保费增速转正能否持续？

方斐

近期，银保监会公布了2018年1-9月行业保费及经营情况数据：截至9月末，全行業实现原保费收入30662亿元，同比增长0.7%，增速如期转正。尤其是寿险、健康险9月的高增长成为推动行业保费增速转正的重要力量。9月，全行业实现保费收入3212亿元，同比增长14.6%，使得年累计增速转正至0.7%。

从分险种数据看，财产险9月单月增速仅为6.6%，年累计增速降至10.7%，人身险9月单月增速为18%，带动年累计增速从8月的-4.3%改善至-2.4%，其中，寿险单月延续两位数增长（12.4%），健康险也保持高增长，9月单月增速为39.3%，年累计增速已超过20%。预计四季度寿险和健康险仍将保持较快的增长，行业全年增速有望持续上行。

人身险公司保费增速明显改善，大型寿险公司的增速保持稳定。人身险公司9月单月实现保费收入2214亿元，同比增长17.3%，推动前9个月保费收入降幅继续收窄至3.5%（前值为5.4%）。大型寿险公司凭借巨大的续期保费优势仍然保持较快的增速，中国人寿、平安寿险、太保寿险、新华人寿1-9月的增速分别为4.1%、20.9%、14.7%、11.3%。预计四季度人身险公司保费增速将继续改善，部分公司新单保费由于低基数效应有望取得超预期的增长，行业全年新业务价值增速比上半年将有明显改善。

财产险公司保费增速继续下滑，互联网财险公司则保持高增速。财产险公司9月单月实现保费收入998亿元，同比增长9%，1-9月累计实现保费收入8808亿元，年累计增速从8月的13.2%继续降至12.7%。大公司龙头地位依旧稳固，1-9月，人保财险、太平洋产险、平安产险三大巨头的市场份额合计达到63.9%，环比仍提升0.2个百分点。互联网财险公司也保持快速增长的趋势，众安财险、泰康在线、易安财险、安心财险1-9月保费增速分别达到96.3%、81.4%、74.7%、229.1%。在汽车销量持续低迷和商车费改持续推进的背景下，预计财险公司保费增速将继续保持稳中有降的趋势，龙头公司有望企稳。与此同时，由于行业实现“报行合一”的制度，手续费短期内有望得到控制，在一定程度上将缓解财产险公司所得税负担，进而改善盈利能力。

保险资金运用余额稳健增长，银行存款占比环比上升。截至9月末，行业资金运用余额为15.87万亿元，同比增长8.4%，增速比9月小幅下滑。从资产配置的角度看，银行存款和股基占比环比有所提升，主要是由于利率保持相对高位以及9月权益市场的上涨。

一般而言，保险行业遵循“业务+投资+价值”的投资逻辑，从1-9月的数据来看，保险业务改善仍将持续，受2018年权益市场波动的影响投资端短期有一定的压力，但短期投资波动不改上市险企长期价值成长。当然，规模人力大幅下降、保障型业务销售不及预期的风险也应关注。

寿险向好产险承压

1-9月，保险行业累计实现原保险保费收入30661.79亿元，同比增长0.67%（前8个月为-0.74%）；人身险公司实现原保险保费收入21853.31亿元（不包括中华联合控股寿险业务），同比下降3.48%（前8个月为-5.37%）；产险公司实现原保险保费收入8088.44亿元，同比增长12.68%（前8个月为13.17%）。9月实现保费收入为3212.21亿元，同比增长14.59%（8月为16.46%），环比增长15.57%（8月为20.80%），寿险公司单月保费同比、环比增速分别为17.31%（8月为19.12%）、17.48%（8月为33.72%）；产险公司单月同比、环比增速分别为8.99%（8月为11.83%）、11.57%（8月为0.36%）。健康险保费快速增长，前9个月的增速为21.04%（前8个月为18.83%），单月同比、环比增速为39.28%（8月为31.80%）、32.96%（8月为9.76%）。

整体来看，寿险保费增长继续向好，而汽车销售下滑则拖累产险保费的增速。以平安产险为例，前10个月，平安产险业务保持两位数增长，但2018年受商车费改及汽车销量下行等因素的影响，车险增长乏力，前10个月累计同比增速仅为6.97%，但从8-10月的数据来看，车险单月同比增速分别为8.37%、9.18%、10.48%，整体处于回暖态势，但未来增长压力较大。另一方面，非车险业务增长强劲，前10个月累计同比增长46.87%，8-10月单月同比增速分别为37.34%、48.01%、77.74%，预计非车险业务2018年全年有望保持高增速。

由于四季度低基数下补缺口持续推进，需要关注“开门红”策略调整所带来的分化效应。负债端目前呈现整体向好趋势，月度的NBV增速成为影响股价的重要因子。以中国平安为代表的10月保费数据也呈现出不断向好的趋势，10月单月，个人业务新单保费同比增长14.38%，年累计降幅缩窄至- 2%以内；1-10月，个人业务单月新单保费累计增速分别为-11.79%、-12.56%、-12.25%、-11.17%、-9.00%、-6.30%、-4.65%、-3.36%、-2.83%和-1.79%。

在行业回归保障本源的时代背景下，保险行业步入了实质性分化的时代。代理人新规虽然仍处于征求意见稿阶段，却预示着代理人增速将大概率放缓，必须通过提升人均产能以促进保费的稳健增长。除平安寿险2017年后三个季度保费增长较为均衡外，其他几家公司基本呈现三季度、四季度基数一高一低的趋势。因此，单季度新单增速将在不同保险公司之间出现分化。

在投资端方面，需要指出的是权益市场波动将是压制险企总投资收益率的关键因素，这也在保险中报及三季报所体现出的业绩差异核心关键之处所在，预计2018年保险资金总投资收益率可能面临下滑的压力。

近期草根调研显示，部分龙头险企人力增速已经陷入瓶颈，实际上已经演变成为了增客户方式不得已增员的重要方式。在严监管的背景下，2019年开门红在产品形态已经限制的情况下，产品升级仅仅是轻疾重疾、赔付次数的变动，其他不会有很大的改变。2018年搭配销售将成为“开门红”重要的销售策略。

平安寿险在开门红期间重点推动金瑞人生、金玺少儿、金玺成人、丰盈年年，及平安福升级版、爱满分及福满分等主力产品的销售，平安预计开门红期间新单保费增速将出现下滑，但高NBV Margin下NBV将持续增长；新华保险将继续推进多倍保健康险+附加险的销售策略；中国太保继续推进传统型终身寿险产品长相伴A；中国太平备战“卓越智臻”终身年金产品、福寿连连等。按目前情况分析，各家保险公司2019年开门红的销售策略将出现较大的分化，如目前市场上并未出现预售数据发布潮就是这种分化表现，部分中小险企可能会通过开发具有较强竞争力的产品而赢得一定的市场份额。

由于2018年开门红销售遇冷，使得各家险企二季度保费收入才开始转暖，当下仍在冲刺全年业绩的任务，因此，整体来看，2018年险企备战开门红的时间会比以往较晚。当然，目前也有中国人寿推出了国寿鑫享金生年金保险（低保险期限+搭配较高万能账户保底利率）、太平人寿于上线了太平卓越智臻终身年金保险（搭配较高万能账户保底利率）、中国平安则主打平安金玺人生Ⅱ年金保险、丰盈年年年金保险和金瑞人生年金保险（均衡组合销售模式）。由此可见，各家险企对2019年开门红策略有所不同。考虑到当前环境下年金险销售仍将承压，后续仍需持续关注险企开门红的布局。

上市险企渐趋分化

10月18日，A股四家上市保险公司公布了1-9月保费收入，数据显示，四家上市保险公司保费收入保持稳健增长的态势，在公司的持续推动下预计四季度新单可实现高增长。

寿险原保费收入保持稳健增长的态势：1-9月，四家公司寿险业务累计原保费收入均实现正增长，中国平安、中国太保、新华保险、中国人寿的增速分别为21.17%、14.72%、11.32%、4.11%；从9月单月增速来看，中国平安、中国太保、新华保险、中国人寿的增速分别为18.55%、14.24%、10.01%、4.65%，除国寿外均实现双位数的正增长。

各上市保险公司原保费的正增长是由续期保费的增长拉动所致，其中，中国平安个人业务前9个月续期保费占原保费的比例稳定在64%，同比增长39%，从而带动平安原保费的增长。四家上市保险公司前9个月个险新业务原保费预计仍处于负增长，从中国平安披露的新单保费来看，前9个月累计个人业务新单原保费增速为-2.83%（前1-8月为-3.36%），有进一步收窄的趋势，未来可密切关注。从单月来看，9月单月个人业务新单同比增速为3.02%， 相比前几个月的增速有所下滑，主要由于2017年9月有炒停售因素使得9月单月的基数较高。

财险业务增速稳定，非车险和车险持续分化：前9个月，平安和太保的财险业务保持较高增长，中国平安、中国太保的增速分别为15.01%、13.89%，平安增速保持稳定，太保有所回落，预计与平安前期在四川与宁波地区的新车业务的限制期限结束有关。从平安披露的数据可以看出，前9个月，平安车险保费增长仍然乏力（仅增长6.6%），主要是受2018年中国汽车销量增速的下滑及商车费改双重压力的影响，但非车险保费增长依旧强劲，增速达44.4%，从而带来财险业务整体保费实现较高的增长，预计上述两家公司全年保费收入均可保持15%左右的增速。

四季度，在低基数效应下预计新单回暖趋势将延续，由于2017年各保险公司四季度的业务基数特别低（平安季度间相对均衡但仍然较低），考虑到各公司2018年全年业务的达成仍有一定的压力，预计四季度各保险公司仍会将完成当年业务目标为首要任务，并会视业务达成情况开展2019年开门红工作。叠加目前市场上健康险的强需求（从“相互保”的火爆即可窥一斑）， 四季度新单保费预计可实现较高的增长。虽然各保险公司2019年开门红工作的进度会稍晚于往年，但产品策略与2018年大同小异，不会有大的改变，仍会注重规模和价值的均衡，预计2019年开门红期间不会存在较大的新业务缺口。

具体来看，寿险保费改善延续，平安新单延续正增长但增速有所放缓。平安寿险个险9 月单月实现新单保费109亿元，同比增长3%，较8月的12.6%明显放缓，主要是2018年同期基数较高所致，尽管增速放缓，但仍推动个险新单年累计降幅进一步收窄至2.8%。第三季度，平安个险新单同比增长9.7%，全年消负需四季度增速达到14%，这存在一定的难度。

从总保费看，四大寿险公司保费增速总体平稳，中国人寿、平安寿险、太保寿险、新华保险年累计增速分别为4.1%、20.9%、14.7%、11.3%。预计主要寿险公司下半年新单总体仍将保持继续改善的趋势，代理人队伍规模保持较好、销售能力较强的公司有望延续单月新单保费高增长表现，进一步改善新业务价值的增速。

平安财险增速全面改善，太保财险增速继续下滑。平安财险9月实现保费收入222亿元，同比增长17.2%，与8月14.7%的增速相比继续提升，其中，车险9月实现保费收入163亿元，同比增长9.2%，与8月8.4%的增速相比继续改善，年累计增速由8月的6.2%提升至9月的6.6%，非车险9月继续保持高速增长，实现保费收入59亿元，同比增长47.6%，年累计增速达到44.4%。

太保财险9月实现保费收入98亿元，同比增长8.7%，导致年累计增速从8月的14.6%降至13.9%，年累计增速已连续下降6个月。在汽车销量持续低迷和商車费改持续推进的背景下，预计财险行业保费增速将继续保持稳中有降的趋势，但龙头公司凭借自己的总体优势有望企稳。

9月，寿险保费总体延续改善趋势，平安个险新单继续正增长但增速有所放缓，全年实现正增长有一定的难度。但由于上半年增速不理想，预计主要寿险公司下半年新业务价值将继续向上改善，平安全年增速有望提升至5%-10%左右，新华保险仍力争全年实现正增长，剩余边际和内含价值等长期价值增长指标将持续保持增长，使得保险业未来利润持续性进一步增强。

近期，权益市场跌幅较大，保险行业“业务持续改善、投资表现企稳、价值持续提升”三驾马车投资逻辑中投资端短期表现有一定的压力。当前，随着美国加息，中美国债利差收窄，外围因素有利于中国国债利率的企稳，后续若降准能带来中国经济回暖将进一步促进中国长端无风险利率的企稳，从而使得压制寿险估值的投资端的压力有所缓解。

不过，目前股市已经处于历史低位，持续下行空间有限，且近期监管层出台多项政策呵护资本市场，四季度投资收益有望改善。此外，长端利率仍维持高位震荡，预计仍将延续。从大的趋势来看，短期投资波动不改上市险企的长期价值成长。

回归保障效果几何

在强监管的环境下，保险行业回归保障本源的转型效果显现。2018年1-9月，保险业提供保险金额5745.67万亿元；赔款和给付支出9129.42亿元，同比增长9.63%。经过两年多的强监管，行业“回归价值、回归保障”转型成效显著，保险产品结构持续优化，保障类产品持续发力，行业保费收入的持续改善，有助于险企的价值增长。

2018年1-9月，保险行业实现原保险保费收入30661.79亿元，同比增长0.67%，扭转了2018年以来的持续负增长。其中，寿险保费收入17490.75亿元，同比下降7.66%，与8月相比降幅进一步收窄；产险保费收入8003.40亿元，同比增长10.69%；健康险保费收入4337.01 亿元，同比增长21.04%；意外险保费收入830.63 亿元，同比增长18.14%。四大上市险企1-9月累计实现保费收入13937.22 亿元，同比增长12.26%。

在保險赔付稳步增长、回归保障转型成效显著的前提下，保险资产规模稳健增长，固收、权益配置逐渐提升，使得保险行业资产规模稳健增长，配置结构不断调整。

2018年1-9月，保险行业总资产达到17.88万亿元，较年初增长6.73%；净资产为1.99 万亿元，较年初增长5.46%；资金运用余额为15.87万亿元，较年初增长6.39%。随着市场行情与政策环境的变化，保险行业资产配置结构不断调整。险企固定收益类和权益类资产配置比重上升、另类投资占比下滑。截至2018年9月末，固定收益类资产配置比例为49.19%，较2017年年末增加1.68个百分点；权益类资产配置比例为12.98%，较2017年年末增加0.68个百分点；其他类投资比例为37.82%，较2017年年末下降2.37个百分点。

从上市险企的角度来看，四大上市险企保费收入持续改善。四大上市险企1-9月累计实现保费收入13937.22亿元，同比增长12.26%，9月单月实现总保费1456.14亿元，同比增长11.34%。从单个险企来看，中国平安、中国人寿、中国太保和新华保险1-9月累计实现保费收入5615.41亿元、4685.29亿元、2636.43亿元和1000.08亿元，同比分别增长19.11%、4.12%、14.48%和11.32%；中国平安、中国人寿、中国太保和新华保险9月单月实现总保费收入551.21亿元、495.64亿元、250.62亿元和158.67亿元，同比分别增长18.02%、4.79%、12.08%和10.01%。

从新单保费来看，平安寿险1-9月实现新单保费收入1368.65亿元，同比减少1.61%，相比1月收窄9.67个百分点；其中，个险渠道实现新单保费收入1225.33亿元，同比下降2.83%，相比1月收窄8.96个百分点。平安寿险9月单月实现新单业务收入119.75亿元，同比增长1.33%；其中，个险渠道实现新单保费收入108.55亿元，同比增长3.02%。

从历史估值的角度进行分析，国内四大上市险企P/EV均处于历史较低位置。截至目前，中国人寿、中国平安、中国太保和新华保险2018年P/EV分别为0.75倍、1.21倍、0.92倍和0.80倍。

从国内外上市险企估值对比来看，中国上市险企估值相对较低且波动性较大。以中国平安和友邦保险为例，截至2018年6月末，友邦保险P/EV为 2.03倍，2010年以来的平均P/EV 1.71倍；中国平安2018年6月末和2010年以来的平均P/EV分别为1.15倍和1.32倍，为友邦保险P/EV的56.90%和76.92%。此外，友邦保险P/EV呈现稳步上升的态势，而中国平安P/EV的波动幅度则相对较大。

当前，在努力冲刺完成2018年全年目标任务的同时，险企也在积极部署2019年开门红的销售，以年金型产品销售为主，同时平衡四季度业绩冲刺和开门红筹备的节奏，后续需持续关注开门红销售的情况。

从保费端来看，险企积极调整产品销售策略，保障类产品发力，有助于价值增长。从投资端来看，美国处于加息周期，10年期美债收益率不断攀升，压制国内长债利率的下行空间。同时考虑到股票市场逐渐企稳，投资端会出现边际改善，这也有利于保险股价值的改善和估值的提升。

新环境下重新理解保险股

虽然中国经济面临一定的下行压力，但对保险需求的影响有限。对新兴市场而言经济周期对保险需求和保险周期的影响程度较大，但却不是最重要的因素。虽然当前中国经济下行压力较大，但在未来很长一段时间内仍然可以保持6%左右的增速。人口老龄化程度和社会保障体制等因素对保险需求的影响较经济周期更加重要，当前中国人口结构为“纺锤形”结构，老龄化现象日趋严重，在未来10年保险需求最强烈的那部分群体将逐渐移动至“纺锤”中心，这是保险需求一个很大的驱动因素。

另外，目前中国社会保障体制的“三支柱”结构还未发展成熟、平稳，基本养老保险和医疗保险等政府运营的强制保险未来可能面临加大的资金缺口，而商业保险和企业年金这两根支柱发展严重不足，随着社会保障体制逐渐发展完善，商业保险和企业年金还有广阔的空间。

长端利率尚能维持，“利差益”依赖程度逐渐减小。随着行业回归保障，负债端的风险和成本下降，对短期、激进“利差益”依赖程度逐渐减小，行业将进入较低风险、较低成本的轨道，但仍将警惕长端利率下行造成的“利差损”风险。金融“去杠杆”给资金面和流动性带来一定压力，央行实施货币政策释放流动性将造成短期利率有所下行，但由于长期资产配置的稀缺性和信用风险尚未解除，长端利率目前来看能维持一定水平。

若降息预期加强，年金险销售环境将有所改善。如果经济下行造成降息预期加强，居民对未来理财收益率的担忧将利好年金保险的销售，原因在于年金保险能锁定当前的确定利率，给予投保人未来确定的现金流。在经济下行压力和降息预期加强的情况下，居民更加倾向于购买能锁定目前确定利率的年金保险产品。加之今年税延养老保险的推出，给消费者提供了选择余地和教育环境，年金保险的销售环境预期将改善。

监管放松险资运用空间，或将影响产品端设计。保险资金是金融市场重要的长期资金，有充当资本市场“稳定器”和“压舱石”的作用，为化解股票质押的短期流动性风险和对优质上市公司和民营企业提供长期资金支持，监管部门近期发布了《关于保险资产管理公司设立专项产品有关事项的通知》和《保险资金投资股权管理办法（征求意见稿）》，松绑保险资金入市条件和未上市股权投资范围。投资端的变化或将引起产品端设计的变化，为放宽理财型保险产品设计提供了一定的空间。

长期投资收益面临下行压力、会计准则变更、负债端结构变化等因素倒逼投资策略发生改变。随着行业回归保障，负债结构将出现一定变化，这将倒逼投资端的变化，行业料将从资产驱动负债模式向负债驱动资产模式或更加平衡的模式转变；IFRS9的即将实施（平安已实施）倒逼保险公司更加注重险资运用的稳健和风险。长期来看，随着经济增速放缓、人口红利消失、产业结构变更等宏观环境的改变，未来险资投资环境大概率将较此前走弱，保险公司的投资策略也将逐渐发生较大变革，目前中国平安权益投资已发生较大的策略调整。

截至三季度末，上市險企新单增速分别为-1.6%（平安）、-15.4%（太保）、-15.4%（新华）、-25.5%（国寿）。进入第四季度，各家公司的销售策略有所不同。

中国人寿四季度推出理财型年金产品，和往年一样冲刺一定的业绩规模。从四季度首月的保费数据上也有所体现：11月单月整体保费增速为19.8%，增速拉升明显。华创证券预计，2018年全年，中国人寿新单增速为-18%，较三季度有所提升。由于销售较多规模类产品，预期新业务价值率可能较中期有所下降，全年新业务价值增速为-31.4%。

中国平安四季度也已推出和升级新产品为2019年产品销售做准备，与以往不同的是，平安采取稳健战略，不再大力推动理财型产品销售，而着力于丰富产品种类，全面覆盖保险功能和各类目标人群，追求产品的结构优化和完整。预期平安全年新单增速可以转正，为+1.5%左右的水平，新业务价值率较中期保持平稳，新业务价值增速预计为2%

新华保险从2018年二季度开始聚焦于高价值业务，中期业绩超市场预期。进入2018年最后个季度，重心还是放在全年的健康险目标上，从四季度首月业绩表现来看，业绩增速一直维持此前较高增速的平稳增长，预计全年新单增速将继续收窄至-20%。新业务价值率方面，新华保险中期新业务价值率提升较快，上升11.2个百分点，由于市场竞争激烈和销售节奏调整，预期全年新业务价值率将较中期有所回落，全年新业务价值增速预期为1.4%。

从全年来看，中国太保在市场环境变化较大的情况下保持较谨慎和观望的态度。预期全年新单增速将收窄至-10%，新业务价值率保持稳健，全年新业务价值增速预期为-7.2%。

受监管政策和金融环境因素影响，2018年保险公司经营环境承受较大压力：面临着负债端新单负增长和投资端权益市场下行的环境，对保险公司内含价值的增长将造成一定影响，但基于存量业务稳定贡献和营运偏差的贡献，上市险企内含价值还是会以较大的惯性保持增长，预期增速分别为24%（平安）、16%（太保）、15%（新华）、9.5%（国寿）。

展望2019年，在低基数、产品结构完善价值率提升、年金险销售环境预期好转、权益市场回暖等情况下，预计上市险企EV将增长12%-15%，NBV可能实现10%左右的正增长。