独角兽企业回归上市的投资策略——对独角兽企业IPO条件放缓政策的分析

胡 卉 周 弘 邢泽斌

随着经济的发展，世界范围内涌现出越来越多的独角兽企业。独角兽企业的概念是种子轮基金创始人艾琳·李在2013年的一份科技报告中首次提出的。所谓独角兽企业，就是指成长迅速、数量少、受到投资者青睐的初创企业。其衡量标准通常是大约有10年的初创期，企业的估值超过10亿美元。目前在全球范围内，美国和中国的独角兽企业占总数的70%。为了换回更多的以BATJ为代表的独角兽企业回归A股市场，监管层对券商作出指导，生物科技、云计算、人工智能、高端制造四个行业若有独角兽，立即向发行部报告，符合相关规定者可以实行“即报即审”。为独角兽开通这样的绿色通道，也引发了市场对此类投资的想象和追捧。

一、投资者面临的风险

独角兽企业的引入，虽然可以起到积极引导优质企业回归的作用，但仍需考虑后续的多方面问题。对于投资者而言，在巨大的投资机遇面前，仍应该警惕以下风险：

（一）独角兽企业回归估值过高

对于投资者而言，他们最直观的目的是利用资本市场将独角兽企业高速发展带来的经济成果转化为长期而客观的投资回报。而他们对后续投资的预期回报的大小，很大程度上取决于企业回归后的定价与估值。如果企业的定价和估值过度高于其本身的价值，甚至超过投资者对未来的盈利预期，就会导致投资成本增加，相同投资额所占股权比例将变小。另外，当企业的定价超出投资者预期时，也会导致投资者对投资收益看跌，降低了市场活跃度。所以，只有当独角兽回归的定价和估值在合理范围内，才能真正为投资者带来福利。

（二）开通绿色通道，引发大量企业的跟风效应

随着中国经济市场的愈加繁荣，发审委通过不断加大对首次公开募股的审核力度，来维持资本市场投融资的稳定性。对于国内新兴企业，新股发行的门槛也不断提高。由此带来的最直观成果是中国资本市场的企业质量大幅提高。而2018年3月，国家为号召独角兽企业回归绿色通道，在企业营利要求、注册资本、注册时间等各个指标上都降低了要求，还加快了审核步伐。面对这样的政策，国内很多不达标的企业都会产生跟风效应，浑水摸鱼，通过绿色通道，趁机完成上市，扩大融资渠道，导致国内资本市场的融资需求不断提升，一旦资本市场难以接受剧增的融资压力，就会直接使证券股票市场的投融资功能失衡，投资者的利益也会受到损害。

（三）限售股解禁减持风险增大

相较于国内一般企业，独角兽企业的自身估值都超过10亿美元，内部资产相对雄厚。在回归A股市场实现高估值的溢价发行后，公司内部股东以及以较低资金成本取得股份的原始投资机构的减持成本都很低。对后入的A股市场投资者而言，差异化的持股成本会导致大量的限售股减持需求，在满足限售股解禁条件后，市场也将承受大量后续的抛售压力。如果投资者没有做好充分的应对准备，就会面对高估值企业价值缩水和漫长的筑底过程，对于市场而言，这是一种不确定的风险。

二、投资策略建议

对于投资者而言，选取合适的时机进市场很重要。如果时机不当，投资买入点过高，往往会导致投资者收益降低甚至损失。因此，做足准备应对市场的变化才是投资独角兽的关键。

新股申购一直是股市投资里取得确定性收入风险最低的投资途径。所以投资者可以投入资金参与新股的申购，以得到独角兽新股中签的机会，参与投资。但近年来，新股的节奏和价格都趋于市场化，使得新股收益变低，打新参与率的不断升高，也使得投资者获得中签的概率不高。

独角兽的回归将催生大量的投资计划。在价值投资理论下，独角兽企业上市时基金的风险普遍低于股票，投资安全性会更高。投资者可以通过购买基金份额参与市场，尽快调整投资策略。个人投资者应当在专业人士的协助下，通过基金投资间接参与独角兽企业的投资，这也是间接参与独角兽投资的积极途径之一。

对于独角兽基金的投资选择也有很多种。

第一种是独角兽的单项目基金SPV。这样的投资机会落到高净值的投资者手中时，估值已经相当高了，因此这种投资方式适合投资经验较丰富，同时对风险敏感度又较低的投资者。对于现在的独角兽基金市场来说，这种投资方式是资产端非常热门的，购置难度相当大。

第二种是投资明星基金。其顶尖的基金属于超募状态，个人投资单份入门门槛相当高，顶尖基金达到3000万，单人单分，投资门槛较高。

第三种是利用母基金的产品参与独角兽企业的投资。相较于前两种投资方式，母基金的门槛更低，同一笔资金可以投到尽可能多的品牌基金中，从而尽可能多地捕捉未来有潜力的独角兽企业基金，以此来分散风险，提高单位风险报酬。

母基金作为一种低风险、中高收益的基金，其投资期限较长。当前的老股转让市场愈加活跃，对于母基金很有利，整个投资周期不需要等待IPO就可以将在过程中投资的份额通过老股市场转让出去，其唯一的期限长问题被弱化。除此以外，母基金降低了对投资者的门槛，覆盖的基金种类增加，可防止错失。比如，百万资产的投资人很难投资最顶端的两三千万基金，那么母基金就是很好的参与渠道。对于独角兽企业，可能在A基金、B基金等等。投资者可以通过母基金将资金投入一个基金池，用一个组合来投资4或5家优秀的基金。

此外，如果投资者通过二级市场来参与独角兽企业的投资，则需要采用较为稳健的投资策略。由于独角兽企业溢价发行，当他们在A股市场开盘时，往往估值和定价都远高于自身的价值或者行业均值水平。比如，在2018年完成上市发行的药明康德，发行第一天的价格为21.6元，而在A股上市之后，在市场的作用下，价格最高涨到138.87元，累计涨幅有6倍以上；除此以外，同期上市的工业富联也在上市后拉起了两个涨停板。所以投资者可以等到独角兽企业的市场价值和估值回落到正常水平后，再去寻求一个更理智和安全的投资点。要抛弃以往的主体股票投机模式，遵循价值投资理念，实现独角兽企业业务发展带来的红利的最大化。

三、结语

从上文的分析中可见，从投资者的角度来看，其更希望通过资本市场享受独角兽企业后续发展的成果，而不希望看到独角兽企业为了所谓的估值溢价、融资需求而回归上市。从投资效果的角度来看，投资者不同的投资策略会导致不同的投资结果。有的采取战略配售与固定收益相结合的投资策略，而有的则采取资产配置、战略配售以及固定收益相结合的策略。面对回归后的市场变化，投资者应该做好准备，确定合理的投资策略，理性投资。但不论采取哪种投资策略，都需要对自己的风险喜好做好判断，对市场反应做好充足的准备，对于独角兽企业的回归理性投资。如果整体定价与估值相对合理，那么实际上还是会给中长期投资者带来福音，并有望享受这类企业的后续发展成果。