新三板上市公司龙门教育“高送转”的动因研究

（广东工业大学广东广州510006）

一、案例简介

2016年7月末刚刚挂牌新三板的陕西龙门教育科技股份有限公司（以下简称“龙门教育”）是一家以升学和能力为导向，集教育培训、产品研发、教学研究于一体的K12综合教育服务机构，致力于对共享经济、互联网技术、前沿科技教育的融合。公司基于个性化学习需求，力求创造更完善的教育服务和学习体验。自2002年创立至今，龙门教育始终坚持“为成长而教，为未来而学”的理念，专注教育培训服务的优化升级，设立教学研究院、互联网创新研究院，首创教管学一体的五加教学模式，并以大数据为驱动，实施智能教学软件、自适应课程的研发应用，提供线上线下深度结合的培训服务。

2016年11月22日晚间，龙门教育发布公告称近日董事会审议并通过2016年三季度资本公积转增股本预案。预案显示，公司拟以资本公积每10股转增200股，公司股本将由617.4万股增至1.3亿股，剩余资本公积为4 500.33万元。该事件引起了广大投资者的注意，这不是第一例“高送转”事件，也不是新三板的首例，但它是新三板2016年最高比例的“高送转”事件，也是新三板继2014年九鼎集团10股转增1 900股和2015年九州量子10股转增330股之后历史第三高的“高送转”事件。

二、理论分析

当前国内外对于“高送转”的动因研究主要基于以下几种理论：

（一）信号传递理论。众多西方学者研究表明，在信息不对称的前提下，公司向外界传递内部信息的常见信号是利润宣告、股利宣告和融资宣告三种。其中股利宣告是一种比较可信的信号传递模式。拥有大量高质量投资机会和投资信息的职业经理人，可以通过公司的资本结构或股利政策的多方选择向潜在的投资者传递信息。根据信号传递理论，投资者借助这些公开的信息基本上可以推测出公司在接下来一段时间内发展的大致状况。所以，如果管理者对公司财务经营状况拥有比外部投资者更多的信息，以及对未来一段时间内的发展状况持乐观态度时，他们可能会使用股利政策来向金融市场传递信息。

Mcnichols等学者在进行了大量的调查和分析后得出，上市公司的股利政策其实包含着该公司在未来发展过程中即将得到利好的信息。Mougoue和Rao等运用协整、检验的方法考察了上市公司股票股利政策与公司实际绩效在时间上的顺序联系，证明了信号传递理论的正确性。我国学者魏刚比较性地纵览了我国上市公司是否分红、股利政策、股票股利的处理方式所产生的经济效应，证明了信号传递理论在我国经济社会中的可靠性与正确性。然而，也有学者提出良好的股利政策并不一定指向公司在未来运营情况良好。

（二）最优区间价格理论。最优区间价格理论与股票市场的流动性相呼应，该理论认为如果股价较低，投资者会对公司的未来发展产生质疑，从而拒绝购买该公司的股票；而股价较高时，部分投资者会因为投资成本过高而放弃购买该公司的股票。所以，需要一个最优的区间价格，既不能过高也不能过低，才能吸引更多的投资者购买股票。

Anshuman等依靠一个立足于最小交易差价的股票分析拆合经济社会结构模型，发现一旦各项条件达到某项值时，股票买卖的价格最令人满意。但是，Lipson和Mortal进行了试验之后，站在微观立场，证明了上市公司开展股票分析拆合的最终原因并非是拉低最小价格单位，这与最优价格区间的说法恰恰相反。

（三）股利迎合理论。股利迎合理论的中心论点是：股利政策的改变依赖于投资者不断变动的股利需求从而导致股票溢价。股利迎合理论相对于前面几种理论而言更侧重于对投资者股利需求方面的研究，肯定了投资者心理状况影响投资行为的可能性。

龚慧云研究分析了2001—2007年我国沪深A股上市公司数据，得出股票的送转操作会比发放股利更能得到较大的股利溢价这一结论。所以，上市公司在考虑是否进行股利发放时，往往会迎合投资者的意愿，在进行送转的过程中，其送转所占比例的大小同时受到投资者需求的限制。另外储晶、易志高等通过对深市A股上市公司2005—2009年数据的分析，认为低价股、小盘股等股份溢价以及公开告示等效应与公司是否付清股票股利的行为有关，为股利迎合理论提供了证据。

三、龙门教育“高送转”事件的动因分析

（一）提升公司价值。“高送转”是指高比例的送股和转增股，在股票市场上“高送转”是没有实质意义的，因为虽然股数增加了，但是股价下降了。然而对于股票市场中的散户而言，由于获取信息的渠道有限，基于信息不对称而产生的非理性的购买需求，会促使其对“高送转”事件的不理性拥护，因此，在上市公司发布公告当天股价会有所上升，从而在短期内提升上市公司的市值。

（二）稳固市场地位。新三板上市公司和主板上市公司的“高送转”事件有所不同，新三板上市公司“高送转”炒作的意义没有主板上市公司大。对于在新三板上市的龙门教育而言，“高送转”可以扩大公司的股本总规模，这种扩张需求普遍存在于处于成长期的公司中，扩大股本后可以有效预防上市公司因为股本总规模太小而被竞争对手恶意收购。因此，许多处于成长期的公司会使用“高送转”手段来扩张自己的股本，从而稳固自己的市场地位。

（三）适应发展需求。龙门教育正处于高速成长时期，其资本规模在快速增长，为了适应未来的发展需求，公司需要平衡每股业绩。虽然“高送转”实质上是股东权益的内部调整，将留存收益与资本公积转增股本等，对于上市公司的盈利能力等没有影响，但是在净利润不变的情况下会使每股收益下降。而对于高速发展的公司来说，理论上净利润会持续增加，因此选择“高送转”可以有效平衡每股收益，使公司稳定发展。

送红股与资本公积金转增股本方式对上市公司的股东权益和盈利能力并没有实质性影响，也不能直接给投资者带来现金回报，但为什么“高送转”总能吸引众多投资者的目光？由于投资者通常认为“高送转”向市场传递了公司未来业绩将保持高增长的积极信号，同时市场对“高送转”题材的追捧也能对股价起到推波助澜的作用，投资者有望通过填权行情，从二级市场的股票增值中获利。因此，大多数投资者都将“高送转”看作是重大利好消息，“高送转”也成为半年度报告和年度报告出台前的炒作题材。在上市公司正式公告“高送转”预案时，要重点关注上市公司进行“高送转”的真实目的，综合考虑公司经营业绩、成长性、股本规模、股价、每股收益等指标后分析“高送转”的合理性，警惕上市公司出于配合二级市场炒作，或者配合大股东和高管出售股票，或者配合激励对象达到行权条件，或者为了在再融资过程中吸引投资者认购公司股票等目的而推出“高送转”方案。

上市公司股票“高送转”的动因还包括市值管理、迎合投资者投资需要来提升公司价值、扩张股本来稳固市场地位、增加流动性以适应市场发展等，通常上市公司能够通过股票的“高送转”达到自己的目的。

四、对策建议

（一）提高上市公司转增股和送股的门槛，降低不良“高送转”事件的发生。我国证监会对于股票股利的转送和分配计量没有做出明确规定，对上市公司发放股利股息方式的要求不太高，在目前我国发行新股门槛较高的情况下，上市公司更愿意采用“高送转”的方式。因此，我国证监会可以此为突破口，明确我国股票股利的具体计量方法，以提高转增股和送股的门槛。同时对于市场上不正常的股票交易进行监控，以抑制不良“高送转”事件的发生和蔓延。

（二）上市公司合理选择分红方式。上市公司管理者应秉承企业家精神，根据公司的经营状况和发展需求衡量应采用什么样的股票股利股息发放方式，而不应该只追求眼前利益，盲目跟风进行“高送转”之类的炒作行为。只有将眼光放长远，立足于上市公司未来的发展才能找到正确的道路，使公司稳定发展，同时不损害股东们的利益，将上市公司做大做强。

（三）提高我国中小投资者的综合素质。上市公司进行“高送转”时，由于信息不对称，中小投资者容易进行非理性投资从而造成利益受损，所以应全面提高我国中小投资者的综合素质，包括其对于股票市场信息的获取能力、判断能力和理解能力，避免中小投资者盲目跟风炒作买卖股票，只顾短期获利。相关部门可以要求证券交易公司对于刚刚接触股票市场的中小投资者进行相关买卖股票知识的培训以及初步投资能力的培养，但是成熟的判断能力和理解能力是需要时间累积经验的，这一点也需投资者理性看待。

（四）投资者保持理性和警惕心。上市公司的“高送转”策略是对于公司内部权益的调整，对其盈利能力并没有提升作用，也不能作为其获得高利润的标志。因此，投资者在进行投资时应该科学地分析上市公司“高送转”的目的，切不可盲目跟风，更不可片面地认为“高送转”是上市公司可能具有大量获利能力的隐性信息。总之，投资者在进行投资之前应该冷静分析可能的风险和收益，理性投资。