“股权式众筹”信息披露分析及应用探讨——基于“浙里融”

叶 正 虹

（1.浙江大学城市学院，杭州 310015；2.浙江大学城市学院特色小镇可持续发展研究院，杭州 310015）

一、研究背景

2018年，政府报告再次明确，要通过深化多层次资本市场改革，带动区域创新高地，实施普惠性支持政策，解决小微企业融资难问题，为创新创业提供全方位服务。后金融危机时代迅速发展起来的股权式众筹（下称“股权众筹”），拓宽了“双创”企业直接融资渠道。证监会将股权众筹定义为：“创新创业者或小微企业通过股权众筹融资中介机构互联网平台公开募集股本的活动。”先行一步的欧美市场发现，这种新兴模式会因法律上对于融资信息披露的豁免、筹资方发展前景高不确定、投资方经验不足产生较为严重的信息不对称，互联网的传播性更是加剧犯罪欺诈行为的发生，无法有效保护投资者利益，给市场带来破坏性后果。在拥有类似投融资需求的国内市场，此类信息不对称是否也存在？在股权众筹信息披露中，利益相关者应如何定位？“双创”集聚的特色小镇，是否具备股权众筹应用条件？本文基于区域性股权市场运营机构浙江股权交易中心的“浙里融”平台发起项目，分析当前监管环境下股权众筹信息披露现状及问题，并基于此探讨特色小镇“双创”项目股权众筹应用可能。

二、股权众筹信息披露要求

第一，监管环境要求。国内还未有类似美国“初创期企业推动法案”（JOBS法案）在法律层面对互联网金融的统一规定，只有2014年证券业协会的《私募股权众筹融资管理办法（试行）征求意见稿》及2015年人行等十部门的《关于促进互联网金融健康发展指导意见》。两份文件基于发布者立场，分别对“私募股权众筹融资”和“股权众筹融资”进行界定，此类股权融资必须通过众筹融资中介平台（互联网网站或类似电子媒介）进行。在信息披露方面，管理办法指出，中小微企业或其发起人应向平台提供真实、准确和完整的用户信息和真实准确的融资信息，并按约定向投资者如实报告影响或可能影响投资者权益的重大信息；指导意见指出，此类小额股权融资方应向投资人如实披露其商业模式、经营管理、财务、资金使用等关键信息。两份文件仅涉及披露监管框架雏形，未对披露细节有进一步规定。

第二，“浙里融”对项目信息披露要求。作为投融资中介，“浙里融”于2015年成立时发布《互联网股权融资业务规则（试行）》，对在其平台进行非公开发行股权融资项目提出要求：一是在备案阶段要求融资者提交融资计划书、营业执照、组织机构代码证、公司章程、融资者声明与承诺等；项目融资计划书应按平台规定标准格式制定，包含融资额度和融资期限、项目基本信息和市场分析、项目商业模式和资金用途、投资者退出方式及回报等。二是筹资成功后的信息展示要求，融资者应定期向所有项目投资者定向展示信息，包括但不限于项目运营、募集资金使用等，并表示当发生可能影响项目顺利进行、投资者利益受损或可能诱发融资项目风险重大事件时，融资者应会同领投人（若有）及时通过平台进行展示。可见，中介平台对发起股权融资项目的信息披露存在事前和事后两阶段要求，这与传统融资活动类似。

三、“浙里融”项目信息披露情况

（一）平台发起项目

“浙里融”于2015年将股权众筹等金融服务从前一年成立的国内首例由区域股权交易中心发起的股权众筹平台“浙里投”中剥离。网站显示，平台发起8起均融资成功的股权项目，涉及金融、环保、医疗和休闲服务业等，皆属双创活动发生频繁领域。由于“浙里投”之前推出的项目资料不可得，故只能以此8起为例分析。

（二）公开信息与面向特定对象信息

“浙里融”网页登录者即可在平台找到每起项目公开信息：目标筹资额和出让股份、投资者人数上限、已融资额、已认购人数、认购进度、剩余天数以及起投金额等进程，还包括项目简介、投资风险提示，以及融资方对项目不存在虚假、误导性陈述或重大遗漏的保证和责任说明。但若需获取项目动态及融资计划，则须通过实名认证登录后才可查看。

（三）项目预先披露信息

项目发起方向实名认证投资者公开融资计划书或商业计划书，即类似于向社会公众公开募集股份的公司所发布的招股说明书。本文比照《公司法》《首次公开发行股票并上市管理办法》等信息披露要求，梳理8起项目的商业计划书。

1.募资额和股份转让数。募资目标为53万～600万元，均值336.63万元；均设置融资上限，为目标额的1.2～2.8倍；2起设置下限，分别为总额的60%和70%；目标出让股份为3%～12%，均值为8%。

2.募资期限与领头推荐人。募资均发生于2015年3—10月，5起期限为31天，其余为15天和72天；1起表明“本次融资是否成功，由融资方根据资金募集情况最终决定”；有6起设置领头推荐人。

3.投资者确定与参与。6起投资者上限设为100人，其余为150人和200人；最小认购额均为1万元，半数认购起点设为1万元，最高为5万元；投资者确定方式均为“融资者自主选择”，其中5起选择“成立SPV模式”，另有2起额外选择在既定人数以下“直接入股”模式。

4.募资计划。半数明确将补偿未来1年至18个月的运营成本，并附具体预算表，其他4起表述较为简单；项目均计划设立合伙协议安排，并以成立的有限合伙企业作为项目发起方的机构投资者，由普通合伙人管理项目资金；退出机制均包含1—2年封闭期，通过股权交易中心进行股权转让、在下一轮融资并购活动或挂牌上市中按市价转让或由公司执行回购。

5.融资方背景与财务状况。项目均对自身、市场分析、自身优劣势等进行描述；核心团队为2—7人；超六成成员为70后和80后，超半数具硕士以上学位；4起公布融资前股权结构；均公布当前营业收入和净利润；所有项目预测未来2—5年盈利情况，部分还包含总资产、净资产、分红计划、研发投入及合同金额等信息。

6.募资支撑信息和风险提示。部分项目提供资质证明如商标权、软件著作权证书、品种权证、政府补助等，还有提供领头人对项目评论、公司现有资产估值及产品详细说明；均采取标准段落进行“重大风险提示”。

（四）项目进程及后续披露

通过“浙里融”平台项目主页和讨论版及相关链接收集筹资后续的披露情况。

1.实际募资。各项目均披露进度百分比，实际筹资额在21万～900万元；仅1起在平台单独发布“募资成功的说明”文件；6起融资额超过目标，还有2起不足计划书中最低募资额，但均显示“融资成功”。

2.项目进度交流。在各项目讨论区中，发帖数为2—61份不等，涉及投资者或潜在投资者对项目的问题及评价，仅2起发起方汇报项目进展或回复问题，3起公布投资者QQ群；发帖时间集中于募资开始前2个月至募资结束。

3.项目后续信息披露。3起在融资计划书中公布微信公众号或官网链接；项目均未在平台公布融资进程及后续信息；3起讨论版出现募资一年后投资者询问公司年报情况，但未得到反馈。

四、股权众筹项目信息披露探讨

（一）法定披露义务与自愿披露意愿互辅

前述分析表明，出于取得资金需求，融资方会主动将有利于自身募资行动信息如项目估值、募资计划、团队规模和财务状况、团队成员背景、知识产权及政府资助等公开，以传递项目价值、声誉、人力资本、社会资本及投资机会的信号。但每起项目提供的信息量存有较大差异，如有半数未提供具体融资计划及筹资额使用预算表、项目后续信息反馈不一。这是法定框架缺失的结果。

周小川（2012）在探讨多层次资本市场构建时曾提及，JOBS法案对“众筹”这类规模较小、规则更简单的私募发行合法化处理，对创业中小企业放松证券监管措施，对提高小规模融资触发信息披露义务的上限设计，这事实上就是对“资本形成与投资者保护权衡”的考量。“浙里融”项目均发生在2015年，之后未有更新，这与证监会当年对互联网股权融资市场乱象监管有关。因此，当务之急是要从立法层面制定股权众筹信息披露强制规定和特定要求。

（二）项目全阶段信息披露

Wilson等（2014）将股权众筹描述为挑选和评价项目、执行投资、后期监督以及退出四个阶段活动。筹资方通过平台提交申请并向投资方披露所有与该筹资相关信息；投资方根据筹资方提供的信息进行投资决策；交易实现的互联网平台则承担着资金服务中介、筹资投资指导、信息传递的职责。由此可见，项目的信息披露应贯穿于整个过程。

根据当前监管环境中较为笼统的信息披露要求并结合“浙里融”实际，预先披露信息如商业计划书等较为完善，但融资进展及后续资金使用等披露则存在较大问题。有些项目未达募资下限也未公布最终融资结果却也显示募资成功。筹资进展、后续期间有限合伙企业注册、项目盈利运作等披露情况也大为不同，也不符合平台规定的定期定向展示。只有少数项目在讨论区有进程通报和投资者问题反馈，虽有项目公布投资后期联系方式及公司网站，但均未针对本次融资有进一步说明。

（三）明确利益相关者信息披露立场

零散式互联网股权筹资需要信息披露监管，且有必要明确各参与方信息披露的职责和立场。监管方应作为规定制定主导者，建立和维护小规模融资环境，防止出现平台和投融资方的管制规避行为。一方面，通过统一法律框架约束项目及发起人最低信息披露要求，可比照当前资本市场其他层级已有规定，相关要求应不仅包括预告信息而应贯穿于所有阶段，如提供统一格式的简式季度或年度报告。另一方面，从立法角度重塑作为信息披露和传递中介的众筹平台职责，明确其信息提供、验证和传递作用，设计合理模式避免信息问题产生的不良后果。平台应作为信息披露的监督者和执行者。国外如Ibrahim（2015）发现融资平台在实际操作中并非是中立的，而偏颇于筹资方。Itenberg等（2017）也指出平台的领投人和跟投人联合模式存在利益冲突，领投人会忽视监督责任而追求自身利益最大化。操作中的信息不对称导致众筹本意上的普众投资者利益受损。因此，平台有责任对筹资方执行尽职调查，并应依法开设类似于深交所和上交所的“信息披露”专栏，及时向合格投资者进行项目质量、风险、重大事项等信号传递。此外，即使项目发起方融资金额较小，但也应满足法定最低信息披露，有责任定期按时以特定方式向投资者公布情况并及时通报重大事项。

五、基于”浙里融”探讨特色小镇“双创”项目股权众筹应用

基于前述对“浙里融”项目分析，本文认为集聚“双创”的特色小镇发展具备股权众筹应用空间。

第一，社会资金引入与信息传递。在特色小镇规划建设指导意见中提及，要充分发挥市场在资源配置中的决定性作用，因此有必要在小镇投融资架构构建中引入社会资金如基金、银行、投资机构、众筹资金等。相较而言，“小额”零散式的众筹对处于发展阶段的“双创”企业或项目更易取得。若能在股权众筹统一法律框架下通过众筹平台提供高质量信息，则不仅能有效解决部分融资，同时也可依托社交网络向更为广泛的潜在投资者传递信息，扩大可持续影响力。

第二，“特而强”的信息披露监管。特色小镇建设强调突出产业的“特而强”，期望通过集聚人才、技术和资本加快产业集聚、创新和升级。在考虑金融服务设施配套时，行业依托的特色小镇本身即可建立专项股权众筹平台，定制符合区内产业、企业和项目的信息披露要求，以实现专业化信息监管的“特而强”，也使得特定产业投融资活动能更有效地展开。

第三，“聚而合”的信息披露系统构建。依托较为成熟的区域性股权市场运营机构如“浙里融”等，为制造业依托型、信息技术业依托型等特色小镇与金融业依托型特色小镇“牵线搭桥”，构建信息披露功能“聚而合”的股权众筹平台。从立法角度明确平台在信息披露和信息传递中的中立性，完善项目全阶段信息披露规范，推动“股权众筹平台+特色小镇”模式，拓宽“双创”的融资渠道。