基于债务置换视角的地方政府债务问题研究

刘振海 门宁

摘 要：作为解决地方政府债务问题的重要举措，债务置换在缓解地方政府短期償债压力、调节地方债券利率期限及降低债务融资成本等方面取得明显成效。但在风险减缓后，经济新常态下的政府债务新问题随之出现。本文以山东省为例，在整体调查山东省地方政府债务情况的基础上，从债务置换的视角评估有关置换效果，分析新的风险表现形式和原因，提出修正问题、规避风险的建议，以期为地方政府债务风险处置和管理提供参考。

关键词：地方政府债务；债务置换；风险处置

中图分类号：F812.7 文献标识码：B 文章编号：1674-2265（2018）09-0032-06

DOI：10.19647/j.cnki.37-1462/f.2018.09.005

一、引言

近年来，中国地方政府债务规模不断增加，地方政府债务风险问题成为关注和研究的热点。地方政府债务风险大体可分为两类：一是短期流动性风险；二是长期的资不抵债风险或称信用风险。对此，大量研究和文献的结论基本一致，即地方政府债务不存在系统性的信用风险，但期限或资金成本错配导致的短期流动性风险几乎不可避免。同时，在“控增量、削存量”的原则下，国家出台了多部规章制度予以规范，地方政府债务整体处于可控状态，但债务结构方面的不协调，使地方政府面临较大的财政压力。作为缓解地方政府债务流动性风险的“权宜之计”，中央提出债务置换思路，计划用3年左右的时间置换14.34万亿的地方政府存量债务。2015年，新《预算法》给予了地方政府在国务院允许额度内自行发债的权利，同年，允许地方政府发行债券置换原有的存量地方政府债务，以降低融资成本、优化期限结构、理顺债务关系。2015年地方政府债务置换额度达3.2万亿，实现了对当年到期债务的全覆盖；2016年进一步大幅增加置换规模，发行置换债券4.88万亿；据财政部最新数据，2017年置换债券规模为2.77万亿，预计2018年仍有约3万亿存量债务需要置换。随着地方政府债务置换的提速，我国地方政府债券市场呈爆发式增长，已超越金融债，成为仅次于同业存单的第二大债券品种。与此同时，我国经济增长进入“新常态”，公共预算收入和基金预算收入增速放缓甚至下降，地方财政收支矛盾进一步加大，在此背景下，地方政府未来或长期的偿债能力和流动性风险需要充分关注，甚至将给我国的财政体系与金融市场带来影响。作为地方债发行及置换规模排名前三位的省份，本文聚焦山东省地方政府债务整体情况，从债务置换的视角评估有关置换效果，分析经济新常态下地方政府债务风险的表现形式，提出修正问题、规避风险的建议，以期为地方政府债务风险处置和管理提供参考。

二、理论综述

（一）相关定义

1. 地方政府债务。指有财政收入的地方政府及地方公共机构发行的债券，是地方政府依据信用原则，从社会上吸收资金来满足地方公共支出需要所形成的债务，包括负有偿还责任的债务和或有债务。

2. 地方政府债务风险。指地方政府已经或者可能无法按期支付政府债务本息，或者无力履行或有债务法定代偿责任引发的财政、金融乃至经济、社会风险。

3. 债务风险处置。指制定并实施控制风险的计划，确定降低风险发生的可能性并减少其不良影响的方法。根据《地方政府性债务风险应急处置预案》规定，风险处置包含两个层面：一是地方政府要加强日常风险管理，加强财政资金流动性管理，避免出现因流动性管理不善导致政府性债务违约。二是对因无力偿还政府债务本息或无力承担法定代偿责任等引发风险事件的，根据债务风险等级，相应及时实行分级响应和应急处置。

4. 地方政府债务置换。指在财政部对地方政府债务存量进行甄别基础上，把原来地方政府的短期限、高利率债务置换成中长期、较低利率的地方政府债券。作为加强地方政府性债务管理和风险处置的重要举措，债务置换对地方政府的意义主要体现在：一是将短期债务置换为中长期债务，优化债务期限结构。二是将高成本债务置换为低成本债务，完善债务类型结构。三是将不规范、隐蔽性债务置换为规范化、透明化债务，提高债务的市场化程度。

（二）文献评述

国外关于地方政府债务的研究可追溯到20世纪80、90年代，如Hackbart和Leigland（1990）通过对美国1977—1987年州级债务的研究指出，地方政府债务发行和偿还机制不完善导致债务余额迅速上升。国内关于地方政府债务的相关研究主要集中于政府融资平台运作模式、地方政府行为分析、债务风险表现及防控等方面。其中，对于地方政府债务置换，王宇和杨娉（2015）认为其问题主要表现在，地方政府债券发行价格非市场化，与国债基本一致，未体现两者差异；债务置换安排导致了地方政府的融资困境。黄育华等（2015）认为债务置换的主要问题是可能给市场带来流动性冲击。刁伟涛（2015）采用未定权益分析得出，地方政府的偿债压力在2016年以后仍然很大，尤其是在2018年之后，随着部分置换债务的到期，偿债压力会进一步加大，仅仅利用公共财政收入和政府性基金收入偿还到期债务，将面临难以避免的流动性危机。陈松威（2016）认为债务置换尽管短期效果斐然，但长期内难以有效缓解地方政府债务问题及其对金融体系稳定的冲击。詹向阳等（2015）认为，地方政府债务置换标志着我国地方政府融资模式向市场化、规范化和透明化转变，但涉及银行资产结构的调整，较大规模的置换会对银行总体流动性和收益水平造成影响，长期看则会加大银行转型压力。在现有研究基础上，本文旨在结合山东省的实际情况和部分案例，更直观深入地探讨地方政府债务置换的相关问题，以及存量债务置换后地方政府债务风险新的特点和表现，并据此提出对策建议。

三、山东省地方债置换基本情况及取得的效果

山东省地方政府债务①主要集中于市县级，地方债规模较大，但较强的经济和财政实力为债务偿付提供了保障，偿债压力相对较小。财政部门有关数据显示，2014年底，经清理甄别认定的山东省政府负有偿还责任的债务余额为8017亿元；2017年底，山东省政府债务余额为9134.9亿元，控制在财政部核定的限额以内（见图1）。得益于总体经济发展，山东省可支配财力相对充裕，2017年地方政府债务率②为71.5%，相对于GDP、财政收支等主要经济数据，债务规模总体适度、风险基本可控。

2015年，山东省地方政府共发行置换债券1728亿元，规模居全国第4位，其中公开发行置换债券1409.2亿元，定向发行置换债券318.8亿元。2016年共发行置换债券3276亿元，规模仅次于江苏，居全国第2位，其中公开发行置换债券1959.5亿元，定向发行置换债券1316.5亿元。2017年共发行置换债券1409.6亿元，其中公开发行置换债券898.2亿元，定向发行置换债券511.4亿元，三年来共置换存量政府债务6413.6亿元，对缓解山东省地方财政压力发挥了一定作用，主要表现在：

（一）减轻了政府短期偿债压力

2015—2018年是政府债务的集中还本“高峰期”。据统计，在此期间每年政府债务的应偿还本金分别高达2221亿元、1633亿元、1431亿元和952亿元。2016年、2017年全省综合财力支出（一般公共预算支出和政府性基金预算支出合计）为12072.73亿元、13575.59亿元，债务还本支出占到当年支出合计的13.5%、10.5%，省、市、县各级财政的偿债负担较重。债务置换基本实现了年度到期本金全额置换、以后年度部分债务提前置换，且置换债券期限长，以时间换空间，一定程度上减轻了政府短期偿债压力（见图2）。同时，存量政府债务的及时置换和偿还，也提高了企业资金的流动性，增强了企业经营活力，支持了地方实体经济的平稳发展。

（二）降低了债务利息负担

通过债务置换，政府债务结构进一步优化，利息负担明显降低。2015—2017年发行的置换债券利率根据期限不同，分别为2.7%—4.23%不等，远低于置换前贷款利率，还息成本降低近50%。据测算，近三年山东省发行的置换债券可降低政府利息负担350亿元左右。如：2014年11月，山东诸城龙乡水务集团有限公司等单位向中国环球租赁有限公司申请了总额5.2亿元的借款，期限为5年，利率为8.2%；向青岛城乡建设融资租赁有限公司申请了总额4亿元的融资，期限为5年，利率为9.1%，该借款成本较高，年利息支出0.8亿元，还本付息压力较大。2015年，该市利用政府债券对上述债务进行了置换，年节省利息支出0.52亿元，五年预计节省利息支出2亿多元。

（三）化解了部分逾期债务

通过债务置换，可偿还部分逾期债务，盘活各债权企业的资金链，提升其市场竞争力，避免因相关企业现金流断裂导致的连锁反应。如：2015年，山东鱼台县使用置换债券化解地方逾期政府债务金额10997万元，鱼台县东方路桥工程公司、鱼台县飞跃路桥工程公司等建筑公司许多停工项目重新開工，支持了地方经济建设。

（四）降低了银行的风险资产规模

债务置换资金偿还银行贷款后，可化解金融机构可能产生的呆坏账损失，特别是采用定向承销方式置换银行贷款，一定程度降低了银行风险资产规模，提高了银行的资产周转率和资本充足率。

（五）促进了地方政府债务规范化管理

通过地方债市场化发行、部分债务定向置换、地方政府融资平台债务“只减不增”、举债权上收至省级政府、债务逐笔甄别并明确债务归属等多种措施，地方政府债务逐渐显性化，促进了地方政府债务规范化管理。此外，通过债务置换，化解了部分政府平台公司债务，清偿了部分政府拖欠的工程款项，解决了企业职工欠薪问题，有利于维护社会稳定。

四、地方政府债务置换和风险管理存在的问题

经过近三年的存量债务置换，延长了债务期限，缓解了债务集中偿还风险，降低了地方政府的债务成本负担，但在地方政府债务风险管理和债务置换推进过程中，仍存在需关注的问题。

（一）存量债务置换难以解除地方政府未来的偿债压力

一是现行财政体制和债务管理机制造成地方政府的举债冲动，存在地方政府隐性负债风险加大的势头。基层政府财力与事权的不匹配，造成地方财政收支矛盾加剧，土地财政和债务融资成为地方政府弥补财力不足的主要手段。地方政府债务管理新规出台后，地方政府举借债务只能以发行地方政府债券的形式，但对一些大型的基建项目，发行地方政府债券无法完全满足融资需求，在当前债务管理机制不够健全的情况下，出现了债务风险由地方政府向平台公司转移，地方政府隐性负债风险加大的情况。如2017年山东省金融机构投放的48个大型基建项目，31个由平台公司承接，其中公益性项目有23个。无论是在政府购买服务或PPP等新型模式下，平台公司通过债券融资、流动贷款等方式为项目提供后续融资，模糊了未来债务偿还来源，地方政府的隐性偿债责任未来易诱发风险。二是置换债券以7—10年期限为主，集中到期后地方政府面临较大的偿债压力。大规模发行地方政府债券置换现有的存量债务，短期内缓解了到期债务资金风险，但地方债的规模仍处高位。置换债券集中到期后，地方政府将面临较大的偿债压力，个别债务余额规模较大、综合财力不足的地方政府未来偿债风险更为突出。据统计，2017年底，山东省内德州、滨州、临沂、烟台市政府债务率分别为108.6%、105.4%、101%、100%，均达到或超过100%的债务率警戒线，债务负担相对较重。三是认定范围之外的地方债使地方财政承压。政府债务认定和清理甄别过程中，情况较复杂，口径难以完全一致，对于部分确需政府承担偿还责任的债务，存在地方政府担心债务规模过大影响考核、债务对应项目手续不全等原因未予上报，也未纳入政府债务管理系统，导致该部分债务无法进行置换，构成较大的隐性债务和未来财政支出风险。

（二）以城投债为代表的存量地方债成为后续置换的难点

城投债是指以地方政府投融资平台（城投公司）为发行主体，为地方基础建设项目筹措资金发行的债券，包括企业债、公司债、中期票据等。城投公司是地方政府重要的融资主体，我国各省主要融资平台均发行了城投债，2012—2014年间，城投债呈现井喷式发展。2015年以来，地方债务管理新规陆续出台，城投公司逐步向企业化转型，特别是新《预算法》的颁布，明确地方政府债务仅限政府债券形式，融资平台债务不属于政府债务，成为划分“新老城投”的分水岭。对于2015年以前经甄别认定的存量城投债，将由地方财政部门在限额内安排发行政府债券置换，此后发行的城投债不再属于地方政府债务。目前来看，存量高息城投债却存在较大的置换难度。一是债务期限较长。如山东发行的城投债大部分在7年以上，基本于2020年后到期，债权人对于提前置换的积极性较低。二是置换价格较高。由于地方政府的隐性担保，城投债市价大多高于票面价格，城投公司与投资人，特别是溢价买入者之间关于置换价格的博弈矛盾较大。三是公募方式下的债权人分散，实际操作中协调难度较大。至今，城投债成功置换的案例较少，2018年面临较大的置换压力。根据财政部相关规定，对债权人不同意在国务院规定的窗口期完成置换的，不再计入地方政府债务，由债务单位自行偿还，相应的债务限额将由财政部收回，这将给地方政府及城投公司带来较大还款压力，也给地方政府造成债务限额的减少，一定程度影响政府举债空间。

（三）政府项目和民生支出的增加造成政府或有债务风险上升

投资是地方政府拉动经济增长最关键的手段，近年来，我国经济发展呈现出积极的变化趋势，从国家层面允许地方政府在法定权限内制定招商引资优惠政策，也预示着新一轮投资热潮的启动。据反映，基础设施、市政建设和其他领域的投资目前主要以地方国有企业运作，地方政府通过特许经营、购买服务、组合开发、PPP等方式形成的财政支出规模猛增。此类支出虽不属于政府直接债务，但由于国企性质的特殊性，地方政府需承担担保或救济责任，并存在最终转化为直接债务的可能，应引起高度关注。

（四）土地财政模式的不可持续性，一定程度上将加大地方政府债务风险

现阶段，土地出让收入和房地产相关税收仍是地方财力的重要来源，土地财政也是我国地方政府债务模式的核心和起点，一方面以土地金融的形式为地方政府通过融资平台获取资金提供担保；另一方面，以土地出让收入等形式增加了地方政府预算外收入。而债务新规后，全国大部分地区发行了土地储备专项债券，土地收入还将成为未来地方政府债券到期的还款来源。地方政府依靠土地财政为基础设施建设等提供资金支持的运作机制，建立在资产价格高位运行及上涨预期基础上，然而，房地產市场具有高度周期性，价格波动受宏观环境影响明显，土地出让收入波动幅度较大，特别是随着一系列调控政策出台，房地产市场热度有所降温。2017年山东省房地产业税收1271.48亿元，4季度以来增速逐渐回落；商品房销售面积12813.2万平方米，增速较2016年同比下降12.5个百分点，房地产市场调控效果初步显现。从长远看，房地产宏观调控政策的推进落实，以及房地产交易市场的日益规范，使依靠土地财政维持地方政府运作的行为具有不可持续性，这对未来的地方政府债务模式选择提出了挑战，并须防范可能由此引发的债务风险。

（五）基层银行承接置换债券后成本收益出现倒挂，或加剧银行长期资产风险

存量地方债务置换以银行贷款居多，债务置换后，银行成为债券的集中持有人。理论上讲，债券的利率水平由无风险利率、流动性风险溢价和信用风险溢价共同构成。目前，地方政府债券的利率普遍偏低，未反映流动性风险溢价和信用风险溢价。据调查，山东省地方债置换前多为短期高息的银行贷款，贷款利率普遍为基准上浮30%，置换后，债券平均利率为3%左右，利率下降1倍多，银行利息收入明显下降。债务置换虽缓解了短期信贷违约风险，但银行的长期收益受到影响。同时，大量置换债券将银行对政府的贷款转为政府债券，使银行贷款存量下降，银行可用贷款额度增加。但在当前银行贷款审核趋严背景下，释放的贷款额度的重点投放对象仍是政府背景项目，银行资金可能进一步通过各种通道集中于政府项目，造成银行长期资产风险上升。

五、优化地方政府债务风险处置的对策建议

（一）推进分领域事权与支出责任划分改革，提升基层政府财力与事权匹配度

一是通过加快财税改革、推出顶层设计，使中央和地方财权事权进一步理顺。二是推动取消和下放行政审批，鼓励创业创新，优化结构，激发社会活力，发现和培育新的经济增长点，增强地方经济增长后劲，逐步摆脱“土地财政”顽疾。三是进一步健全地方税体系，适度增加地方政府财力，缓解地方财政收支矛盾，使地方政府债务扩张问题得到根本性改善。

（二）建立有效的债务风险管控和预警机制

一是实施地方政府举债和偿债管制。在地方债限额管理的基础上，增设预算收入与举债/偿债规模间的支撑系数，如可采用当年举债/偿债规模与上年预算收入之间的盯住模式。二是建立地方债信用评级制度。引入独立第三方信用评级机构对地方债发行者进行信用评级，并动态调整信用级别，有效约束地方政府举债行为，为投资者提供决策参考，为相关部门和社会公众提供监督依据。三是研究建立科学的风险预警机制。将债务负担率、偿债率、债务依存度、财政支出补偿系数等纳入预警指标体系，对地方债各类风险进行识别、计量，综合测算得出预警信息，并进行传导和警示。

（三）运用市场化规则处置窗口期过后债务

一是加强对债务置换工作的宣传引导。鼓励债权人积极配合资产置换，加强对金融机构开展债务置换的引导，加大地方债置换工作完成进度。二是运用市场化规则处置窗口期过后的债务。对于债权人不同意在窗口期内置换为政府债券的，地方政府除承担出资人有限责任外，积极运用打包出售、债务证券化等手段盘活、化解债务。

（四）运用有利时机和方式推进城投债置换

2017年以来，市场资金面总体呈现紧平衡趋势，利率（如Shibor）处于上行区间，这将使得城投债估值下降，投资人的置换意愿上升，应抓住有利时机，积极创造条件开展城投债置换工作。同时，综合多种因素进行置换合理定价，增加风险溢价和利息补偿。

（五）进一步规范政府项目融资行为

一是按照“政府引导、社会参与、市场运作”的原则，加强对相关项目融资行为的引导，稳步推进PPP项目开展，严格按照财政部及政府相关部门的要求履行融资手续，减少不合规行为，切实减少融资风险隐患。二是妥善处理存量债务。对融资平台公司存量债务，要统筹安排资金，制定偿债计划，明确偿债时限，切实承担还本付息责任。对于地方政府撤回对贷款担保的承诺函、人大决议的，建议追加优质资产或将符合抵质押条件的项目资产或项目预期收益等权利作为贷款担保，原贷款银行继续按协议提供贷款，推进项目建设，防止后续资金中断。三是政府应进一步加大对社会投资的支持力度，放宽民间投资准入条件，逐步消除制约民间投资的制度性障碍，鼓励更多民间资本进入基础设施、公共服务等领域的投资建设，形成政府与社会资本有机结合的融资格局。

注：

①本文所涉及的山东省相关数据均不含青岛地区数据，债务数据不含隐性债务数据。

②地方政府债务率=当期地方政府债务余额/当期地方政府综合财力；地方政府综合财力=一般公共预算财力+政府性基金预算财力+国有资本经营预算财力。

参考文献：

[1]Hackbart M，Leigland J. 1990. State Debt Management Policy：A National Survey[J].Public Budgeting and Finance.

[2]王宇，杨娉.地方债置换理想与现实的差距[J]. 当代金融家，2015，（8）.

[3]黄育华，王力，张红地.如何改进地方债的置换方式[J]. 银行家， 2015，（12）.

[4]刁伟涛.财政新常态下地方政府债务流动性风险研究：存量债务置换之后[J].经济管理，2015，（11）.

[5]陈松威.存量债务置换与地方政府债务风险管理[J].湖北经济学院学报，2016，（9）.

[6]詹向阳，郑艳文.地方政府债务置换的影响[J]. 中国金融，2015，（20）.

[7]李振.我国地方政府债务置换风险研究[J]. 财经问题研究，2016，（6）.

[8]田新民，夏诗园.新常态背景下地方政府债券置换研究[J].当代经济管理，2016，（11）.

Abstract：As the important measure to solve the problem of local government debt，debt replacement relieves short-term debt repayment pressure of local government，adjusts the term of local bond interest rate，and reduces the cost of debt financing. But the government debt problem in the new normal of the economy emerged as the risk eased. Taking Shandong Province as an example， this paper evaluates the effect of replacement on the basis of the overall investigation of the local government debt situation in Shandong Province，analyzes the new risk expressions and causes，and proposes advice to correct mistakes and avoid risks，so as to provide reference for local government's debt risk disposal and management.

Key Words：local government debt，debt replacement，risk disposal

（責任编辑 刘西顺；校对 GX）