公司治理困境:当分散股权遇上中国传统文化

□李四海 吴伟节

在内部治理机制上，分散股权结构下公司治理需要从控股股东治理逐步转向以第三方独立董事为中心的治理模式

高度集中的股权结构、相对控股大股东的存在一直以来是中国资本市场的基本特征，被学者们认为是中国公司治理的顽疾。自2007年中国完成股权分置改革起，“全流通”下股票流动性增强，在技术层面使得股权分散成为可能，而2010年以来保险资金等机构投资者在二级市场频繁举牌更是加速了中国上市公司股权结构分散化的进程。就在中国逐渐走向股权分散时代的同时，以万科控制权争夺为代表的恶意收购在资本市场上集中爆发，使市场意识到传说中的“门外的野蛮人”已近在咫尺。宝能系血洗南玻A董事会以及提案免去万科高管的董事职位等事件的发生使得无论是股东还是管理层，甚至监管机构都深陷公司治理对策空白的惊慌之中。集中爆发的控制权争夺乱象表明，在股权分散时代中国传统公司治理存在缺陷，控制权争夺背后，是应当墨守“股权至上”的逻辑，还是该鼓励对创新型管理层的专用性人力资本投入给予足够激励？在控制权争夺发生时中小股东的话语权及其权益应该由谁来保障？独立董事应发挥什么作用？这些问题都成为争论的热点。从公司治理的角度看，这些问题正是由于中国资本市场仓促进入了股权分散化时代，而传统公司治理的观念和模式并未及时转变所产生的困境。

图 1 第一大股东持股比例均值

图2 上市公司大股东持股比例分布

股权分散的趋势

图1-3显示，近十几年来中国资本市场股权结构由一股独大模式逐渐转向分散的结构。这种分散的股权结构变化，一方面源自于国有资本的改革，如目前在实施的混合所有制改革，以2017年8月联通混改为例，联通集团通过引入百度、中国人寿等具有较高资质的投资者，对中国联通的持股比例从混改前的63.7%降至36.7%；另一方面源自于机构投资者增多，随着中国A股市场的不断放开，机构投资者开始大量进入中国资本市场，在持股规模上，据统计境内专业投资机构持股市值比重在2016年末持续提升至16.3%。对于境外的机构投资者，早在2002年中国便落实了合格境外投资者（QFII）制度，2014年沪港通落地实施，2016年深港通也正式开启。机构投资者的积极入市使得上市公司的股权结构呈现分散化的趋势。另外2013年起保险产品投资范围的扩大，尤其是以万能险为代表的投资产品的快速发展提升了保险机构在A股市场的影响力。大量险资的举牌加速了股权结构的分散。

股权分散背景下传统公司治理困境

1.东家之争。分散的股权结构导致公司治理在静态层面形成股权制衡，动态上面临外部潜在股东的机会主义行为威胁。传统的社会文化容易产生“一山不容二虎”的问题，引起股东间的利益冲突。在面对外部潜在股东时，由于缺乏信任的基础和法律保护的不完善，股东间容易产生较强的对抗性，爆发激烈争夺控制权事件。中国长期以来一股独大背景下形成的治理模式无法及时适应股权分散情况下所要求的股东间权力共享与制衡。

自2015年起，资本市场上险资举牌屡见不鲜，而股权分散的公司则成为了备受青睐的举牌对象，这也引起了资本市场上的控制权争夺大战，上海家化、西藏药业、天目药业、绿城集团、东方银星、万科、南玻A等众多公司陷入控制权争夺泥潭之中。在过去一股独大的背景下，大股东拥有绝对控制权，进而形成了与之相适应的治理模式，具有控制力的大股东往往将企业视为自己的江山，具有强烈的领域意识，不愿分享控制权，阻碍其他股东的权利行使进而导致冲突。

图3 上市公司股权结构Z指数与H指数均值

2.东家与管家之争。资本市场控制权之争本应存在于股东之间，但是在分散的股权结构下，管理层作为“管家”也成为了控制权之争的重要一方，在宝万之争与南玻A等案例中我们都观察到管理层与股东之间发生控制权争夺。管理层在企业长期经营过程中掌握公司的实际控制权，形成内部人控制，当外部股东介入动摇管理层的控制时，导致双方产生冲突。

理论研究认为，财务资源（股权）、关键性知识资源和关系性资源是获取和维持控制权的资源基础。管理层的“管家”身份决定了其股权控制链不足以保证控制的实现，所以管理层对公司控制权的实现更多地依赖于个人关键性知识资源和关系性资源。而管理层个人关键性知识资源和关系性资源对企业发展往往具有历史性贡献，企业经营过程中个人的社会连接与企业组织的社会资本高度重合，极易催化管理层“心理所有权”，当面对缺乏信任基础的“野蛮人”时，管理层为了维护控制权会表现出极强的对抗性。

观察现实中管理层与股东控制权之争的案例，管理层通常采用两种路径。其中之一是依赖于管理层的道德优势以及焦点事件，通过第三方诸如媒体、政府监管部门等向控制权争夺方施压；路径之二是寻求支持性股东，游说现有股东或利用个人关系资源引入新的股东，稀释原有股东份额。

3.争夺的经济后果。不论是股东之争还是“管家”与东家之争，最终受伤的往往是企业，冲突撕裂股东间的关系、内部派系斗争、严重的内耗、企业处于高度不确定的状态，原有大股东与管理层的隐性合约变得不稳定，管理层与新晋大股东和潜在的股东不存在信任基础，形成新的隐性合约存在巨大的合约成本。

股权分散下的公司治理改进

1.内部治理：控股股东治理转向独立董事治理。宝万之争的结局是第一大股东持股比例重新回到较高的水平，并且在董事会的席位比例超过其持股比例。这反映出中国的股权结构进入了分散时代，但公司治理的理念并未发生转变。在股权高度集中背景下，形成的传统公司治理模式过度依赖大股东的作用，而依赖控股股东的治理模式与股权分散下要求的权力制衡相悖，所以出现了宝万之争等案例。

在内部治理机制上，分散股权结构下公司治理需要从控股股东治理逐步转向以第三方独立董事为中心的治理模式。在美国等股权结构分散的资本市场，公司的董事会大多由管理层和绝大多数的外部独立董事组成，为中国的公司治理转型提供了可参考的范式。首先，不同于股权集中下控股股东依靠股权控制董事会，在股权分散背景下，对股东的董事提名比例需要设置合理的限制，以避免出现大股东通过董事会获得超过其持股比例的控制权。其次，可以逐步提高董事会中独立董事的比例。理论上，股东大会选举产生的董事会应该对全体股东负责，然而在实践中具体董事只是其提名股东的代言人，只对其提名的股东负责。而独立董事的灵魂在于其独立性，成为董事会中除了管理层与大股东之外的重要力量。

2.外部治理：提高机构投资者的积极性。机构投资者在监督方面更具有积极性且更为有效，机构投资者在衡量成本的基础上采用各种方式参与公司治理，如争夺公司代理权、反对经理提议的代理权活动、股东决议、非正式影响、解释函等。虽然近些年中国机构投资者在政府的大力扶持下，逐渐向国际靠拢，投资规模更大、种类更丰富，作为外部治理机制的部分作用逐渐显现，但相较于国外机构投资者，受限于市场发展程度和法律法规的影响，参与公司治理的积极性还不是很突出。另外中国的基金业公会这样的行业公会能力还相对弱小，很难像国外一样就上市公司的治理问题采取集体行动，从而更好地进行监督。今后我们可以持续扩大包括社保基金在内的各主要机构投资者的投资种类与规模，增强机构投资者行业协会的作用，规范机构投资者的行为，引导机构投资者积极投入到公司治理中去。

3.法律与规制治理：完善控制权市场规制与法律机制。近年来中国无论是在立法还是执行层面一直致力于外部法律环境的改善，提高投资者保护水平，但是实践中爆发的问题说明中国的法律机制依然需要完善与创新。在具体的程序和实践上，许多公司治理问题也是法律问题，如宝万之争中对于回避投票的独立董事是否计入投票总数的争执；山水水泥案例中职工股份的第三方托管问题；上市公司集体性修改章程以防止潜在股东机会主义行为等。

在控制权市场规制方面，需要加强对入市主体资格和资金来源的监管。2015年起的保险资金举牌潮，引起了整个资本市场的恐慌，据报道600多家上市公司仓促修改章程，增加反收购条款。通过复杂的合约安排而形成的杠杆收购，一方面破坏了资本市场的稳定，另一方面导致公司高管层巨变，不利于公司整体价值实现。所以对于保险资金等机构投资者，要通过合理的制度设计使其改变短期炒作行为，真正从事长期的价值投资，实现资本市场的稳定。

法律机制方面，众多学者将中国资本市场与发达国家进行了对比，发现在反并购和发生控制权争夺时，中国可实际采用的措施远远落后，表明在制度层面，我们仍需要更多的创新。2017年12月15日香港联交所宣布放开“同股同权”的限制，接受“不同投票权架构”的新经济公司在香港上市。创新型公司普遍采用的双层股权结构成为了解决中国管理层与新晋股东矛盾的可能方式之一。如果管理团队预期将无法稳定掌握公司控制权，无疑会减少专用性人力资本的投入，其结果可能是限制公司的长期发展，也间接损害了全体股东的利益。而在双层股权结构下，关键的管理团队被授予具有投票权优势的B类股票，以保证对公司的稳定控制。从股东的角度来看，管理团队由于其知识和经验的优势，由其制定公司未来的发展路径更为科学合理，符合公司价值最大化原则，这在一定程度上协调了管理层与股东利益，实现了管理层与股东的双赢。