人民币何以贬值

□余永定

考虑到中国的经济基本面，很难想象人民币会下跌到触发金融危机的程度

人民币上一次大幅贬值始于2015年下半年，尽管中国人民银行多次采取措施干预，但外汇市场仍然经历了一年多的震荡。在2017年初稳定下来之前，人民币对美元汇率已降至接近7的水平。随后，在经历了一年多的升值之后，人民币对美元汇率在2018年第二季度开始走弱，7月开始加速贬值。到目前为止，人民币对美元汇率的贬值幅度累计超过8%。

这让我们不禁回想起2015-2016年的情景，彼时投资者都在忧虑中国的经济增长前景，由于基础设施投资下降以及出口表现不佳，中国GDP增速有所放缓。而如今，投资者担心这一趋势可能会因美国发起的贸易摩擦而强化。一些人甚至担心，如果美国错误地认为人民币贬值是中国为了获得贸易优势所采取的措施，那么人民币贬值可能会加剧这场贸易摩擦。

另一方面，中国自身结构性改革艰难而进展缓慢，导致风险也在积累。尽管中国人民银行将货币政策立场调整为稳健中性、定向宽松，但加强金融监管、去杠杆、遏制房价上涨的政策也引发了市场投资者对房地产和其他资产泡沫被刺破的担忧。再加上其他新兴市场经济体的风险不断上升，投资者对新兴市场国家货币的信心更加不足。

但与上一轮人民币贬值形成鲜明对比的是，投资者并未出现恐慌。中国外汇市场的日均交易量仅相当于2015年和2016年平均交易量的一半左右。由于交易量相对较小，即使是对美元有相对温和的超额需求，也会对人民币汇率产生较大影响。

此外，根据国家外汇管理局的数据，2018年第二季度中国经常账户和非储备金融账户盈余分别为58亿美元和182亿美元。既然第二季度和7月份出现经常账户和金融账户“双顺差”，又没有明显的大规模资本外流，为什么人民币再次出现贬值的现象呢？

一种解释是目前公布的国际收支平衡数据只是初步的，还有待修正。另一种可能的解释是中国人民银行目前正在依据2016年初制定的“汇率中间价定价机制”来管理人民币汇率。该机制会参照上一个交易日银行间外汇市场收盘汇率以及保持中国外汇交易系统指数（包含一揽子24国货币）在过去24小时内不变的“理论汇率”。如果是这种情况，人民币汇率与外汇市场中的美元供需状况无直接关系。

但这种说法存在一个问题：中国人民银行在大约一年前就已经停止了对外汇市场的日常干预。如果重启这些干预措施，那么中国人民银行可能会试图通过出售外汇储备来阻止人民币贬值。然而在7月中上旬人民币汇率快速下跌时，中国的外汇储备实际上是有所增加的。

这种增加可能仅仅反映了中国以美元计价的储备资产价值的增加。但也有可能是中国人民银行已经动用了外汇储备，而没有相应更新公开的国际收支数据。鉴于2015-2016年的经验，后一种情况会引起严重关切。

当时，中国人民银行的干预措施在不到两年时间内令中国的外汇储备缩水了约1万亿美元。如果没有这种代价高昂的干预，人民币贬值的幅度可能更大。但事实是当所有人都认为人民币对美元汇率很快就会突破7的水平时，人民币稳定了下来，随后开始升值。

当然，有些人认为人民币汇率趋稳是中国人民银行出手的结果。但随后美元指数的下跌则表明情况并非如此。无论如何，考虑到中国的经济基本面，很难想象人民币会下跌到触发金融危机的程度。

这段经历给了我们一个明确的教训：不要惊慌。对于市场参与者而言，这意味着要避免大规模的资本外逃。对中国决策者而言，这意味着即使人民币对美元汇率突破7也必须坚持不干预政策。只有具备了这种忍耐力，拖延已久的汇率制度改革才可能最终完成。