机构投资者持股集中度偏好与企业创新的关系探讨

□（绍兴文理学院 浙江绍兴312000）

一、引言

在发达国家的资本市场上，机构投资者已经成为主要的投资主体。而我国的机构投资者发展虽晚于西方发达国家，但自2000年证监会超常规发展机构投资者，并以此改善当前资本市场结构以来，机构投资者取得了突破性发展，成为了资本市场上的新兴力量。而股权分置改革的实施也极大地加强了股票的流动性，在一定程度上促进了机构投资者发展。这些都为机构投资者积极影响公司治理创造了不可或缺的条件。

近年来，机构投资者争夺上市公司控制权问题引起了国内外各界的普遍关注。机构投资者对公司治理的态度也从开始的消极“用脚投票”逐渐向积极参与决策转变。在知识经济时代，企业创新已经成为了影响企业生存和发展的不可忽视的战略性目标。在此背景下，探讨机构投资者与企业创新之间的关系有着重要的现实意义。

二、机构投资者的类型

机构投资者是一种将个人投资者的储蓄集中管理，在一定时间和可容忍的风险范围内追求投资效益最大化的金融机构。在我国证券市场上，机构投资者主要包括证券投资基金、QFII（合格境外机构投资者）、社保基金、券商、保险公司、信托公司等。由于不同机构投资者的投资偏好和投资理念可能存在差异性，对企业治理的影响也有所不同，因此为了得出较为准确的研究结论，有必要对机构投资者进行分类研究。

部分学者按照机构与被投资公司是否存在潜在的商业关系，将其分为“压力抑制型”和“压力敏感型”。而牛建波等（2013）根据机构投资者是否长期且稳定持有企业股份将机构投资者划分为稳定型与交易型两类。另外有学者直接按照机构投资者的组织形式将其具体地划分为证券投资基金、社保基金、QFII、券商、保险公司等分别进行研究。

三、不同类型机构投资者的持股集中度偏好

作为企业外部监督者，机构投资者是否能有效发挥监督效用是依据监督成本和监督效益之间的比较结果来定。当机构投资者拥有一个公司较高股份时，相应地也会获得较高监督收益，而只有当监督效益大于监督成本时才会介入公司监督管理。李青原（2003）发现，当机构投资者持股集中度达到一定程度时，会因为监督效益超过其监督成本而选择更积极地参与公司治理。下文探讨了不同类型机构投资者的持股集中度偏好。

（一）交易型和稳定型

稳定型机构投资者注重长远利益，选择价值投资；而交易型机构投资者依靠股价波动获得短期利益。对于机构投资者来说，当其认为某个行业未来会优于整个市场或某些个股具有较高收益时，会选择集中化投资策略（朱宏泉和李亚静，2008）。Chen et al.（2007）也认为持股集中度高的机构投资者能够有效发挥外部监督作用，继而对企业的价值提升产生积极影响。

学者们根据这一分类方式研究机构投资者异质与公司治理关系，发现稳定型机构投资者能更积极地监督管理企业，有效地缓解了代理冲突，降低信息不对称程度，从而提升公司绩效和价值（牛建波等，2013；李争光等，2014）。但过于分散化投资并不利于机构投资者发挥监督作用，除了自身时间、精力等原因，还因为较低的持股集中度使得无法有效地参与公司决策的制定。然而，对于交易型机构投资者而言，当其持股集中度较高时，会因为“退出”成本过高而不能随意抛售股票，这与交易型机构投资者的获利方式相违背。相反，稳定型机构投资者会选择较高的持股集中度，积极参与公司经营管理决策，有效发挥监督作用，继而提升公司价值，获取高额回报。

（二）压力敏感型和压力抵制型

机构投资者是否与公司存在潜在商业联系意味着投资者是否受到管理层或者控股股东之间关系的支配影响。压力敏感型机构投资者在参与公司决策时会受到潜在利益冲突的限制，因而更关注自身短期利益，对企业的长期发展战略积极性较弱。而压力抵制型机构投资者会倾向于长期投资，更关注企业未来的发展潜力，从而更加支持企业追求创新，提升市场竞争力。目前学者们研究发现，压力抵制型机构投资者因与所投资公司无潜在商业关系，能发挥一定的监督作用，积极参与公司经营决策、高管薪酬设置等活动，在一定程度上保护了中小股东利益（赵洪江和夏晖，2009；伊志宏等，2010）。由此可见，压力抵制型机构投资者会为了使得其监督效益高于监督成本而选择高持股集中度，积极参与被投资公司经营管理，获取长远利益。

四、不同类型机构投资者及其持股集中度偏好对企业创新的影响

机构投资者作为利益最大化的追求者，会在考虑成本效益因素之后决定是否积极参与公司经营管理，特别是对于资金规模巨大的投资者而言（李青原，2003；许绍双，2009）。而企业追求创新是保持市场竞争力、实现长期持续发展的途径之一（鲁桐和党印，2014）。以下从不同划分标准角度分析异质性机构投资者持股集中度偏好对于企业创新活动的影响。

（一）稳定型机构投资者持股集中度偏好与企业创新

由监督成本收益因素分析，长期型或者稳定型机构投资者因为其持股集中度高，为了使最终投资收益超过其所投入的时间、精力、资源等成本从而更加积极地监督企业经营活动。目前学者们大多根据这一分类标准分析机构投资者异质对公司自愿性信息披露、代理成本、企业业绩等方面影响（牛建波等，2013；杨海燕，2013；李争光等，2014）。

信息披露能提升公司信息透明度，有效缓解资本市场信息不对称，帮助市场投资者评估企业价值，促进外部股东对内部人行为的监督。牛建波等（2013）发现，稳定型机构投资者能加强自愿性信息披露程度，使得外界投资者更信任公司。国内已有研究发现，高会计信息质量能促进资本投资效率（李青原，2009；任春艳和赵景文，2011），而且代理成本的降低是其发挥作用的重要路径（周春梅，2009）。袁东任和汪炜（2015）进一步研究发现，信息披露可以发挥其融资作用和监管作用来促进企业创新。因此，稳定型机构投资者能在一定程度上提高信息质量，降低代理成本，继而促进企业创新。

另外，李争光等（2015）通过实证研究发现机构投资者能显著提高会计稳健性，尤其是稳定型机构投资者。且已有学者研究证实，会计稳健性会导致管理层投资过于谨慎，评估项目时也较保守（Bushman，2006）。那么，企业创新项目就可能会因为其风险高的特性而被管理层淘汰。同时，朱松和夏冬林（2010）发现，会计稳健性会使得企业财务数据低于真实水平，让外部的市场投资者无法信任企业，从而降低了企业的融资能力，这也会导致创新活动因资金短缺而投入不足。因此，会计稳健性与企业创新投入呈负相关，稳定型机构投资者会加剧这一负相关（李争光等，2015）。

由此可见，稳定型机构投资者注重企业长远利益，支持企业的长期发展战略，并利用自身专业、信息方面的优势参与公司管理以提升公司价值，但对于企业创新行为的影响不一，有待进一步深入研究。

（二）压力抵制型机构投资者持股集中度偏好与企业创新

学者们研究发现，压力抵制型机构投资者会更加理性投资，用长远眼光看待企业价值的未来提升空间，会支持企业创新，对公司的创新投入存在显著正向关系 （赵洪江和夏晖，2009；王新红和刘利君，2016；张圣利和职慧，2016）。但是目前学者们从机构是否与公司存在潜在的商业联系考虑其对公司创新的研究较少，大多从企业绩效、高管薪酬、代理成本等方面研究（伊志宏等，2010；牛草林和李娇，2014；杨海燕和孙健，2015）。

公司股东为高层管理者提供激励，以缓解两者之间的代理问题。陈胜蓝（2011）考察了公司研发投入强度与高管薪酬激励的关系，发现只关注短期利益的薪酬机制对企业创新负向影响，通过设计合适的薪酬激励能促使高管加大创新投入。因此，合理的高管薪酬机制能促进企业创新。但由于创新投资周期长、风险高、专业性强、难以评估等特征，会导致高管事前不愿投资，事后可能过度投资或侵占创新投资资源。卢锐（2014）认为，事前提高高管薪酬激励和事后加强高管薪酬业绩敏感性的组合激励方案有利于同时减少创新活动中的两种代理问题，进一步研究发现，高管薪酬业绩敏感性有助于促进和规范企业创新行为。且伊志宏（2010）研究发现，压力抵制型机构投资者能增强高管薪酬业绩敏感性，并证实机构投资者监督作用的发挥得益于压力抵制型机构的存在。由此可见，压力抵制型机构投资者能促使企业设计较合理的薪酬机制，从而促进企业的创新行为。

以上研究都是从公司层面分析机构投资者异质与企业创新的关系，而事实上，机构投资者不可能只投资于一家公司。也因为投资组合内存在许多投资，机构投资者不能对组合内所有的公司都有效监督。因此，单从公司层面考虑机构投资者的监督意愿可能不够全面准确。虽然国内较少从组合视角对机构投资者进行研究，但国外对此的研究成果相对丰富，已有学者们站在投资组合的视角研究机构投资者的投资组合集中度与公司经营业绩、公司创新投入、公司风险承担、公司并购行为等的影 响 （Kang et al.，2015；Van Nieuwerburgh and Veldkamp，2010；Lyandresy et al.，2016）。在我国资本市场下，结合“新兴加转轨”的制度背景，从投资组合思想出发研究机构投资者与企业创新的关系将极大推进和丰富中国资本市场上机构投资者动机和行为的理论研究和创新。

五、结论

处于“新兴加转轨”时期的中国，随着资本市场的不断发展，机构投资者也在迅速发展，已经成为了上市公司治理过程中不可或缺的力量。本文探讨了不同类型机构投资者的持股集中度偏好，发现稳定型和压力抵制型机构投资者偏好选择较高持股集中度，而交易型和压力敏感型机构投资者会采取较分散的投资行为。在此基础上，本文进一步分析了机构投资者持股集中度偏好对企业创新的影响，发现偏好较高持股集中度的机构能有效发挥监督作用，注重企业长期发展，因而更能支持企业创新行为。

目前大多是直接研究机构投资者与企业创新的关系或者与公司治理中其他某个因素的关系，而缺乏对其影响的调节变量、中介变量的研究。机构投资者在参与公司治理时会受到多方面因素的影响，包括公司内部和外部因素。研究机构投资者对公司治理的影响，应重点研究机构这一外部治理机制与其他公司治理机制的关系。另外，国内学者对于机构参与公司治理的研究主要是基于单个公司内，而事实上投资者会同时投资多家上市公司继而形成一个投资组合。由于投资者的信息有限、精力约束等原因，他们会理性地根据自己对所投资公司的信息优势或者该公司在其投资组合中的相对重要性来分配自己的资源。因此，仅从单个公司的视角来研究机构投资者的监督意愿并不全面准确，我们可以借鉴国外学者们关于机构投资者投资组合集中度的分析框架，在我国的制度背景下，从投资组合视角研究不同类型的机构投资者与企业创新之间的关系，从而丰富我国资本市场有关机构投资者的研究，推动机构投资者健康发展。