益佰制药：大股东的唐僧肉

杜鹏

2018年以来，A股市场中发生质押危机的上市公司此起彼伏，益佰制药（600594.SH）也是其中的一员。如今，上市公司的控股股东窦啟玲已经将所有的股份做了质押处理，当前面临的资金压力，相比其他上市公司而言要更为严峻。

在控股股东高质押危机背后，益佰制药近日公告称，上市公司拟斥资1.62亿元购买控股股东及一致行动人的6套房产。对于这笔交易，公告给出了冠冕堂皇的理由，然而这对于聪明的投资人而言犹如掩耳盗铃，背后真实的动机不言而喻。

在这笔交易中，控股股东毫无疑问是受益者，而上市公司则沦为买单者。无论是从益佰制药自身的资金状况来看，还是房产交易的时机和价格来看，这笔交易对上市公司而言都是不合时宜、不合适的，控股股东涉嫌严重损害中小股东利益。

益佰制药主要从事现代中药产品的研制、生产和销售，目前产品主要分为四大类：止咳类、心血管类、抗肿瘤类和抗病毒类，主要产品有克咳胶囊、克咳小儿糖浆、艾迪注射液等。

100%质押危机

11月17日，益佰制药发布公告称，上市公司接到控股股东窦啟玲的通知，窦啟玲于2018年11月16日分别将6134万股和4881万股公司股票与海通证券办理了股票质押延期购回业务，约定购回交易日期分别为2019年7月19日和2019年8月16日。

股票质押是一种和减持股份一样非常常见的融资方式。从业务定位来看，股票质押交易定位于服务实体经济，解决中小型、创业型上市公司股东融资难的问题，绝大多数资金融入方为上市公司主要股东，但可能由于上市公司股权变更、股票价格波动、融资困难等原因，造成无法及时回购股票，因此只能申请股票质押延期购回。

目前，随着A股市场的大幅调整，办理股票质押延期购回业务的上市公司不在少数，几乎全部都是因为大股东资金紧张难以还款，益佰制药也不例外。

公告显示，窦啟玲为公司控股股东、实际控制人、董事长，持有公司股份1.85亿股，持股比例为23.42%；窦雅琪为公司董事、高级管理人员，持有公司股份总数26万股，占公司总股本的0.03%。两者系母女关系，属于一致行动人，两者合计持有公司股份1.86亿股，占公司总股本的23.45%。

截至公告日，窦啟玲累计质押股份为1.85亿股，占其所持公司股份的100%，其一致行动人窦雅琪女士无质押。这也就意味着，窦啟玲已经将所持全部上市公司股份做了质押处理。目前，A股市场上高比例质押的情况比比皆是，但是像益佰制药这种大股东及实控人100%质押的情况却比较罕见，足以看出窦啟玲目前面临的资金压力。

从二级市场走势来看，益佰制药2018年以来的股价也伴随市场出现大幅调整。按照11月20日收盘价6.36元/股计算，公司股价相比年初已经下跌37.42%，相比2018年最高点的跌幅有46.69%，接近腰斩。

由于股票质押贷款属高风险贷款业务，为控制股价波动带来的未能偿付风险，质押方往往会设立警戒线和平仓线，警戒线一般为150%-170%，平仓线一般为130%-150%，部分较为激进的券商警戒线、平仓线甚至设置为140%、120%。

警戒线和平仓线的计算公式如下：（质押证券市值）/（融资额+利息+其他费用）。如果按照“40%的质押率、8%的利率、1年的平均到期期限、以及160%的警戒线和140%的平仓线”计算，达到警戒线和平仓线的质押市值下跌幅度分别为23.2%和 32.8%。

翻阅过往公告可以发现，益佰制药控股股东在2018年股价高位处质押的股票数量并不少，一旦二级市场股价再度出现下跌，益佰制药大股东恐怕随时面临爆仓的风险。

輸血大股东

11月13日，益佰制药发布公告称，全资子公司贵州益佰投资管理有限公司（下称“益佰投资”）拟出资1.62亿元向窦啟玲及一致行动人窦雅琪购买其名下位于贵阳市观山湖区金阳南路298号睿力上城合计6套房产。

对于这次购置房产的目的，公告表示，益佰投资拟投资设立民营骨科专科医院，为满足医院经营需要，购置房产作为新医院经营用。

做生意的人都知道，轻资产的租赁方式相比重资产的自购房产方式能最大效率的利用资金。

目前A股资本市场上，爱尔眼科（300015.SZ）、美年健康（002044.SZ）也均从事专科医院业务，前者经营的是眼科连锁医院，后者经营的是体检连锁医院，这两家上市公司开设的医院大多数均是采用租赁方式开展，以自购房产方式开展的情况极其少见。

对于上面这种最基本的常识，益佰制药的当家人窦啟玲不会不知道，但是为什么仍然要采用购置房产方式来开展呢？

聪明的投资者不难看出，这次交易的根本动机恐怕就是为了解决窦啟玲的高质押危机。毫无疑问，通过这笔交易，窦啟玲可以从上市公司套现1.62亿元的真金白银，足以解决当前的燃眉之急。

但是对于上市公司而言，这笔交易显然有损中小股东的利益。

首先，从资金状况来看，截至2018年三季度末，益佰制药短期借款、一年内到期的非流动负债、长期借款、应付债券分别为9.71亿元、5270万元、2.57亿元、4.96亿元，有息负债合计17.71亿元，而上市公司账面货币资金只有8.54亿元，连短期负债都不能全部覆盖。

而且，2018年前三季度，益佰制药的经营现金流表现也不好，为-9842万元。因此，按照目前的资金状况，上市公司花大价钱买房子显然是不合时宜的。

再者，从交易价格来看，这6套房产建筑面积合计8220平方米，对应平均单价为1.97万元/平方米。

这6套房产均位于贵州省贵阳市观山湖区金阳南路，其中窦啟玲女士名下4套房产，分别是观山湖区金阳南路298号睿力上城A组团商业中心的1层1号、2层1号、3层1号、4层1号，总建筑面积5965平方米；窦雅琪女士名下2套房产，分别是观山湖区金阳南路298号睿力上城A组团2栋1层1号和2栋2层1号，总建筑面积2255平方米。该等房产权利性质为商品房，规划用途为经营办公用，符合其再上市政策规定。

益佰制药11月16日发布的购买房产补充公告称，观山湖区金阳南路298号睿力上城的A组团商业中心的1层1号商业类房地产的评估单价为3.27万元/平方米。一般来说，商铺租金一层为最高，租金随着楼层升高而降低，地下部分也较低。所以本次评估，2层商业单价、3层商业单价、4层商业单价分别为一层单价的80%、50%、35%。

此次交易选用的是市场评估法，评估过程中选择了三个比较交易实例，案例A是贵阳世纪城、案例B是金阳世纪城合肥路、案例C是金阳世纪城。补充公告称，这些案例属于同一区域，或同一供需圈内相邻地区、类似地区，用途相同或接近；交易类型相同，属于正常交易，这三个楼盘在2018年9月的交易单价分别为3.25万元/平方米、3.2万元/平方米、3.09万元/平方米。

随后，《证券市场周刊》记者以贵阳世纪城为例，通过房天下按照发布时间排序，查询到了这个楼盘的最新挂牌价格。11月19日，贵阳荣城地产的中介谭洪发布的帖子显示，世纪城商铺1层挂牌单价为2.2万元/平方米，地址链接是http：//gy.shop.fang.com/shou/3_340111079.html？channel=1，16。

通过对比可以发现，贵阳世纪城目前在房天下的挂牌价格大幅低于公告披露的交易价格，背后的原因是什么？上市公司对此有必要给出合理解释，否则大股东存在严重侵占上市公司利益之嫌。

最后，从时机上来看，这笔交易也显得不合时宜。

最近一轮楼市的转折点始于2016年10月，一线城市调控政策全面收紧，限购、限贷升级，新房限价全面实行，使得一二手住宅成交量应声而落。2017年3月，调控政策再次升级，覆盖城市也扩大到大多数二线城市，随后受政策波及的城市成交量均出现显著下滑。进入2018年，调控政策完全没有放松的迹象，受政策影响的一二线城市和部分三四线城市成交量依然维持低位。

“2019年整个房地产市场恐怕会持续下行。”全国房地产商会联盟主席、中国房地产业协会前副会长顾云昌在接受媒体采访时表示，“从2018年下半年，特别是‘金九银十可以看出，我们已经进入下行通道，增速逐渐放缓，2018年的交易量能够与2017年持平就不错了。目前看来还增加了4%，到年底可能差不多持平，但2019年交易量恐怕还要下降。”

中原集团研究总监刘渊2018年撰文认为，过去两年，房价的飙升不容易修复，按历史趋势来看，很多城市需要5年以上才能回归历史价格曲线。

如若果真如此，那么在这笔房产交易中，上市公司极有可能买在了半山腰，沦为大股东的“接盘侠”。

疯狂的并购

益佰制药的高质押危机表面上看是整个市场大环境不好所致，但根本原因还是在于自身业绩不佳。

从过去五年来看，益佰制药业绩基本没有增长。财报显示，2012年，益佰制药的收入和净利润分别为22.53亿元、3.33亿元，2017年收入和净利润分别为38.08亿元、3.88亿元，2017年净利润相比2012年只增加了5426万元，增幅只有16.22%，年化增幅连银行理财收益都不如。

值得注意的是，从2013年开始，益佰制药开始大举对外收购，商誉一路从2012年年末的5347万元增加至2017年年末的21.68亿元，2018年三季度末进一步攀升至22.99亿元。

从上面可以看出，益佰制药的商誉在4年间增加了20多亿元，但是净利润却几乎没有增长，这表明过去的大肆收购行为在某种程度上是失败的。

益佰制药截至2018年上半年末的商誉由12家标的资产构成，其中值得重点关注的有贵州益佰女子大药厂有限责任公司（下称“女子药厂”）、绵阳富临医院有限公司（下称“富临医院”）、贵州民族药业股份有限公司（下称“民族药业”），对应的商誉金额分别为4.82亿元、1.3亿元、4500万元。

女子药厂在被上市公司收购之前的名称是“贵州百祥制药有限责任公司”（下称“百祥制药”）。2013年6月14日，益佰制药公告称，公司全资子公司贵州苗医药实业有限公司（下称“苗医药”）以5亿元收购百祥制药100%的股权。这笔交易的价格非常高，2012年、2013年1-3月，百祥制药分别实现净利润402万元、125万元，截至2012年12月31日，标的净资产只有888万元，增值率高达5613%。

益佰制药在收购女子药厂时采用的是收益法评估，预计女子药厂2015-2017年净利润分别达到5972万元、7716万元、8770万元。

益佰制药随后的财报并没有单独披露女子药厂的业绩，而是披露了苗医药（全资持有女子药厂）的经营情况。通过查询启信宝，苗医药旗下只有一家子公司，即女子药厂。

历年财报显示，2015-2017年，苗医药的净利润分别为1417万元、3112万元、3162万元。2018年上半年，苗医药净利润为1530万元，而上年同期净利润为1631万元，同比减少101万元。

很显然，如果苗医药母公司没有大幅度亏损，那么女子药厂在2015-2017年根本没有达到收购时的预测值，相差甚远。《证券市场周刊》记者注意到，上市公司已经对女子药厂形成的商誉计提了447万元的减值准备，但是这个计提金额太小，几乎可以忽略不计，这笔计提究竟是否充分呢？上市公司有必要向投资人详细披露女子药厂目前的经营状况。

富临医院是益佰制药2017年上半年发起收购，并于2018年上半年纳入合并报表的标的资产。2017年2月21日，上市公司发布公告称，公司与富临集团商定，在富临集团将富临医院变更为营利性医疗机构之后，益佰制药将以1.35亿元的对价受让富临集团所持有的该医院90%股权。

收购公告披露，富临医院核定编制床位460张，目前开放341张，2015年門诊人次14.8万（2016年1-11月门诊人次15.3万人次），出院量1.1万人次，手术3770例；2015年住院收入7000万元（2016年1-11月住院收入7300万元）。

财务指标方面，富临医院2015年的收入和净利润分别为1.02亿元、-1227万元，2016年1-10月收入和净利润分别为9224万元、-797万元，已经连续两个报告期发生亏损。

对于这笔交易，交易对象没有给出任何的业绩承诺。益佰制药2018年半年报披露，2018年6月30日，该公司总资产1.57亿元，净资产546万元，2018年上半年实现净利润40万元，依然处于较低盈利能力状态。如果未来不能持续转好，恐怕将面临商誉减值风险。

作为另外一家被收购标的，民族药业由上市公司于2010年收购而来，形成账面商誉4500万元。

百度百科介绍称，民族药业成立于1994年，于2004年完成股份制改造后更名为贵州民族药业股份有限公司，公司主要从事民族药物的研发、生产与销售，目前拥有8个国药准字号产品、9个食准字号保健食品，于2004年4月通过了胶囊剂、颗粒剂、口服糖浆剂（含提取车间）三条生产线的GMP认证。

财报显示，2018年6月30日，民族药业总资产5087万元，净资产-5696万元，2018年上半年实现净利润-157万元。而在此前，民族药业已经连续多年发生亏损，2014-2017年净利润分别为-477万元、-186万元、-762万元、-672万元。

对于这样一家已经资不抵债且连续多年亏损的资产，益佰制药却对其没有计提任何的商誉减值准备。

并购重组对于公司业绩是一把“双刃剑”，要合理利用有效整合并慎重选择并购标的，才能与公司主业形成协同，推动业绩长期稳定增长。

业绩恶化

过去5年基本没有增长的益佰制药，在进入2018年之后，业绩不但没有向好，反而还出现大幅恶化的趋势。

2018年前三季度，益佰制药的收入和净利润分别为29.11亿元、1.96亿元，同比增速分别为1.29%、-39.54%，净利润出现大幅下滑，呈现继续恶化趋势。

益佰制药的业务主要包括两个板块：医药工业板块、医疗服务板块。公司在2018年中报没有具体披露这两个板块的收入情况，但2017年年报对此有所披露。2017年，益佰制药医药工业板块、医疗服务板块实现的收入分别为30.88亿元、7.19亿元，毛利率分别为84.84%、31.37%，医药工业板块是上市公司最主要的收入和利润来源。

益佰制药的医药工业板块业务主要从事现代中药产品的研制、生产和销售，目前产品主要分为四大类：止咳类、心血管类、抗肿瘤类和抗病毒类，主要产品有克咳胶囊、克咳小儿糖浆、艾迪注射液等。

益佰制药在2018年半年报中表示，2018年以来，公司核心中成药产品受招标降价、医保控费等相关政策的影响，营收同比均有不同程度的下降。

更值得投资人警惕的是，益佰制药属于典型的销售驱动模式，2017年，公司销售费用为18.35亿元，占营业收入的比例为48.19%，占医药工业板块收入的比例为59.42%，2017年，公司营业收入为38.08亿元。这也就意味着，公司每实现10块钱的医药收入，就需要投入接近5块钱的销售费用，从长远来看，这种增长模式难以建立核心竞争力。

医疗服务板块是上市公司近年新布局的业务，主要业务类型为控股民营医院、与医院合作建设肿瘤治疗中心以及组建肿瘤医生集团，目前，公司布局有5家运营的医院，开放床位数2230张，1家在建医院，投资25个肿瘤治疗中心项目，设立了7家肿瘤医生集团。

益佰制药2018年中报称，因医院医疗水平提升带动业务量的增长，以及富临医院新并表因素的影响，医疗服务实现同比增长，医疗服务板块收入占营业收入的比重为22.31%。但是，受治疗中心和新建医院的业绩拖累，公司整体净利润有所下降。

医疗服务产业虽然看起来很有前景，但是在实际中做起来并不容易，非常考验管理层的能力，而益佰制药管理层在过去的年份并没有向投资人证明过。

最后，值得投资人注意的是，如果考虑研发投入资本化的情况，那么益佰制药的业绩将会更加糟糕。

益佰制药2017年年报第14页披露，公司2017年研发投入合计2.2亿元，其中费用化研发投入和资本化研发投入分别为7140万元、1.48亿元。照此计算，公司2017年研发投入资本化比例为67.47%。

这样的研发投入资本化比例在医药行业中绝对属于偏高水平。以恒瑞医药（600276.SH）为例，其是A股医药行业中市值最大的上市公司，2017年研发投入高达17.59亿元，但是没有进行任何的资本化处理，而是将所有的研发投入做了费用化处理。

根據会计政策，研发分为研究和开发两个阶段，研究阶段发生的费用全部计入损益；开发阶段的支出只有在满足一定条件时才能完全进行资本化处理，否则仍要计入损益中。

申银万国分析师龚浩在《苹果比苹果，再做投资决定》一文中指出，开发支出资本化夸大企业的资产、净利润、经营性现金流，使企业多缴所得税，损害企业的内在价值。

益佰制药2017年研发投入资本化金额为1.48亿元，当年净利润为3.88亿元，前者占后者的比例为38.14%。如果这些金额全部做费用化处理，那么公司2017年的净利润就会像2018年这么难看了。

另外，按照会计准则，资本化研发投入需要计入开发支出，但是令人奇怪的是，公司2017年年报第114页披露的开发支出细项显示，公司当年开发支出没有任何的增加额，那么益佰制药究竟将这些资本化的研发投入计入了哪个会计科目中了呢？如果没有合理的解释，那么上市公司财报的真实性不得不引发怀疑。

对此，益佰制药相关负责人对《证券市场周刊》记者表示，上市公司的资本化投入系与研发相关的厂房和设备及中试平台等自建或外购形成的固定资产、无形资产。