奇虎360反向并购江南嘉捷案例分析

陈建淇

【摘要】背负巨额债务加之国内IPO审批制耗时较长，奇虎360选择反向并购江南嘉捷实现借壳上市回归A股。综合利用并购知识进行交易结构的系列分析，并结合市场背景分析案例对借壳方、被借壳方、投资者和监管者的意义：对于借壳方和被借壳方来说，此次成功的反向并购实现了双向共赢，同时也是回馈投资者的一个举措，而对于监管者来说，则应反思制度的不完善之处。

【关键词】反向并购 借壳上市 交易结构

一、引言与文献综述

随着经营业绩的提升与企业规模的扩大，上市成为大多数企业突破资金瓶颈的必然选择（谢涛，2016）。但目前我国证券市场仍实行上市审批制，IPO上市的政策规定及要求相当严格，IPO排队企业多，审核严格且周期长，高门槛使得借壳上市成为一些企业曲线上市的途径选择（卢晓倩，2016）。裘淑萍（2017）指出，借壳上市的优点主要有：①与IPO相比，证监会对借壳上市公司的要求较低、审核程序较为简单，上市速度较快、成功率较高、费用较低；②能获得壳公司在证券市场上的融资资格，以低成本、多渠道获得发展扩张的资金支持；③实现双向共赢，双方各取所需实现资源优化配置。

典型的反向收购通常由两个交易步骤组成：买壳交易和资产置换（换壳）（李玉格，2017）。借壳上市时涉及到的交易结构较为复杂，换壳方式有借净壳上市和借非净壳上市两种；对价支付方式有现金、资产、股权和混合四种。

二、案例介绍

买壳方奇虎360是一家互联网安全企业，为规避国内政策法规要求，搭建VIE架构于2011年在纽交所挂牌交易，获得40倍超额认购。但在美上市的中概股频遭境外机构恶意做空，估值总体偏低，而国内投资者对互联网技术公司又非常热捧，为回归A股，奇虎360牵头财团回购全部普通股票完成私有化退市。私有化使奇虎360背负201.3亿元债务，不得不借壳迅速上市融资。

壳公司江南嘉捷是一家主要从事电梯研发与产销的公司，由于近年制造业面临转型压力，中国电梯市场增速放缓，公司近三年业绩处于快速下滑状态。年报显示，2015年和2016年的营收和净利润双双下滑，经营现金流净额更是降幅惊人。在被奇虎360借壳上市之前，公司在资本市场上知名度较低，市值仅为34.91亿元。

从美国退市之前，奇虎360就已经着手布局国内重新上市事宜。通过一系列的资产重组，奇虎360及关联企业拆除VIE架构重组转入天津奇思，并更名为三六零股份有限公司（为便于统一名称仍沿用奇虎360旧称）。2017年11月3日，江南嘉捷披露了重组草案，拟出售全部资产及负债，并通过资产置换和发行股份的方式购买奇虎360100%股权。2017年11月7日，江南嘉捷复牌，随即拉出18个涨停板。2018年2月28日，公司证券代码变更为601360，证券简称变更为三六零，至此完成借壳上市征程。

三、交易结构分析

借壳上市涉及的交易结构极其复杂，因为交易客体作为一个动态的开放系统，涉及众多利益主体。交易结构设计受一系列具体条件约束，如壳公司及借壳方的资产状况、财务状况、税收负担及法律环境等。一般来说，交易结构设计要遵循综合效益原则、系统化原则、创新原則和稳健原则。借壳上市包括控制权获得、资产置出和资产置入这三种交易。

（一）控股权收购

控股权收购主要分为直接收购和间接收购。直接收购是指收购方直接收购上市公司的股权。我国借壳上市中的控股权交易一般采用直接收购交易结构。间接收购是指收购方通过投资控制壳公司大股东或组建新公司的方式间接控制上市公司。本案例使用了直接收购的方式。

（二）资产置出

资产置出按借壳主体的性质可分为借净壳和借非净壳，按置出路径不同可分为现金回购、迂回置出产和回购并注销股份。本案例属于迂回置出资产借净壳上市。为保持净壳，江南嘉捷先进行内部资产整合，将其全部权利与义务划转至嘉捷机电，这样江南嘉捷就只有嘉捷机电这一家子公司了。江南嘉捷把嘉捷机电90.29%的股权以169，000万元现金的方式转让给金氏父子，剩余9.71%股权与奇虎360的等值股份进行置换。最后奇虎360再将嘉捷机电9.71%股权转让给金氏父子。资产置换可以最小化税负和现金的使用，但可能降低买方的资产流动性。

（三）资产置入

资产置入按形式划分资产换股、定向增发、资产置换和现金购买，实践中的交易要素安排取决于具体约束条件和相关利益方的博弈。案例中以定向增发置入，奇虎360资产估值超过504亿元，以等值资产置换抵消0.36%股份，差额部分江南嘉捷向奇虎360发行股份购买。使用股票支付的税收可递延，推升的股价收益被留在公司，能提升企业价值，但也存在可能摊薄每股收益和增加交易复杂性的缺点。

四、案例评价

为回归A股，奇虎360背负沉重的债务负担，而我国实行IPO审批制，审核严格且周期长。一来，奇虎360还本付息压力大，较长的排队时间可能造成财务恶化；二来，资产负债率过高也可能导致其无法顺利通过严格的审核。因此奇虎360选择借壳上市，而从最终的结果来看，此次反向并购较为成功，其正面效应有：

（1）对于奇虎360来说，借壳上市帮助其顺利回归A股。通过借壳上市，达到在较短的时间内完成上市融资的目的，未因为此前在美国私有化过程中背负的沉重债务而造成恶果。即使市场普遍认为借壳上市时对于奇虎360的估值只有504亿元是严重低估，且其后的市场反应也证实了这一点，但这并未对奇虎360造成较大损失。从奇虎360的角度来看，较低的估值使得它可以以较低的成本即购得一个合适的壳，而其后的股价暴涨也把严重低估的价值在股价中进行了调整。

（2）对于江南嘉捷来说，被借壳上市是各取所需的共赢局面。在经营不佳的状况下，江南嘉捷避免了最终被实施退市风险警示乃至被强制退市的厄运。尽管监管层的初衷是将不符合上市要求的公司进行清理，但退市可能对企业的日常经营造成较大的影响。而被借壳上市，不仅仅为公司带来一笔可观的卖壳收益，也使得江南嘉捷得以续命。

（3）对于投资者来说，奇虎360借壳上市后成为资本市场上优质的可投资资产，增加了可投资的标的。奇虎360回归A股实现了企业发展和回馈股民的共赢，从江南嘉捷被借壳前后的股价波动来看，市场以剧烈的反应表达其热情和积极反应。

（4）对于监管者来说，应引起足够的警醒和反思。与IPO相比，证监会对于借壳上市公司的要求较低，审核程序较为简单，上市速度较快，上市成功率较高、上市费用较低，奇虎360借壳江南嘉捷回归A股的案例可谓实现了资源的优化配置。这样看来，相对来说，IPO审批制是存在一些缺陷的，监管者应反思为何企业要作出这样的选择，进而优化相应的政策和流程。

参考文献

[1]孙伟艳，常伟.奇虎360借壳江南嘉捷A股整体上市解析[J].中国商论，2018（06）：26-27.

[2]裘淑萍.申通快递借壳艾迪西上市的案例分析[D].江西财经大学，2017.

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[4]平仲轩.顺丰控股成功借壳上市案例研究[D].吉林财经大学，2017.

[5]李玉格.顺丰控股借壳上市案例研究[D].山西大学，2017.

[6]胡月.顺丰速运借壳上市案例分析[D].辽宁大学，2017.

[7]刁茹楠.借壳上市模式研究[D].哈尔滨商业大学，2017.

[8]卢晓倩.反向收购案例分析[D].江西财经大学，2016.

[9]谢涛.银亿股份借壳上市案例研究[J].时代金融，2016（09）：148-149.

[10]冯苗苗.财务视角下的银亿控股反向并购案例研究[D].山东大学，2014.