美元升值与新兴经济体：历史经验与当前挑战

文/孙杰 编辑/孙艳芳

在经历了经济规模反超以后，新兴经济体在应对这一轮美元升值的挑战中，可能会有不同的表现。

2008年世界经济的一个重大变化，是按照购买力平价计算的新兴经济体经济规模超过了发达经济体，这无疑提高了新兴经济体在世界经济中的地位和影响。但这并没有从根本上改变发达经济体在世界经济中的引领地位，新兴经济体也没有因此摆脱对发达经济体的深层次依赖。2015年以来，随着美联储加息和美元升值，新兴经济体所面临的形势更趋严峻，历史似乎又将重演。不过，在经历了经济规模反超以后，新兴经济体在应对这一轮美元升值的挑战中，可能会有不同的表现。

美元升值与新兴经济体危机的历史经验回顾

回顾美元升值给新兴经济体带来的挑战，应该从布雷顿森林体系的崩溃和汇率浮动合法化开始。毫无疑问，布雷顿森林体系的崩溃根源于美元的贬值，且这一趋势一直持续到上世纪70年代末沃尔克任美联储主席后采取货币紧缩。虽然其他主要国家也开始提高政策利率，收紧货币政策，但整体而言，货币收紧的力度和持续程度均不及美国，导致美元止跌回升。在经历了漫长的衰退以后，里根经济学减税政策也逐渐发挥作用，美国经济在80年代初开始复苏，推动美元在1985年升值到历史最高水平。随着美国利率的上升和美元逐步升值，此前大量进入发展中国家的国际资本开始转而大量流向美国，进而引发了拉美的债务危机。这是第一轮美元升值导致的新兴经济体危机。

第二轮美元升值导致的新兴经济体危机起源于1985年广场协议后的美元迅速贬值。其时，美国的利率水平在波动中持续下降。到了90 年代中后期，在全球化、金融自由化和信息技术革命的共同推动下，美国经济出现强势增长。美联储在 90年代进行了两轮加息，国际市场上的资本又开始回流美国。1996年年底，美元再次进入升值周期，并且一直维持到2001年新经济泡沫崩溃。美元的不断升值，导致曾因90年代初的经济高速增长而一度吸引了大量国际资本的亚洲新兴经济体，出现了资本大量流出，货币随之纷纷大幅贬值，并最终引发了亚洲金融危机。

当前这一轮美元升值，源于2014年年初以来市场对美联储加息预期的不断强化，特别是2017年以来美联储加息的提速。虽然在2015年美国加息以后升值一度放缓，但伴随美国经济的持续复苏和美联储持续加息效应的累积，市场对美元加息和美元升值的预期正日益增强。在这种预期下，阿根廷、巴西、土耳其、印度、俄罗斯等一些新兴经济体又出现了明显的市场动荡，历史似乎即将重演。

回顾历史上美元两次“贬值-升值”周期，虽然背景、原因和演进的具体情况各不相同，但还是可以概括为两个阶段：第一阶段是由于基本面的原因造成美元贬值。比如美国经济在上世纪70年代的滞胀和80年代在与日本的竞争中落后，促使美联储采取宽松货币政策，导致大量低成本热钱流入新兴经济体。第二阶段是美国经济企稳复苏，并转而采取紧缩性货币政策。美元升值，国际资本流出新兴经济体，并最终刺破新兴经济体的资产价格泡沫，引发金融危机或债务危机。

美元升值导致新兴经济体危机的渠道与经济周期的错配

美元汇率变动之所以会引起新兴经济体的危机，首先在于美元的国际货币地位。大部分国际交易，包括主要国际金融市场和大宗商品市场的标价与结算都采用美元，而大部分新兴经济体在这些市场上都是价格的接受者，因此他们的汇率波动很难对美元产生明显的影响。只有中国，基于其经济规模和强劲发展，人民币汇率的影响在近几年不断提升。

这样，美元升值周期就意味着非美货币，特别是新兴市场货币的贬值。贬值虽然有利于出口，但是却会带来资本外流。出口对经济增长的刺激效应往往要经过一段时滞才能显示出来，而贬值通过资本市场给实体经济造成的冲击却是即时的，而且常常在幅度和力度上是超调的，因而会造成国际资本流动的急停和突然逆转。这就意味着，美元升值和新兴经济体的货币贬值，会在短期内在资本市场和外汇市场造成强烈的冲击进而引发危机。一般来说，强美元会使新兴经济体以本币标价的债务总额上升，资产回报率被拉低，盈利能力变弱，杠杆率上升，进而债务压力提高，信用风险上升，加速货币贬值。如果新兴经济体在美元贬值周期过于依赖外资的流入来刺激经济增长，那么一旦美元进入升值周期，短期冲击可能是巨大的，货币危机、金融危机和经济危机也就在所难免。

具体来说，美元周期对新兴经济体的影响机制主要有如下四个渠道：

第一，美元升值会造成新兴经济体的宏观波动和经济下行压力。对于资源型新兴经济体而言，美元升值导致以美元标价的初级产品价格下跌，造成资源型新兴经济体国际收支恶化、本币贬值和输入型通胀，企业盈利能力趋弱。对于生产型新兴经济体而言，强美元虽然压低了资源品价格，但也带来了通货紧缩和实际利率回升，私人部门投资意愿偏弱。

第二，美元升值会恶化新兴经济体的融资条件。在国际金融市场事实上存在美元本位的情况下，新兴经济体在国际金融市场上融资所面临的货币错配原罪，会使其以本币标价的美元债务额上升，加之实体经济面临下行压力，信用评级下降，再融资成本上升，从而会加剧违约风险。

第三，美元升值会推升新兴经济体的杠杆水平，恶化资产负债表。在美元上升周期，新兴经济体以本币计价的对外负债会大幅攀升；而与此同时，经济基本面的恶化以及企业盈利能力的下降，叠加资本外流、外储下降，新兴经济体将面临对外资产负债率的大幅走高，成为造成金融市场恐慌和金融危机的直接原因。

第四，美元升值会影响新兴经济体的基础货币投放。新兴经济体吸引外资流入，会使其外汇储备在央行资产中所占的比重上升。而一旦美元升值，央行资产负债表中以本币表示的外汇储备就会下降，加之资本和外汇储备外流的风险，基础货币投放就会减少，使流动性被动收紧。在这种情况下，在以前弱美元周期和流动性宽松环境下催生的泡沫，就难免被刺破而爆发危机。

当然，美元升值导致新兴经济体危机的四种渠道本身只提供了一种可能性，而促使这种可能性成为现实的一个关键因素，则是新兴经济体在美元贬值周期中因利用外资推动增长而累积的外债。其实，对新兴经济体来说，导致资本在发达经济体和新兴经济体之间流动，还有着更深层次、更难以抵御的市场化驱动因素，就是在当前世界经济中发达经济体与新兴经济体之间的周期错配。

作为世界上最大的发达经济体和全球最大的消费品出口市场，当美国经济增长时，新兴经济体都渴望从其巨大的进口需求中获利。但是对于新兴经济体，美国经济的繁荣往往是一把双刃剑。

从布雷顿森林体系崩溃以来的经验数据中我们不难发现，美元升值周期通常发生在美国经济的增长期（一般持续6—8年）。虽然美国经济增长能够驱动全球需求的增长，但是由于美国在世界经济、科技革命和产业革命中的引领地位，美元升值周期中美国经济常常成为世界经济的亮点和国际资本流动的首选地。新兴市场的实际GDP增长虽然可能在速度上更高一些，但在吸引资金和投资者的关注方面则相形见绌。相反，在美元贬值和美国经济增长乏力，失去方向和吸引力的时候（通常约持续8—10年），新兴市场经济不仅增长速度更快，而且前景相对看好，更吸引投资者的注意。

虽然在美元升值，美国经济强劲增长并拉动进口的情况下，新兴经济体遭遇增长放缓似乎有悖常理，但从全球大宗商品价格的变化和对国际资本吸引力的角度看，美元升值对新兴经济体在短期内出现的强烈负面影响似乎超越了美国进口强劲上升在长期内带来的拉动效应。结果，伴随着美元升值，新兴经济体会出现资本流出、流动性紧缩、债务压力上升和大宗商平价格下降等问题，造成其增长减速和悲观的市场预期，进而引发其金融市场的动荡甚至危机。

本轮美元升值周期以来新兴经济体面临的挑战

2008年金融危机之后，美国实行了量化宽松的超常规货币政策。与历史上的情况相似，当美国经济增长放缓甚至出现危机的时候，新兴经济体市场的相对优势又得到了体现，而且由于后者的国内利率相对较高，通过量化宽松释放出来的大量低成本流动性又流入了新兴经济体市场以寻求高回报。美元在经历了短暂的避险天堂效应后，实际有效汇率一直稳定在低位，使得资本流动的汇率风险较低，促使新兴经济体举借大量外债以刺激本国经济增长，导致外债规模膨胀。

然而，在经历了7年的零利率时代以后，随着美国经济持续复苏，美联储于2015年年底启动了加息进程，并于2017年下半年开始缩减资产负债表，货币政策全面收紧。美元资产收益率不断上升，推动资本从新兴市场国家回流美国。这导致阿根廷、巴西和印度等新兴经济体，面临着比较严峻的资本外流和货币贬值压力，债务压力不断上升；同时，由于新兴经济体国家外汇储备往往不足，从而会增加债务违约风险，导致资本进一步外流。就此而言，金融市场脆弱性较高的新兴经济体爆发货币危机的可能性正在上升。

本来，本币贬值还可以在一定程度上改善新兴经济体的国际收支，减缓一些不利冲击；但是全球贸易保护的加剧，反而使国际收支的前景进一步恶化，新兴经济体货币贬值的压力可能会长期存在。短期风险发酵将推动投资者避险情绪的上升，引发外资回撤，转向发达国家的安全资产。另外，在2008年金融危机以后，新兴经济体也大多采取了扩张性的经济政策，负债率不断攀升，宏观经济稳健性也面临挑战。这两个因素都降低了新兴经济体抵御危机的能力。

就上述意义而言，在目前出现危机的各种条件都存在的情况下，此轮美元升值给新兴经济体带来的挑战似乎将重演历史。但是我们也必须看到，这次因美元升值带来的冲击也具有其特殊性。

首先，金融危机以后的复苏是一种持续的低速复苏，危机造成的产出缺口迟迟没有补上，也始终没有出现新的技术革命拉动投资，推高生产率，形成新的增长动能，带来真正意义上的经济增长。因此，长期停滞的说法不绝于耳。在这种情况下，此轮美元升值是否能够如期持续6—8年可能就需要打一个问号，升值力度可能也因此会比较有限，对新兴经济体的冲击可能不及前两轮，不必过分担忧。

其次，主要国际机构和不少美国研究所最近都调低了对2019年美国经济增长的预测值。劳动市场的制约、通货膨胀的压力以及债券市场上息差不断缩窄的情况，都预示着美国经济即将到顶。美联储提速加息，可能也正是为了给即将到来都衰退留出政策空间。而一旦美国经济出现衰退，则美元就可能进入下行周期，新兴经济体承受的压力会随之大大缓解。

最后，本轮美元升值时的新兴经济体也与20世纪80年代初和90年末有了很大的不同，不仅相对经济规模和实力有了很大提升，在宏观经济稳定政策，特别是应对危机的政策经验和储备方面，也积累了不少的经验。在这种情况下，如果辅以必要的资本管制措施，或可抵御危机的冲击。特别是作为全球最大新兴经济体的中国，虽然在经济基本面方面依然存在一些问题，在相当长的一段时间内也是依靠引进外资来推动经济增长；但由于外资主要以直接投资为主，不存在通胀过高的风险，各项债务风险指标表现均尚好。具体看，在深化供给侧改革的推动下，经济结构性问题已得到部分改善，虽然贸易摩擦对进出口产生了一定影响，但尚不显著，加之外汇储备较为充足，同时还加强了对跨境资本流动宏观审慎管理，外债风险总体可控。所以，美元走强尚不会对中国经济造成重大影响。这也为新兴经济体抵御美元升值可能带来都冲击提供了信心和底气，至少再次出现大规模新兴经济体危机的可能性不大。

国际货币基金组织（IMF）中国副总裁张涛指出，虽然金融危机以后，各新兴经济体在一定程度上利用较低的国际利率水平和低廉的融资成本加速发展本国的经济，并取得了一定成效；但当全球货币和财政状况趋于正常化时，融资成本可能会上升，应该抓住当前全球货币流动性供给尚且宽松的宝贵时机，尽早整顿并巩固其财政秩序。

总之，面对这一轮美元升值给新兴经济体稳定增长带来的挑战，新兴经济体要认真应对，防止国际收支恶化，主动去杠杆，提前处理资产泡沫，抑制通货膨胀，做到未雨绸缪；同时，在必要时还要加强资本管制以稳定市场，坚定信心，防止出现不必要的市场恐慌。毕竟，历史虽然会循着一定的规律，但不会重复自己。