社会责任信息披露、 市场评价与股权融资成本

钱红光　董凡

摘要：文章考察了社会责任信息披露、市场评价与股权融资成本之间的关系。基于信号传递理论，企业通过发布社会责任报告可以提高企业的信息透明度，进而降低股权融资成本。研究表明：社会责任信息披露和市场评价对降低股权融资成本具有促进作用；市场评价对社会责任信息披露与股权融资成本的负相关关系起加强作用。

关键词：社会责任信息披露；市场评价；股权融资成本

一、引言

随着经济的发展，政府、相关机构、学者等逐步开始关注企业社会责任的履行情况。披露社会责任信息和财务信息披露一样可以增加企业的透明度，也可能和财务信息一样可以降低股权融资成本，那么在资本市场社会责任信息披露与股权融资成本之间的关系是否也和财务信息披露与股权融资成本之间的关系一样呢？当前中小企业面对低迷而严峻的经营、融资环境，特别是融资困难，融资成本高的困境，急于寻找一条降低融资成本之路。本文通过实证分析来尝试为企业降低融资成本和改善融资环境提供一种途径。

二、理论分析和研究假设

朱松（2011）认为企业承担社会责任能够表明公司注重长远发展，强调责任战略管理，能够增强投资者的信任度和提高市场交易者对公司的盈余预期。资本市场的投资者对企业信息的了解一部分来源于市场评价，其信息也相对较为透明。因此，市场评价可以增强投资者对公司信息了解，可以促使公司发布社会责任信息，从而降低经营者与投资人之间信息不对称，最终降低公司的股权融资成本。

基于信息不对称理论，由于外部投资者和经营者掌握的信息是不对等的。而公司发布社会责任信息披露有利于外部投资者加强对公司的了解，减少了信息的不对称，降低外部投资者搜集公司信息的成本，从而加快和增强外部投资者的抉择，最终降低了公司的股权融资成本。据此提出如下假设

假设1：社会责任信息披露可以降低公司的股权融资成本。

依据信号传递理论，公司的市场评价越高，外部投资者对公司的发展的信心也就越强，投资公司时考虑的时间也就越短即时间成本和交易成本越小，可以减小公司的股权融资成本。

假设2：公司的市场评价水平越高，公司的股权融资成本越低。

市场评价高的公司更倾向于详细披露良好的社会责任信息，将公司高市场评价的信号及时地传递给投资者，市场也会对这种信号做出积极评价，投资者在选择投资策略时也会因高的市场评价而缩短投资的时间和成本导致降低公司的股权融资成本。相反，市场评价低的公司也在传递着经营业绩不佳或者社会责任的履行可能有缺失的信号从而导致股权融资成本变高。据此提出以下假设

假设3：社会责任信息披露与公司股权融资成本的负相关关系随公司的市场评价的提高而减弱。

三、研究设计

（一）研究样本的选择

本文选取2010～2016年的中小板上市公司作为研究样本，进行了以下处理： 1.剔除被特殊处理的ST、*ST及金融公司；2.剔除一些存在异常值的样本；3.删除变量存在缺失的数据。处理后共获得985个公司年度数据。样本数据来源于色诺芬数据库，社会责任信息披露数据来自对和讯网社会责任披露年报的手工搜集。

（二）变量定义

被解释变量：股权融资成本（R），本文借鉴杨璐、范英杰（2016）采用股利折现衍生模型中的PEG比率法计算股权融资成本。计算公式为：

R=■

其中，P0表示目标年度前一年末的股票收盘价，EPS1表示分析师预测的目标年度后一年的每股收益，EPS2表示分析师预测的目标年度后第二年的每股收益。

解释变量：社会责任信息披露（CSR），从股东责任、员工责任、供应商、客户和消费者权益责任、环境责任和社会责任五项考察。

调节变量：市场评价（CAR），本文拟釆用TOBINQ来衡量市场评价。

控制变量：本文还控制了如下变量股利报酬率（ROI）、资产负债率（ALR）、净资产收益率（ROE）、公司规模（SIZE）来消除内生性隐患。

（三）模型建立

基于上述變量设计，本文首先构建模型（1）考察社会责任信息披露与股权融资成本的关系

R=？鄣0+？鄣1×CSR+？鄣2×CONTROL+ε1（1）

其次构建模型（2）检验市场评价对股权融资成本的影响。

R=β0+β1×CAR+β2×CONTROL+ε2（2）

为了考虑市场评价的调节作用效用，参考（温忠麟，2005）的调节效用检验方法。在模型（1）的基础上再建立模型（3），模型（4）

R=λ0+λ1×CSR+λ2×CAR+λ3×CONTROL+ε3（3）

R=γ0+γ1×CAR+γ2×CSR+γ3×CAR×CSR+γ4×CONTROL+ε4（4）

四、实证分析

（一）描述性统计

本研究的样本总量为985个，将样本按社会责任得分分为较高组H1，和较低组H0。对模型的相关变量数据进行了描述性统计分析，结果如表2所示。

从表1中描述性统计结果来看，社会责任得分较高组的股权融资成本为0.0679且标准差为0.0375都小于社会责任得分较低组股权融资成本的平均值0.114和标准差0.05001，说明了社会责任信息披露较高的情况下则股权融资成本较低且结果较为稳定。

（二）相关性分析

表2列示了各变量的Pearson相关系数。通过观察相关系数，变量的相关系数基本都小于0.4，多重线性问题不是很严重。表2中R与CSR的符号相反，说明股权融资成本和社会责任信息披露显著负相关，结果验证了假设1；表中R与CAR的符号也相反，表明股权融资成本和社会责任信息披露显著负相关。验证假设2。

（三） 回归性检验

如表3所示，模型1中CSR的系数为负且T值为-6.904呈显著状态，所以CSR与R之间负相关关系显著。模型2中CAR的系数为负且T值为-8.101满足显著性要求，说明市场评价与股权融资成本之间负相关关系显著。假设1和假设2得证。

借鉴温忠麟等（2005）对调节变量的检验方法，用层次回归检验CAR的调节作用。交互项的系数为正且结果显著，所以市场评价的调节效应明显。验证假设3。在表4中CSR系数和CAR系数都为负，说明股权融资成本与社会责任信息披露是负相关关系，股权融资成本与市场评价显著负相关。也验证了假设1和假设2。

五、结论

本文分析了市场评价对社会责任信息披露与股权融资成本之间关系的调节作用。本文进一步的丰富了社会责任信息披露的经济后果的相关研究，为中小企业进行股权融资提供一条途径：通过增强社会责任信息披露以及通过一些措施提高公司的市场评价来帮助中小企业融资。

参考文献：

[1]Verrecchia， R. E. Essays on Disclosure[J].Journal of Accounting and Economics，2001（32）.

[2]雷东辉，王宏.信息不对称与权益资本成本[J].会计之友，2005（07）.

[3]朱松. 企业社会责任、市场评价与盈余信息含量[J].会计研究，2011（11）.

[4]温忠麟，侯杰泰，张雷.调节效应与中介效应的比较和应用[J].心理学报，2005（02）.

（作者单位：湖北工业大学经济与管理学院）