股利政策与股东利益冲突

文/王梦杰

股利政策与股东利益冲突

文/王梦杰

上海大学经济学院

本文比较了业主控股公司的股利政策，即所有者相对于非所有者雇员、顾客和社区居民的少数群体的股利政策。我们发现，无论所有者或非所有者是否控制该公司，强大的利益相关者都使用股息支付决策来减轻而不是加剧与弱利益相关者的利益冲突。因此，公司利益相关者结构中反映的潜在代理成本越高，实际代理成本就越低，由利益相关者的股利支付决策而降低。这些发现与分红政策是一致的，即利益相关者冲突中的机会主义权力滥用会因后期施虐者的昂贵后果而受挫。间接证据支持这种解释。

股利政策；控股股东；利益冲突

股东投资于公司以获得其资金的回报，而利益相关者之间的利益冲突可能会降低投资回报。例如，股东可能会担心员工利用公司的资源产生私人利益。如果这个代理问题对股东构成威胁，他们可能会犹豫是否要把更多的钱放在公司的处理上。这种不愿为公司融资的做法可能会增加公司的资本成本，减少对劳动力和生产性资产的投资，从而对实体经济产生不利的影响。

公司的利益冲突可能被认为是内部人士和外部人士之间的紧张关系。公司的资源是由内部人员控制的，他们可能缺乏从外部人员的费用。我们研究的是内部人士和外部人士的不同寻常的组合。我们分析的两种公司类型之一的内部人员既不是所有者，也不是大多数所有者，他们在现有研究中几乎得到了所有的关注。相反，多数控制权由雇员、顾客和社区居民持有。我们样本中的第二种类型代表了一个典型的情况，即内部人士是所有者。最后，监管确保了在任何一种公司中，多数人和少数股东之间没有内部的外部问题。

这种设置让我们可以研究一个干净的、未被探索的环境，在那里，红利政策只能被用来影响一个特定的内部外部冲突，而这在本质上是不典型的。在所有者中没有占多数的少数问题，所有者可能是局内人和局外人，而非所有者利益相关者则构成了一个不同的集合，其偏好可能与股东的偏好不同。关键问题是，这些公司的内部人士如何利用股息政策来处理与外部人士潜在的利益冲突。我们通过测试股利与利益相关者之间的冲突的两种现有理论来解决这个问题，这两种理论是结果模型和替代模型。

结果模型预测，当有机会时，非所有者利益相关者将会利用红利政策来获取私人利益。因此，由非所有者内部人士控制的公司将会支付每单位收益的较低红利，并相应地分配给非所有者的私人利益，而不是由所有者控制的公司。与之相反，替代模型认为，如果非所有者选择现在的股息政策，减少与所有者的潜在冲突，将会受益。我们发现，股利支付随着所有者控制的减少而增加，支持替代模型，即所有者控制和股息支付是约束公司非所有者的其他方式。也就是说，密切监控和低自由现金流是替代品。

现有的代理问题和股利政策研究并没有直接检验两种相互竞争的股利理论的预测。此外，他们倾向于捕获各种各样的内部外部冲突，在所有权集中在交叉部分。我们直接测试了两个股利理论，我们研究了一个环境，在这个环境中，大股东和小股东之间的潜在冲突是可以忽略的，因为一个具有约束力的法律约束使得所有公司的所有权集中度都很低。与此相反，业主与非业主之间的冲突的潜在严重性比通常情况更严重。然而，这种变化不是由所有权集中的横断面差异所驱动，而是由组织形式的差异所驱动，这种形式将多数控制权分配给一个公司类型的所有者和另一个公司的非所有者。因此，每个样本公司的所有权集中度都很低，而且所有者相对于一个公司类型的非所有者和另一个公司的弱势群体来说都是很强的。

我们的样本是挪威上市商业银行和储蓄银行的人口。商业银行是由股东控制的普通股票公司，相比之下，储蓄银行的股东只持有四分之一的控制权，其余四分之三的控制权在雇员、存款人和社区公民之间平分。这两种类型银行的剩余现金流支配权属股票持有人所有。

由于非所有者是储蓄银行的内部人士，他们决定了其股利政策。当他们做出这个决定时，他们知道他们的利益可能与所有者(外部人士)的利益冲突。例如，董事会的员工可能希望对他们的努力进行更少的监督，而不是所有者可能想要的更温和的重组。储户可能会投票支持更高的利率，并降低他们储蓄的风险，而不是所有者可能投票支持的。社区代表可能会对减少就业更加消极，对当地企业的低息贷款也会比业主更积极。

由于所有者和非所有者之间缺乏利益一致性，治理结构也可能使储蓄银行的首席执行官们更容易做出与其利益一致的决策，而不是与所有者的利益一致。例如，首席执行官在与员工进行薪资谈判时可能没有老板那么咄咄逼人，比业主在缩减业务时更宽容，也可能比业主更有兴趣用留存收益来为增长融资，而不是用新债。这种追求所谓“平静生活”的趋势已经被证明是CEO对美国公司老板压力降低的回应。

因此，非所有者利益相关者只能非正式地影响业主控制的商业银行的决策。相比之下，他们在储蓄银行有正式的控制权，而银行的所有者则是少数。储蓄银行的潜在代理成本是由于外部所有者与非所有者利益相关者(包括管理层)之间的利益冲突。在任何一种组织形式中，没有一个所有者或所有者联盟可以拥有或投票超过十分之一的股权。这两种组织形式都面临相同的产品市场机会和相同的监管约束。

我们测试了两种相互竞争的红利模型的预测，即潜在的内部外部冲突如何与银行的股息政策相互作用。结果模型预测，商业银行每单位收益的股息将高于储蓄银行。这是因为商业银行的所有者将使用他们的控制来减少留存收益，因此，在非所有者利益相关者的自由裁量权下的自由现金流。这样的股利政策将为非业主提供更少的机会，让他们为经理提供额外津贴，保护员工，给客户提供低价产品，或赞助社区项目。相应的，结果模型预测，储蓄银行的非所有者利益相关者将利用他们的控制权，通过向所有者支付低红利来确保其私人利益的融资。

替代模型假定了更复杂的利益相关者，并做出了与结果模型相反的预测:商业银行将比储蓄银行支付更低的股息。这是因为商业银行的所有者将利用他们的控制权来影响公司作为董事会的董事，并与管理层讨论合作伙伴，而不是直接阻止管理层获得高自由现金流。类似地，替代模型假定，控制储蓄银行的非所有者将在以后利用他们的权力支付高额股息。这是因为高额股息降低了所有者对随后征收的恐惧。因此，股利支付决定在后期可能会对内部人员产生潜在的不利影响。例如，支付高额股息可能是公司为后续股权问题建立声誉的一种方式。支付高额股息还可能会降低小企业的信息不对称成本，尤其是迫使它们更频繁地进入发行市场。此外，管理层对储蓄银行的薪酬可能会下降，如果股票价格下跌后，他们的职业机会可能会恶化，因为这将会使公司的收入增加。这一切都表明，拥有高增长和小规模的非所有者控制的储蓄银行将支付特别高的股息。

我们的主要发现是，储蓄银行比商业银行支付的股息要高得多。此外，当银行规模较小、增长迅速时，还会有更多的资金被支付。这些结果在我们控制股息、财务杠杆、股票流动性，以及不可观察的公司和行业效应的时候依然存在。这一发现对于使用替代数据集和计量经济学技术，对所有权结构的独特性，以及替代股利支付措施也很有说服力。

这一证据与股息支付和利益相关者冲突如何相互作用的替代模型是一致的。它与结果模型不一致。这一发现支持了这样一种观点，即强大的利益相关者(内部人士)利用股利政策来减少与弱势利益相关者(外部人士)的冲突，因为这种行为在长期内符合利益相关者的最佳利益。这种解释不考虑强利益相关者是所有者还是非所有者。

使用仅限于一般股票公司的样本，这些公司的投票权完全由所有者持有，这两份报告都证明了我们对替代模型的支持。企业金字塔中的红利，通过金字塔的控制链越强，而控制区块持有者的投票权和拥有强大控制链的公司的现金流权利之间的差距越大。由于多数人和少数人之间的冲突是这些公司的主要代理问题，他们的发现支持了替代假设。John和Knyazeva(2006)将股利与总体治理质量的指数联系起来，而不仅仅是它的一个组成部分，比如所有权结构。他们发现对替代模型的支持，因为股息随着治理质量的降低而增加。

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王梦杰（1993-）女，汉族，山西晋城人，上海大学经济学院，2016级硕士研究生，金融专硕。