人民币 汇率维持均衡水平上的双向波动

文/邹万程 编辑/张美思

2017年，人民币兑美元从年初的6.96大幅上涨至年末的6.50。2018年，其汇率走势又将如何？笔者将从以下几方面进行探讨。

第一，国内经济形势稳中向好和国际收支进一步改善，是人民币的基本面基础。

2017年，我国宏观经济发展稳中向好，供给侧结构性改革成果逐渐显现。前三季度GDP同比增速分别为6.9%、6.9%和6.8%，累计同比增长6.9%，好于2016年。制造业PMI再上新台阶，全年保持在51以上运行，表明企业前景正加速好转。PPI延续了2016年以来的增长态势并保持了5%以上的高位运行。最令人欣喜的是外贸领域的改善，进出口增速双双由负转正，且出口月度数据数次出现两位数高增长，贸易盈余继续保持较高水平，国际收支状况明显改善。预计2018年国内宏观经济形势将继续好转，为人民币汇率的稳定夯实基础。此外，欧美等经济体复苏进程有望加快，或促进我国外贸形势的进一步好转，经常账户收支状况或将进一步改善。资本账户方面则存在一定的不确定性：一方面，人民币贬值压力的消退有助于资本账户的改善；但另一方面，从中美利差的角度看，美国继续加息基本已成定局，联邦基金利率或许上调至2%—2.25%；而中国目前的收益率已升至较高水平，2018年利率能否上行、上行多少，均存在较大的不确定性。笔者认为，2018年中美利差或进一步收窄，在一定程度上对资本账户造成不利影响。但从我国国际收支历史数据的总体结构来看，经常账户的影响一般会超过资本与金融账户的影响（大幅贬值时期除外）。预计2018年国际收支盈余会继续提升，进而带来结汇盘的增加。

第二，美元指数走强乏力，后续走势不确定性上升。

2017年，美元指数大幅走弱是人民币走强的重要原因。2018年，美元指数的形势依然不容乐观。目前市场普遍预期美联储2018年还将加息3次，这一预期已在目前的价格上有所反映。除非未来美联储加息次数超预期，否则很难对美元形成新的刺激。相对而言，欧洲方面的积极因素更多。预计上半年，欧元继续上攻至1.24的概率较大；与此对应，美元指数或许会继续下探至88附近。下半年，美元基本面不确定性因素加大，或许会展开震荡走势。

第三，人民币贬值预期消退，市场主体预期分化。

市场预期在汇率走势中往往扮演“放大器”的作用。一致预期形成后，会对当前的走势产生推波助澜的影响，且这种影响存在惯性，在一定时间内不易扭转。这一特点在2017年的升值行情和此前两年的贬值行情中体现得非常鲜明。经过2017年的大幅上涨，人民币贬值预期得到了有效控制。目前市场主体预期较为分化，但总体偏向人民币走强，这将会对一季度的人民币汇率形成升值压力。但随着升值压力的逐步释放，如果下半年美元指数走势企稳，人民币或许还会迎来一轮回调行情。全年来看，双向波动的特征会较2017年更加明显。

第四，监管层合理引导市场预期，防止汇率大起大落。

十八大以来，中央对于市场和政府的边界有明确的要求。“要让市场在资源配置中起决定性作用”，而监管层需要“守住不发生系统性金融风险的底线”。十九大报告和2017年中央金融工作会议，再次强调了上述要求。从近年来的实践看，央行无疑很好地贯彻了这一精神。2017年5月，央行在中间价模型中加入逆周期因子，以使中间价更能准确地反映实体经济基本面和国际汇市的客观情况；同时，在市场恐慌时微调了远期购汇政策，一定程度上减弱了市场非理性超调，降低了发生系统性金融风险的可能。笔者认为，2018年央行将会继续扮演好外汇市场看门人的角色，防止汇率的大起大落。

笔者认为，总体上，2018年上半年人民币仍然存在一定的升值压力，但较2017年明显减轻；下半年受国内外因素的综合影响，多空力量可能较为均衡，走势不确定性加大。随着市场容量的扩大和交易主体的多元化，人民币汇率全年将维持在均衡水平上的双向波动态势。