基于2015年股灾反思我国股票市场改革问题

陈 壮

（黑龙江大学研究生学院哈尔滨150080）

一、2015年股灾分析

自2014年7月开始，中国股票市场自2005—2007年股市大涨大跌后终于又一次迎来了“牛市”的狂欢，中国股市呈现一发不可收的状态，一路畅顺上涨，上证综指由1849.65直接越到最高点5178.19，仅仅用了11个多月的时间。社会各界投资者纷纷开户进入股市，享受这一次牛市带来的狂欢。根据数据显示，截止到2015年4月，沪深两市新增股票开户数328.40万户，环比增长95%，创出历史新高，中国迎来新一轮“牛市”。同时，随着中国人民银行多次降准降息，大量社会资金纷纷涌入股市，加之投资者开始出现不理性的行为，结果是股票市场泡沫化的急速膨胀。与房地产市场泡沫相似，股市“疯牛”的到来，虽化解了房地产市场的高杠杆状态，确实在一定程度上推动中国经济的增长，但是由于大量资金入市，股市杠杆率飙升，给股市的健康发展带来了严重的隐患。

然而，从2015年6月下旬开始，股市风云突变。从6月15日到7月8日，上证综指从5166点一路下跌到了3507点，此次股灾就此开始，特别是在经历了短暂反弹后，7月24日第二轮下跌开始，整个股票市场开始出现恐慌，大量投资者纷纷割肉出场，股灾规模迅速扩散。直至2015年8月26日，上证指数由4124点下跌至2638.3点的最低点，本次股灾就此结束，这场风波得以平息。在此次股市的“异常波动”中，上证股指在53个交易日里下跌超45%，整个A股市场的上市公司总市值由62.75万亿元减少到41.95万亿元，这次股灾直接蒸发了20.79万亿元。由此可见，沪深两市总市值在这次灾害中所蒸发掉财富数额巨大，对于个体投资者和金融市场来说造成了灾难性的影响。

分析2015年的股灾，它的发生是由诸多因素导致的。

第一，为降低房地产市场和互联网等虚拟经济体系的杠杆率，大量杠杆资金脱离房地产市场而纷纷入场进入股票市场，这直接推动了低迷已久的中国股市迅速增长，沪深两市股指急剧上升，市盈率严重虚高，市场价格严重偏离实际市场价值，股市泡沫急剧膨胀，为股灾埋下严重的隐患。

第二，场外的杠杆资金在股市中频繁发生平仓行为，股指期货市场对后市看空，同时证监会严查场外配资行为，这都加大了股票市场的压力，尤其是一些大型机构投资者纷纷抛售股票，市场羊群效应凸显，个人投资者也跟风逃离股票市场，市场卖出压力不断增大，A股市场陷入恶性循环中，直接导致了沪深两市急剧暴跌，“疯牛”的时期就此终结。

二、股灾后的股票市场问题凸显

2015年中国股灾之后，因为惯性使得它的影响一直持续到2016年年初，整个A股市场还轮罩在恐慌之中，股票市场一直处在低迷的状态之下，没有交易活力。因此，为了保障各投资者的经济利益不受到损失，中国证监会出台多项政策和措施以进行改革，确保股票市场可以健康稳健发展。

（一）政策实施的失误

中国证监会为股市发展和稳定出台相应政策，但是有些政策实施以后反而更给股市带来灾难，特别是是中国的熔断机制的实施，也凸显出我国股票市场的问题。熔断机制，也叫自动停盘机制，是指当股指波幅达到规定的熔断点时，交易所为控制风险采取的暂停交易措施。具体来说是对某一合约在达到涨跌停板之前，设置一个熔断价格，使合约买卖报价在一段时间内只能在这一价格范围内交易的机制。

自2015年股灾之后，为了抑制市场中个人投资者的羊群效应，抑制市场投资者追涨杀跌的行为，降低股票市场的价格波动，使得投资者可以及时得到并反馈市场信息，中国证监会在2016年1月1日起正式出台我国股票市场的熔断机制，其目的是更好的控制风险。然而中国熔断机制的出台，并没有带给整个股票市场一个稳定的交易环境，在4个交易日触发两次熔断后，A股市场又一次出现了大幅度的下跌，这使得证监会决定暂停股票市场熔断机制。熔断机制是我国所借鉴国外经验，并根据我国资本市场的实际情况进行的制度创新成果之一。但是实际上现价段我国股票市场发展尚不成熟，并不符合熔断机制的基本要求，它的失败是必然的。

（二）市场投资者结构不均衡

我国股票市场参与主体与发达国家不同，我国股市现阶段的主要投资者还是以散户为主，其市场占有率在90%以上。截止到2016年年底，我国机构投资者开户数量为1.18万户，而个人投资者开户数量为1269.17万户，由此可见我国股票市场还是以散户为主体，这极易引起整个市场的羊群效应的发生，市场内风险的抵御能力不强，市场极易发生异动。

而发达国家的股票市场，尤其是美国股市，其机构投资者占市场总体投资者的70%以上。相对来讲，机构投资者更成熟和理性，在应对风险时能做出正确的应对方法以减少其经济损失，这样可以有效减少市场的异常波动，同时由于个人投资者的数量少、资金量小，他们对整个市场波动影响较小，不会引起股市的过度化波动。

（三）市场制度不完善

我国股票市场长期设有涨跌停板制度，且涨跌停幅度保持在10%。虽说股市的涨跌停制度对于股票市场抵御价格波动等风险起到一定的作用，但是对于一个完全市场化、开放化的股票市场来说，特别是像美国等发达国家的股市，是不存在涨跌停涨幅限制的，市场的价格波动应该是随行就市的，根据市场实际供需水平、上市公司经营水平、国家政策的出台等真实地反应在市场价格上，同样也有助于熔断机制等制度更有效地实施。

正因为我国股票市场存在涨跌停制度，其限制水平与熔断机制的限制水平过于相近，这就等同于给市场的空头一方明确了进攻目标，这就使得中国股市熔断机制未发挥其风控的作用，相反地加深了股市的恶化，加速了股市下跌。由此可以看出，完善我国未来我国股市基本制度的建设，营造一个稳定交易环境，这样才能为新的市场制度的制定做好保障，实现市场向发达化发展。

三、对我国股票市场改革的建议

反思我国2015年股灾整个发生过程和市场问题，目前我国股票市场已进入“慢牛”阶段，而且市场内部杠杆率回归到正常水平，与国际其他发达股票市场的走势趋近一致，但是相对于其他世界主流的股票市场来说，我国股市仍处于低端阶段，这就需要对股票市场向更多层次、更发达的方向改革。

（一）建立和完善市场系统性风险监测

我国现阶段的金融监管体系主要是由“一行三会”对银行体系、资本市场和保险体系进行分别监管，各监管机构之间相互不交叉监管，始终遵循着分业经营的基本原则，这就导致不同金融行业的交叉部位得不到有效监管，使得目前的金融体系监管力度不到位，得不到更精准的监管。因此通过反思此次股灾，要建立更完善的市场系统性风险监测体系，建立一行三会信息共享平台，实现一行三会之间细致的合作监管而不留死角，一旦出现市场异动，应及时采取措施以防范系统性风险的扩张。建立科学的金融市场监管体系，完善体系平台的信息的有效传递机制，合理控制市场杠杆率，及时监控市场风险点，做到“事前防范事后治理”的监管原则。

（二）正确运用金融创新工具

金融体系的建设和完善离不开金融创新的飞速发展，同样金融创新也为资本市场体系的发展带来的更多的活力，提高了整个资本市场的运转效率。为迎合资本市场的金融创新的发展，要建立健全市场法律法规体系，规范市场交易行为和金融创新工具的运用，保障市场投资者的经济利益。在资本市场体系中，要健全期货市场的结构，尤其是要发展和完善股指期货市场的建设，以满足各投资者通过股指期货操作实现市场避险的作用，正确运用期货市场完成套利、对冲、量化交易等行为，规范市场程序化交易。与此同时，通过正确运用金融创新工具，吸引更多的机构投资者进场，健全市场投资者结构，增强市场刚性，以免引起市场异动。

（三）建立多层次资本市场结构

现阶段我国正全面进行金融供给侧结构性改革，其中建立多层次资本市场体系是资本市场未来发展的重要目标。建立和完善多层次资本市场，可有效划分市场结构，针对不同的经济主体，能够更有效和顺利地完成各种投融资活动。本轮股灾暴露出了我国资本市场结构问题，特别是一些企业运行状况差、资本状况存在问题的上市公司股票和存在严重财务状况的ST股票，仍长期存在市场中而得不到妥善处置，导致市场内的资金不能有效利用，市场内资金需求紧张，资金得不到释放。因此建立多层次资本市场，完善市场内结构，及时清除不利因素，已达到建立健康稳定的资本市场体系的目的，以实现市场长效发展。

总而言之，本轮股灾凸显出了为我国资本市场体系以及股票市场在市场结构、政策实施和制度设置等方面的诸多问题，尤其是在我国金融市场实现完全对外开放、中国金融市场走向世界的伟大历史阶段，完善金融体系、健全金融发展是我国金融体制改革的首要目标，是实现我国经济高速发展的一个重点内容，因此要重视“灾难”，吸取经验，完善自我，实现发展。

[1]王一先.2015年中国“股灾”原因分析及反思[J].中国市场，2017(7)：97+99.

[2]王健俊，殷林森，叶文靖.投资者情绪、杠杆资金与股票价格——兼论2015～2016年股灾成因[J].金融经济学研究，2017(1)：85-98.

[3]清华大学国家金融研究院课题组，陈晓升，王佳音，管清友，杨 柳.中国股灾反思[J].中国经济报告，2016(1)：76-79.