阶段IPO公司持续信息公开要求

（三）核准制下通道制阶段（2001～2004年）

1.发行审核制度。2001～2004年是我国股票发行制度经历的第二个演进时期，该时期实行核准制下的通道制。从审批制到核准制，IPO制度有了较大变化，市场的作用逐步得到发挥，中介机构的角色和作用逐渐增强。信息披露的重要性逐步凸显，披露的质量也有所提高。

审核流程方面，证监会规定具有主承销商资格的证券公司通道数量，即可以推荐的IPO公司数量。证券公司向证监会推荐IPO公司待证监会核准，只能是推荐一家等待核准后才能再推荐另一家，且证监会对通道数量限制为2～8条。IPO公司必须通过具有推荐资格的证券公司提交上市申请材料，证券公司对IPO公司提交的材料进行预审，其后再向证监会推荐。在2000年颁布的新核准程序中，政府又规定了主承销商需要在向证监会推荐之前，对IPO公司进行为期一年的辅导。证监会对承销机构递送的材料进行合规性初审，通过后递交发审委复审，最后经证监会予以核准的IPO公司可以发行股票。

审核内容方面，在通道制时期，对IPO公司的审核由证监会和承销公司共同负责，审核的内容较审批制时期的内容没有明显变化，但是对各项材料的合规性要求增加，IPO公司、中介机构、承销商均需对自己递交和出具的报告负责。

审核公开程度方面，IPO公司的招股说明书除了递交证监会，在IPO公司和主承销商处均需备份，并且要按相同的版本在网站上披露，待公众查阅。审核的公开程度较审批制已经有所增加。

2.定价制度与发行方式。这一阶段的股票定价方式已经开始走向市场化，在核准制实施之前，证监会已经发布了进一步完善定价和发行方式的文件，股票发行价格可以通过IPO公司和承销机构共同协商以决定一个价格区间，在经过证监会核准并咨询配售对象的意愿后确定发行价格。在2002年，又增加了在承销商确定的价格区间中通过投标定价的方式。可以看出，虽然已经将市场引入定价方式，承销商确定的价格区间仍然要报证监会审批，政府依然在定价中发挥主导作用。

3.信息披露要求。在通道制时期，公司所要披露的信息除了审批制下所列示的中期报告和年度报告，还增加了对重大事件的披露，包括会对股票价格造成影响的、投资者不知情的信息的披露，且是以临时报告的形式报证监会公告。由此可见，信息披露的范围有所扩大且程度有所增强，逐步考虑到对投资者的影响因素。

4.法律责任制度。通道制下法律责任的变动内容如表4所示。

表4 通道制下法律责任制度的变动

由于通道制的实行，辅导机构的责任明显增加，如果出现辅导工作不合格，其将会面临通报批评、警告、暂停或取消执业资格等处分。此外，辅导机构的工作失误和失职若给投资者带来了损失，也将承担赔偿责任。IPO公司的责任行为导致投资者损失的要承担赔偿责任，且IPO公司的责任范围中增加了对信息披露真实性的责任，但是具体如何负责和处罚尚未制定详细的规定。

（四）核准制下保荐制阶段（2005～2013年）

1.发行审核制度。从市场化的角度来看，通道制仍然带有计划经济色彩，为了进一步完善IPO制度，我国开始实行保荐制。在这一制度下，保荐公司和保荐人均是符合一定条件的并经证监会注册登记的机构和个人。审核流程上，保荐公司也需要像辅导机构一样对IPO公司按规定进行辅导。辅导期满后报证监会申报材料，证监会审核后给出是否许可的决定。保荐制下IPO上市条件变动内容如表5所示。

审核的内容主要包括IPO公司的申请书和其他信息披露材料，但是在要求上明显较以前的侧重点不同：①上市条件方面有所降低，在审批制和核准制前期，上市企业以国企居多，但保荐制实施以来，许多民营企业均可上市；②盈利方面，除了要求公司要连续盈利，还考虑到公司盈利质量，即盈利的稳定性和持续性，并较看重公司未来的发展前景和稳定性；③财务状况要求方面，在审批制和通道制时期重点考虑的是企业财务没有造假和舞弊的情况出现，但在保荐制下更看重企业的资产质量、利润质量和现金流质量。

表5 保荐制下IPO公司上市条件

2.定价制度与发行方式。从2005年起，我国IPO定价开始实行询价制度，获得发行许可的IPO公司和保荐机构需要向符合证监会规定的询价对象初步询价以制定发行价格区间，再经过累计投标询价来确定最后的发行价格，对询价对象的数量有硬性要求。在配售阶段需要按证监会规定的比例向累计投标阶段的参与对象配售，剩余股票按同样的价格向社会公众发行。这种累计投标询价的定价制度已经呈现出较好的市场化特征，但是仍然没有达到足够的市场化程度，在实施中也出现了诸如“IPO三高”这样的问题[2]。

3.信息披露要求。该制度下IPO公司信息披露内容、公开性和透明度有所增加。在内容方面，主要还是招股说明书，但是也提出IPO公司披露的信息不应局限于准则的规定，凡是对投资者做出投资决策有重大影响的信息，均应当披露。这一变化反映了信息披露的范围扩大到对投资者的考虑。在公开性和透明度方面，首次公开募股的企业在发审委审核、获得IPO资格之前就需要在相关网站上预先披露招股说明书等信息，接受社会的监督，使投资者能够通过预先披露的信息了解该企业的经营状况，判断披露信息的真实性、准确性并给出反馈，凸显了投资者在IPO信息披露监管中的作用。

4.法律责任制度。相应的责任追究机制开始建立，IPO公司对信息披露义务应尽的责任增加。证监会首次使用“真实、准确、完整、及时”对IPO公司的信息披露做出要求，在之前的规定中所描述的要求是“IPO公司应当对其披露信息的真实性负责”。由现在的规定可知，保荐机构和相关人员也需要负责，且不仅是保障披露内容的真实性，还要求完整、准确和及时。在规定中也首次体现出中介机构相关执业人员，特别是注册会计师的责任。在原来的规定中，IPO公司因为信息披露问题给投资者造成损失才会受到相应的处罚，现在不管有没有造成损失，一经发现都会承担相应的责任。

（五）保荐制后期的改革阶段（2014年至今）

自2013年11月起，我国IPO制度步入一个新的阶段，在这一阶段实施的IPO发审制度仍然是核准制下的保荐制，但是从整个IPO制度来看，在发审层面、定价层面、信息披露和法律责任层面都较之前做出了一些改革和调整，具有了注册制的一些特征。

1.发行审核制度。此阶段的发审制度在原先保荐制的基础上做了诸多改革，重点是建立以信息披露为核心的发审制度。在上市审核过程中，逐步淡化证监会在审核过程中的价值判断，逐步精简并取消对IPO公司发行条件的规定，通过增加信息披露并提高其质量的方式施加监管。通过整理和公布审核标准，提高了审核的公开性和透明度。具体而言，证监会仅仅对发行人递交的材料进行合规性审核，不做出价值和盈利判断。信息披露的把关者是中介机构，证监会仍然是最终决定人，但是其立场向公允和客观迈了一大步，作用范围也明显后移。

2.定价制度与发行方式。过渡阶段的定价制度较之前没有很多变化，在询价制度的基础上放宽了一些限制，扩大了询价的对象范围，更多的机构投资者甚至个人投资者得以参与询价过程。询价阶段的监管变得更为严格和多样，律师事务所和会计师事务所等中介机构参与询价，从而确保了询价的公正性。证监会对于询价过程的直接监管也有所增加，会对发行人的询价过程进行抽查，以确定是否存在违规行为，一旦确定可以立即终止发行人的发行行为。在配售阶段，设置了“回拨机制”，股票的配售更为灵活，取消了对配售锁定期的要求，增强了股票的流通性。在推动IPO定价市场化的同时，加大力度整治“三高”和“破发”等问题。

3.信息披露要求。此阶段下信息披露要求的显著特点是对真实性、准确性、充分性和完整性要求的进一步强化，对信息披露的针对性也有所加强[3]。同时，引入证券业协会这样的第三方对IPO公司的信息披露风险进行评估，公众投资者和社会各界对信息披露监管的参与渠道也增加了。特别地，这一阶段更加着力于提高信息披露的“充分性”，即要求更大范围的信息公开，在发行初始的信息公开方面，包括公司的财务信息、盈利能力、资金使用等，财务信息的公开方面要求更高，不仅要求披露财务报告，还对公司整个的内部控制和资金授权也有要求，财务信息与非财务信息应相互衔接，信息公开的范围与相关性增加。另外，也开始强调披露信息的方式是否直白和通俗易懂。

4.法律责任制度。在对法律责任的监管体系中，明确了自律组织的监管地位和权力，证监会与自律组织和其他执法、司法机关相互合作，责任追究和落实网络初步建立。在新股发行走向市场化的同时，对法律责任的监管及制度健全的重视程度增加，除行政处罚和民事责任刑事责任承担外，渐渐引入诚信机制作为惩戒方式。第三方中介机构的责任加大，目前对中介机构的监管由证监会和自律组织共同负责。证监会主张加强中介机构的内部问责力度，要求中介机构内部的惩处结果报送证监会和自律组织。

三、IPO制度的演进特点与趋势

迄今为止，我国IPO制度大致经历了审批制到核准制两大不同的阶段，IPO制度在改革过程中逐渐完善，现阶段IPO制度改革的方向是注册制。表6列出了不同发审制度下的各要素，从中也可以看出一些我国IPO制度演进中呈现出的特点与趋势，本文总结如下：

1.市场化程度逐渐增强。市场化的趋势在我国IPO制度演进和改革中有两大明显的体现，一是体现在发审制度的审核理念上，二是体现在IPO定价上。从审批制到保荐制，证监会的实质审核程度有所降低，逐渐偏向于合规层面的审核；定价方式由审批制阶段的固定价格到现在不再行政管控发行价格，逐渐发挥市场的定价功能。

2.投资者作用逐步凸显。在IPO审核过程中，通过增加IPO公司的信息披露，使投资者能够发挥在IPO审核过程中的监督作用；IPO公司信息披露的赔偿责任也逐渐增加，审批制时期，投资者因中介机构的失职造成的损失的索赔机制并不健全，而在保荐制时期有明确的规定；同样，在定价和配售阶段，投资者的意愿也能得到反馈。总体上来看，我国IPO制度改革过程中对投资者的保护及对市场的尊重逐渐加大。

3.信息披露逐渐增强。审批制阶段IPO公司的招股说明书并不向社会公布，而核准制时期渐渐完善了IPO公司的申请文件向社会公布的规定；核准制前期对IPO公司信息披露的要求是除了中期报告和年度报告，另需披露重大事件，这一表述在保荐制时期已经变成凡是对投资者有影响的信息均应当披露，可见信息披露的要求呈逐渐增强的趋势。

4.责任追究力度加强。从审批制到保荐制，需要承担法律责任的主体范围不断扩大，责任追究机制越来越健全，责任划分渐趋明朗，处罚力度也有所加大。IPO公司对其所披露信息的责任逐渐加大，中介机构的连带责任渐趋明确。在审批制和之前的保荐制中，没有重视对第三方中介机构的监管和责任处罚，相关规定也不健全。而目前，对中介机构的监管和责任追究由自律机构和证监会负责。

四、我国IPO制度改革的方向和关注点

从我国IPO制度的演进过程所呈现的特点可知，IPO制度改革的导向是市场化，逐渐迈向注册制。要加快注册制改革的步伐，需要尽快培育注册制嵌入的制度环境，包括各中介机构和自律组织归位履责；加强投资者保护相应的诉讼和执法机制；适应市场化淘汰机制的制度设计（降低准入门槛，完善并使退市制度得到实际运作）；在放宽事前审核的同时，加强事后监管等。具体建议如下：

1.加快监管方式转型的步伐。当前市场化改革的呼声越来越高，市场化改革应该关注的重要方面是监管方式的市场化，监管方式的转型应当注意理清政府与市场的关系，包括政府的监管方式应该由行政监管向市场化监管转变，使证监会、中介机构、交易所相对独立，不存在直接的领导和管控关系，加快证监会的角色转变和权力下放，促进监管方式从行政化过渡到市场化。

2.增强中介机构和自律组织独立性。参考美国的注册制，美国中介机构在注册登记过程中承担了很重要的监管责任。他们在执业过程中出于声誉、违规成本和诉讼赔偿的考虑，会以风险为考量，审慎地出具意见和报告，减少欺诈和舞弊的发生[4]。投资者根据信息披露情况判断是否投资。各主体尽职履责，分工明确。我国可以借鉴美国的做法，增强中介机构和自律组织独立性，引导他们通过评估审核降低风险最终提高上市企业质量。

表6 不同IPO发审制度下关键要素间的比较

3.加强诉讼和执法。通过改善现有的诉讼环境，鼓励机构投资者以集体诉讼的方式对违规舞弊的IPO公司提起诉讼，利用司法程序和投资者群众的集体力量追索损失，降低诉讼成本，惩治市场违规行为。相比美国等资本市场较为发达的国家，我国对相关的违法违规行为并没有实施严格的处罚，市场环境亟待净化。对于违法欺诈与不正当操作的市场主体，应实施严格惩罚机制。

4.完善退市制度设计。我国退市制度出台已久，但是由于没有实施注册制，实际退市的公司很少，即使有些公司经营不善达到退市标准，地方政府也会考虑到IPO资源的稀缺性而对上市公司进行财政补贴以保住壳资源[5]。因此要实行注册制改革，必须完善相应的退市程序和制度，畅通退市渠道，实现市场的优胜劣汰。

从历史的改革经验中我们还应该吸取IPO市场化定价过程中的政策变更反复和“IPO三高”等问题频发的教训，盲目推行市场化带来的后果是政策的“水土不服”[6]。注册制改革并非是单纯地复制成熟国家的政策，应根据我国目前的市场经济发育程度和特定的制度背景，做出相应的调整。改革应该渐进、理性地进行，减少因频繁变动带来的市场波动。