金融发展、高管激励与创新研发

杨继伟 臧嘉琳

【摘 要】 技术创新日益成为企业发展的核心竞争力，也是推动经济可持续发展的重要驱动力。文章以沪深两市2014—2016年A股上市公司数据为样本，考察了金融发展、高管激励与企业创新研发之间的关系。研究结果表明，提高金融发展水平有利于促进企业的创新研发，这种正向影响在非国有企业中更加显著；薪酬激励、在职消费及期权激励都显著地提高了企业的创新研发强度。进一步研究发现，在影响创新研发方面，金融发展与薪酬激励、在职消费和期权激励均存在互补效应。

【关键词】 金融发展； 薪酬激励； 在职消费； 期权激励； 创新研发

【中图分类号】 F276 【文献标识码】 A 【文章编号】 1004-5937（2018）17-0051-05

一、引言

党的十九大报告明确指出，创新是引领发展的第一动力。我国正处于经济转轨时期，需不断突破原有的经济增长模式，而创新已成为保持经济可持续发展的重要推动力。企业是国家技术创新的主体，是提高国家创新水平的关键力量，而企业中的高层管理者作为企业决策的重要制定者与引导者，则是企业进行创新研发活动中赖以需求的人力资本。但是由于创新研发风险较高且短期内无法获得相应的回报，而此时高管为了规避风险，保障自身利益，进行创新投入的意愿就会降低。此外，创新研发活动难以预估及评价成果，这就很容易导致高管过度投资或者利用公共创新资源牟取私利行为的发生[1]。因此，需要对高管实施有效的激励机制，使得高管着眼于企业的长期发展目标，尽量与企业的长期利益靠拢，避免短视行为，提升创新的积极性。

此外，市场机制是影响企业创新研发的外部因素之一。其中，金融发展作为支持企业创新研发的外部市场机制。由于研发活动往往会面临着严重的融资约束问题，而金融发展不仅能够缓解外部的融资约束，促进创新要素的优化配置，而且可以降低监督成本和道德风险，从而减少了技术创新的阻碍[2]。可见，金融开放和金融发展对企业的创新研发活动具有重要意义。本文的贡献在于：其一，结合我国的制度背景，进一步探讨了产权性质因素对金融发展和创新研发关系的影响。其二，以金融发展为切入点，引入了高管激励因素，考察了两者的交乘效应对创新研发的作用机制，同时，还进一步探究了两者之间存在的关系。

二、文献回顾与研究假设

（一）金融发展与创新研发

由于创新研发项目需要有巨额资金的支持而且投入周期较长，仅仅依靠企业的内部资金积累往往困难重重，缺少金融资源是阻碍创新发展的主要因素，而此时外源融资成为了研发经费的重要来源，这一点已被众多学者认可。Rajan et al.[3]指出金融深化拓宽了企业的融资渠道，为企业的创新投资项目提供了所需资金，从而有助于创新研发。Benfratello et al.[4]研究发现银行业的发展通过提供金融资产组合产品来资助高生产率的创新投资项目，有助于帮助企业缓解融資约束和分散风险。其次，金融市场还可以借助价格信号功能来传递企业的信息，从而为企业指明了创新投资的方向[5]。Greenwood et al.[6]指出银行等金融机构为投资者传递有关投资回报的相关信息，降低了收集和处理信息的成本，便于将资金转向发展前景较好的企业，大大地提高了资源配置效率。相对而言，在金融发展水平较高的地区，银行获得借款企业的信息比较便捷，因而可以通过全面评估企业的创新研发项目，以较好的价格为企业提供贷款。而在金融发展水平较低的地区，由于存在信息不对称，导致企业难以以较好的价格获得资金支持。因此，金融体系的市场化改革有利于企业获得更多的融资。此外，当企业筹集到资金进行创新研发时，管理者可能为了个人利益投资于某些没有较高价值的投资项目，导致企业不能及时向银行归还借款，损害了信誉，而金融合约有利于监督和约束管理层，将资金投向最优价值的投资项目[7]。基于上述分析，金融发展通过风险管理、信息传递、监督和约束管理者等功能，为创新研发提供所需资金，合理分配创新资源，缓解融资约束，由此提出假设1。

H1：金融发展有利于提高企业的创新研发强度。

从融资的角度来看，国有企业进行融资时相对更具优势。一方面，由于政府可以为国有企业提供贷款担保，使得国有企业很容易获得充足的信贷资金；另一方面，政府可以通过干预信贷的配置来帮助国有企业获得更多的资金[8]，这也说明了非国有企业相对于国有企业受到的融资约束程度更严重。米展[9]也发现，国有企业的创新研发并不太依赖于金融业的竞争，而非国有企业进行研发则大多数要依赖于金融业的发展，原因是金融发展水平提高就意味着银行等金融机构更愿意与中小民营企业建立信贷关系，为具有发展前景的创新投资项目进行融资，进而帮助更具创新活力的中小民营企业提高创新研发强度。所以本文认为，金融发展对于缓解非国有企业融资约束的作用更加明显，进而为创新研发提供了资金支持。基于以上分析，本文提出假设2。

H2：相对于国有企业，金融发展对非国有企业创新投入的促进作用更显著。

（二）高管激励与创新研发

高管激励契约组合中最普遍的是薪酬激励、在职消费和期权激励。其中，薪酬激励风险较小，且具有直接、短期的特点，有助于缓解股东与高管在创新研发决策及创新研发活动实施过程中的委托代理问题，因而薪酬激励对于高管来说是一种比较有吸引力的方式[10]。在职消费是一种“隐性薪酬”，适度的在职消费有利于提升高管进行创新研发的意愿，尤其是与“商业伙伴”之间建立关系发生的在职消费更有利于企业获得创新资源，从而促进企业的技术创新[11]。尤其是近年来，政府出台了一系列政策，加强了对企业在职消费的规范，自娱性消费所占的比重越来越小。此外，期权激励是让管理者持有一定的期权，促使管理者努力经营，为企业获取长期利润。此时管理者不能只注重一次的生产经营来追逐利润，必须要着眼于追求长期利润和长期发展，克服短期的经济行为，以期在市场竞争中获取优势。正如Jensen et al.[12]指出持有一定期权的管理者，承担风险的意愿明显增加，从而提高进行创新研发的积极性。基于此，提出假设3a、假设3b、假设3c。

H3a：薪酬激励有利于企业的创新研发。

H3b：在职消费与创新研发正相关。

H3c：期权激励有利于企业的创新研发。

（三）金融发展、高管激励与创新研发

创新研发是一项需要具备一定能力的高层管理者来进行的创新投资活动。Porter[13]认为那些具有创新思维的高层管理者通常也具备了技术专家和科研人员的特征，他们对企业技术效率的提高具有显著的促进作用。因而，如何去整合高管激励机制，激发高管的创新投入意愿，是提高企业创新水平的关键。王燕妮等[14]研究表明：当对高管实施薪酬激励时，此时他们会认为自己的薪酬不会因为企业进行创新研发而削减，反而会因此增加，那么其选择进行创新研发的意愿就会随之增强，并为之付出努力，做出正确的决策。刘张发等[15]发现在职消费的强度提高会激励高管加大创新投资，提高创新水平。此外，Manso[1]认为有利于创新研发的激励还应该具有激励长期业绩表现的特征，长期的期权激励能激发管理者着眼于企业的长期投资，且可以帮助企业吸引人才。与此同时，也保证了研发团队的稳定性，不易造成人员流失，有利于创新研发项目的顺利进行。其次，进行创新研发的过程中必须有大量资金的支持，金融发展则为企业外源融资提供了有利的条件。因此，企业的创新研发活动既有外部环境的作用，又有内部治理机制的深层影响。李苗苗等[16]研究发现，金融发展通过财富效应激发技术创新者及高层管理者的创新激情，使得高管及技术人员提高了创新研发的积极性。由于创新需要经历长久的过程，创新带来的收益在短时间内也无法实现，因此，缓慢的财富积累过程难以激发管理者创新投资的意愿，不能产生强大的激励效应。但金融发展有利于解决这一难题，股票市场的发展为高管提供了一种可以提前兑现财富的机制，通过兑现从而可以激励高管积极地做出创新投资的决策，从事更多的技术创新活动，增加创新研发[17]。因而，金融发展能够影响激励机制，进而共同作用于创新研发，即通过提高金融发展水平来推动高管激励对创新研发的传导作用。但两者的作用机理存在较大的差异，因此，在影响创新研发方面，金融发展与不同的高管激励因素在不同程度上存在着互补或者替代关系。基于以上分析，本文提出假设4。

H4：金融发展与高管激励在影响创新研发上存在不同程度的互补或替代关系。

三、研究设计

（一）样本的选取与数据来源

本文选取2014—2016年沪深两市A股上市公司数据，并按照下列标准进行筛选：

（1）剔除金融、保险类上市公司；（2）剔除ST、PT上市公司；（3）剔除当年上市的公司；（4）剔除研发信息缺失的公司。经筛选后，最终得到5 553个观测值。其中创新研发的数据来自WIND资讯数据库，高管激励的数据来自CSMAR数据库，金融发展的数据来自于樊纲和王小鲁编制的《中国市场化指数》。

（二）主要变量定义

企业的创新活动主要依赖于新产品的研发，因而研发支出（R&D;）是开发新产品的必要活动，对提升企业竞争力，实现创新水平具有关键作用。因此，本文参照刘运国等[18]的做法，使用研发支出（R&D;）来度量创新研发。关于金融发展的度量，本文借鉴解维敏等[19]的方法，采用樊纲等[20]报告中的金融市场化指数作为地区金融发展水平的替代变量。在控制變量的选择上，同样借鉴了解维敏等[19]的做法，选择了企业年龄、企业规模、资产负债率、现金流量等指标作为控制变量，此外，还加入了反映企业产权性质的哑变量，国有控股企业取值为1，否则为0。

本文所涉及的主要变量定义见表1。

（三）实证模型检验

其中，Incent为高管激励的替代变量，在Incent的位置分别带入薪酬激励（Salary）、在职消费（Perk）和期权激励（STO），同样，在IndexFin×Incent的位置分别带入金融发展与上述三种激因素的交乘项进行检验，其余变量解释见表1。

四、实证结果分析

（一）描述性统计

由表2可以看出，全样本中R&D;的均值为0.027，表明我国上市公司的整体研发支出较低，最小值为0，最大值为0.333，差异明显。通过比较还可以看出，非国有企业的研发支出大于国有企业的研发支出。全样本中金融发展指数的均值为11.037，最小值为7.300，最大值为12.660，表明金融发展水平在不同的地区存在较大的差距。全样本中各高管激励水平存在较大差异，非国有企业的在职消费和持有期权的比例均高于国有企业，但高管薪酬低于国有企业。

（二）实证检验结果与分析

表3列示了模型1的检验结果，由检验结果可知，金融发展与研发支出的系数在1%的水平上显著为正，从而验证了H1，即金融发展能够促进企业的创新研发，这也表明地区的金融发展可以帮助当地的企业获得更多的金融资本来支持企业的技术创新。在高管激励因素中，高管薪酬激励、在职消费、期权激励均显著地促进了企业的创新研发，显著性水平均为1%，从而验证了H3a、H3b和H3c。这表明薪酬激励、在职消费、期权激励在一定程度上发挥了应有的激励效果。在控制变量中，企业年龄、资产负债率和产权性质均与企业R&D;支出负相关，这表明金融发展对经营风险较小的非国有企业促进作用更大。

（三）进一步检验与分析

本文为进一步考察金融发展和高管激励因素对企业创新研发的作用机理，加入了金融发展与各高管激励变量的交乘项，为避免交乘后出现多重共线性问题，将相关变量已进行了中心化处理，检验结果列示于表4。由检验结果可以看出：金融发展和高管薪酬激励的交乘项与创新研发在5%的水平上显著正相关，这表明金融发展与高管薪酬激励在影响创新研发上是互补关系，说明随着金融发展水平不断地提高，薪酬激励对企业创新研发的促进作用逐渐增强，而在金融发展水平较高的地区，实施薪酬激励对提高高管的创新研发积极性起着更为重要的作用。金融发展和在职消费的交乘项与创新研发在1%的水平上显著正相关，这表明金融发展与在职消费在影响创新投入上存在互补效应，即随着金融发展水平的提高，在职消费对企业创新研发的促进作用逐渐增强，由于在职消费作为薪酬激励的补充，是一种隐性的激励方式，金融发展水平的提高意味着金融市场的成熟，使得企业的融资约束减少，企业也有足够的资金去实施灵活性较大的隐性激励方式来弥补显性激励的不足，以此激发高管创新投资的意愿，从而提高企业技术创新水平。金融发展和期权激励的交乘项与创新研发在5%的水平上显著正相关，两者同样为互补关系，即金融发展对期权激励与创新研发的关系具有正向调节作用，这可能是由于金融发展水平的提高带动了股票市场的发展，此时为企业实施股票期权激励提供了有利契机，让管理者持有一定的股票期权，使其享有获取公司利润的权利，而为了获得更多的利润，高管则会在激烈的市场竞争中不断进行技术创新。综上所述，金融发展水平能够和显性与隐性的高管激励机制相互补充，共同作用于企业创新。

在不同条件下模型回归结果分析，根据产权性质将企业分为国有企业和非国有企业进行了进一步探讨。具体分析结果为（因受篇幅限制，回归结果略）：在国有企业中，金融发展与创新研发的正相关性较弱，而在非国有企业中两者之间的正相关性较强，从而验证了H2。原因可能是由于非国有企业没有政府的过多干预往往更具有创新活力，但在融资方面会比较困难，因而就会更加依赖于当地金融业的发展。

五、稳健性检验

本文采用两种方式进行稳健性检验：其一，将金融发展规模变量和金融发展效率变量作为金融业市场化指数的替代变量，并将其带入模型中进行检验（限于篇幅，结果不予列报），以上结论未发生改变。其二，为避免高管激励与金融发展的内生性问题，将各个解释变量均滞后一期进行回归，结果也支持了以上结论。

六、结论与政策建议

本文主要得到的结论如下：第一，提高金融发展水平有利于促进企业的创新研发，这种正向影响在非国有企业中更加明显。第二，薪酬激励、在职消费及期权激励都显著地提高了企业的创新研发强度。第三，在影响创新研发方面，金融发展与薪酬激励、在职消费和期权激励均存在互补效应。

鉴于以上结论，本文提出以下两点建议：第一，政府应不断深化金融体制改革，并加大对非国有企业的融资力度，构建一个公平有序的融资环境，不断拓宽融资渠道，此外，还应大力提供有利于创新研发的各类资源，比如可以通过政府补贴、税收激励等不同的方式来激励企业加大创新力度。第二，企业应尽可能地将高管与企业的长期利益靠拢，在实施物质激励的同时，相应地增加非物质方面的激励，如晋升激励、精神激励等，有效地将两者相结合，使得高管的创新成果和绩效考核相挂钩，以此来奖励为企业技术创新做出重大贡献的管理者。此外，还应该不断提升高管的创新意识、加强技术知识培训、培养创新技能，从而为企业提供源源不断的创新成果。

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