浅析我国创业板IPO失败的原因

文/余宇莹,中国政法大学商学院

资本市场是我国企业非常重要的融资渠道，在我国股市进行融资的企业，需要向中国证券监督管理委员会提交申请，经发行审核委员会审核通过后，才具有上市融资的资格。2017年7月，证监会修订了《中国证券监督管理委员会发行审核委员会办法》，强化了发审委员会的选聘、监察、委员人数、任职期限与任职条件等多方位的规定。本文将利用wind“沪深一级市场”数据库获取IPO审核结果及企业的相关数据，以2018年上半年未通过创业板首发审核的企业为主要研究对象，分析在发审委员会制度完善之后，IPO申请公司的审核未通过原因，为后续提交IPO申请的企业予以借鉴。

1 IPO审核未通过企业的整体情况

截止到2018年6月30日，2018年IPO申请上会企业共118家，10家取消审核资格，6家暂缓表决，通过首发审核共58家，未通过首发审核的企业共44家，通过率49.15%。

通过首发审核的企业，37家主板上市，占比63.79%；创业板11家，占比18.97%，中小板上市10家，占比17.24%。未通过首发审核的企业，20家申请主板上市，占比45.45%；18家企业申请创业板上市，占比40.91%；6家申请中小企业版上市，占比13.64%。主板与创业板的比重基本相同。由此，主板上市申请未通过率35.08%，创业板申请未通过率62.06%，中小板上市未通过率37.5%。即便是考虑取消审核资格和暂缓表决的企业，创业板申请未通过率也相对较高，这可能是因为创业板企业上市条件相对比较宽松，申请上市的企业相对存在问题可能会更明显。

首发未通过审核的企业主要分布在广州、北京、浙江、江苏、上海等经济发达地区，这与当前已上市公司的区域分布类似，这也说明，经济发达地区的企业上市融资需求更强。这些企业主要从事制造业行业，其中7家企业是从事行业属于计算机、通信和其他电子设备制造业，主要在创业板申请上市，5家是专有设备制造业，其中涵盖了智能产品新技术性企业。行业的集中于制造业，与已上市公司的行业集中于制造业一致。

由此，申请IPO企业首发审核通过与否与其所在的区域和行业特征无直接关系，可能更与企业自身的特征密切相关。

2 创业板IPO审核未通过企业的原因分析

IPO取消资格和暂缓的企业均不披露具体的原因，仅有IPO审核未通过的企业有对应原因的披露。虽然各企业的原因并不一致，但主要涉及以下四个方面的内容。

2.1 股权引发的问题

根据创业板首次发行上市的条件，发行人的股权清晰，控股股东和受控股东、实际控制人支配的股东所持发行人的股份不存在重大权属纠纷。

在被否的企业中，股权可能存在瑕疵，比如，股权存在多次频繁的转让或代持，审核委员会质疑股权转让的真实性，转让过程是否合法、转让价格是否公允，转让是否存在法律纠纷。而杭州千岛湖鲟龙科技股份有限公司不存在控股股东和实际控制人，公司股权结构较为分散，以致审核委员会对公司治理结构的稳定性及其对持续经营的影响存有疑问。

此外，审核委员会还关注发行人与控股股东是否存在同业竞争，控股股东和实际控制人拟采取确保不产生同业竞争的制度安排及其有效性。

2.2 经营模式质疑

根据创业板上市发行管理办法，发行人应当在招股说明书显要位置提示：创业板公司具有业绩不稳定、经营风险高、退市风险大等特点，投资者面临较大的市场风险。该重要提示并不是意味着审核委员会不会对企业的经营模式予以关注，反而是会对企业经营模式的稳定性和持续性进行评价。

从被否企业的原因分析发现，当企业的收入源自政府工程、政府补贴和税收优惠时，更会被关注企业对政府或政策的依赖性及其是否具有可持续性。其中，有三家企业明确提及大客户集中为被否的原因之一，三家企业的大客户集中被关注的点虽不同，但都被质疑大客户集中是否可持续，是否对单一客户形成重大依赖，是否对企业的持续经营能力产生不利影响。除了大客户集中，企业的经营模式若存在供应商集中现象也会被引起关注。供应商有的是存在关联关系，有的则不存在关联关系，与大客户集中一样，同样被关注于供应商集中度较高对企业的业务稳定性和盈利能力是否有影响。

2.3 盈利相关报表信息合理性

在上市管理办法中，相对于其他条款，对申请企业的盈利能力做了较为充分要求，不仅要求了具体盈利水平，还规定了不得存在影响持续经营能力的事项。

在所分析的创业板IPO失败企业中，一个重要原因是毛利率的合理性遭到质疑。毛利率的异常成为企业成功上市的阻力之一，其中涉及的情形包括：申请企业整体的毛利率高于或低于行业或可比公司的同期水平；毛利率大幅度的波动；单个项目、产品的毛利率出现异常；同一型号产品的毛利率存在地区性差异；前五大客户的产品毛利率存在差异性和波动幅度较大；不同销售模式的毛利率存在差异。

毛利率的形成受到企业收入与成本的双重影响，因此，企业除了被关注毛利率自身的合理性之外，还会被关注与毛利率密切相关的收入与成本。所关注的内容包括两个层面，一方面，着眼于毛利率与收入、费用的变动方向存在异常的情形；另一方面，关注收入、成本或期间费用等项目出现比较大幅度的波动。比如，销售增长而毛利率下降；主要产品销售单价呈下降趋势，而综合毛利率持续上升。据此，审核委员会通常会要求企业提供对毛利率或高或低的理由中，明确营业收入的合理性和可持续性，以及成本是否合理。另外，与毛利率相关的被否理由中，企业出现的情形是营业收入持续增长，毛利率维持较高水平，应收账款余额增加，或应收账款和应收票据的比重较大。在此情形下，企业的盈利真实性被关注的同时，企业的盈利质量也被质疑。

2.4 会计准则的运用恰当性

企业依据会计准则编制会计信息，为实现信息使用者的信息决策目标，企业应遵循会计准则的规定，恰当地选择并确认能公允反映企业真实情况的会计政策。会计准则运用是否恰当直接决定了会计信息的真实性与可比性。企业的会计信息是审核委员会判断企业是否予以过会的重要信息来源，由此，会计准则运用是否恰当也成为审核委员会关注的一个重要维度。

从所披露被否的创业板申请上市企业来看，会计准则运用恰当性被质疑的方面主要包括：（1）资产减值是否充分，比如，应收账款和存货账面余额较大，质疑坏账准备与存货跌价准备的计提是否充分。（2）关联方的会计处理常被关注的重点之一，包括关联方的认定，关联方交易的股权和产品价格的公允性。（3）收入确认的会计准则运用是否妥当，如，销售原材料业务的收入确定、与关联企业交易事项确认的合理性、合同签署前先行发货的收入确认政策。（4）合并范围是否恰当，比如，申请企业对所持股超过50%但自行认定为不具有实质控制的企业不纳入合并报表的处理恰当性。（5）费用的会计处理是否恰当，比如，成都航天模塑股份有限公司的会员监测费占主营业务成本比例较高，审核委员会在关注费用的合规合法性同时，还注意到其会计处理是否恰当。（6）固定资产的会计处理是否妥当，如，固定资产确认时点是否恰当，利息资本化的金额计算及确认是否符合企业会计准则相关规定。

3 防范IPO被否的建议

从对2018年上半年首发被否的企业总体情况，及创业板首发上市被否企业的原因分析，我们发现企业能否获得上市融资的准入证与企业所处的行业或所申请首发上市的板块并无直接关系，关键在于企业自身。

创业板经历了近9年的发展，与创业板启动前几年相比，创业板IPO被否的原因也发生了一些变化。主体资格的问题已经相对减少，但仍有申报企业存在股权多次转让或转让价格受质疑，股权架构不清晰。由于股权架构会直接影响到企业的实际运用，如果将企业比喻成一棵大树的话，股权架构就是树根，股权架构设计的缺陷会给企业未来带来非常重大甚至致命的影响。因此，对于拟上市的企业，一方面将股权架构设置合理，另一方面，股权转让的信息披露力求完整，能有迹可循，当股权在关联方之间进行转让时，还须注意转让价格的公允性。

持续经营能力问题一直是IPO被否一个非常重要原因。毛利率作为企业盈利能力的重要指标向来被重视，当申报企业的毛利率与同行业或可比公司的毛利率存在较大差异时，通常会成为IPO被否的原因之一。与过去相比，毛利率关注的维度拓展了，不再局限于企业主要产品。因此，结合经营模式质疑被否的原因，建议拟上市的企业，对企业主要经营产品的毛利率、企业单一产品或项目毛利率、毛利率的地区性与客户间的毛利率进行对比分析，针对与同类型的企业存在差异，或企业内部毛利率存在差异，对毛利率的形成原因、原因的合理性和可持续性进行分析，此举不仅仅是向审核委员列示缘由，更重要的是促使企业对现有的经营模式和产品竞争力有更清晰的认知，对未来发展形成更明确的定位。此外，盈利能力不仅指盈利的水平、盈利的合理性与可持续性，还包括盈利的质量。因此，对于依赖于赊销政策维持高收入的企业，需要注意盈利的质量问题，即应收款项的可回收情况。

会计准则的运用恰当性问题是IPO被否的另一个非常重要且常见的原因。这可能是由于企业对会计准则的不熟悉，也可能是企业通过“误用”会计政策粉饰财务报表。若是前者的原因，则拟上市的企业一方面从企业内部完善财会人才的建设与培养，另一方面利用外部的会计专业人员进行辅导，建立符合企业自身特点的会计政策。若是后者的原因，则拟上市企业应端正态度，在当前监管力度日益加强的资本市场中，不能抱着侥幸心理，在不满足上市条件的情形下，努力打造自身竞争力，使得企业符合上市条件，减少试错成本。