政府监管对上市公司并购交易的实质影响

梅肖萍

在并购交易中，政府监管程序的繁简与宽严，不仅影响交易成本和交易效率，而且直接决定交易的成败。近几年我国并购市场高奏凯歌，发展迅猛。然而，自2016年下半年开始，为遏制非理性投资，国家出台一系列监管政策和信贷紧缩政策，导致多数企业折戟于政府审批环节。笔者认为，针对当前纷繁芜杂的并购市场，有效的政策引导以及适当金融工具辅助，能够有效的引导资本市场朝着理性化、市场化道路发展。但随着并购市场的发展，监管层也应当与国际接轨，借鉴国际并购惯例与国内并购实践，合理设计监管审批流程，提高审批效力，减轻企业交易成本。

一、上市公司并购交易背景

随着全球经济一体化发展和产业结构的转型升级的加快，国际市场已然呈现寡头垄断的势头。处于转轨中的新兴市场时期的国内企业主体，已然无法与欧美国际巨头相抗衡，唯有实现规模化、集中化经营，方能在国际竞争中争得一席之地。而并购重组因其具有短期内打通上下游产业链、延伸产业链条、加强横向协同，扩大竞争力，实现资源的有效配置与优势互补的优势为广大企业所青睐。

据统计，2016年国内上市公司并购交易金额23900亿元（按公告日口径统计），占2016年并购交易总额近50%。2017年国内上市公司并购交易金额（按公告日口径统计）为34013.7亿元，同比增长6%，占2017年国内并购交易总额75%以上。2018年上市公司并购交易规模有望进一步增长。上市公司已然成为国内并购交易市场的主力军。

中国企业内涵式增长到了一定阶段，衍生出外延并购以及对境外先进技术、品牌、市场等资源的迫切需求。而拥有先进技术、成熟品牌以及丰富的人才资源的欧美企业，因经济疲软大批或拥有技术、市场或品牌的企业，或倒闭，或被剥离出售，而这些技术、市场、品牌及人才却是国内企业所急需的“资源”。然而，随着近几年行业重组步伐的加快，各行各业的优质资产、技术基本被国际巨头所收购，剩余的大多是劣质资源或境内企业无法撬动的“巨无霸”。要在这些剩余资源当中寻找合适的并购标的，无异于大海捞针。所以，当某一相对“优质”的标的出现时，往往出现一哄而上争抢的场面。深諳资本游戏规则的欧美企业，更是借机采用国际竞标的方式哄抬交易对价。而中国企业由于制造水平低、管理能力弱等先天的劣势以及欧美发达国家对中国并购的阻挠，为了在国际竞标中获得优势，不得不付出更多的代价，承担更多的风险。如蚂蚁金服向速汇金支付3000万美元的“反向分手费”，就是为了获得速汇金的信任和在通过竞争性谈判或竞卖方式交易中获胜，选择兜底承担美国政府审批风险。

二、政府监管对并购交易的影响

（一）国内监管政策对跨境并购交易的影响

2016年末，为了遏制跟风投资、盲目投资等非理性交易行为，减少外汇资金的非正常流出。发改委、商务部、人民银行、外汇局四部门连续发布通告，限制在房地产、酒店、影城、娱乐业、体育俱乐部等领域出现的一些非理性对外投资。同时，外管局以外汇流出审批为支点，截留非理性跨境投资行为。在信贷紧缩及监管收紧的双重施压下，非理性投资、虚假投资得到了一定的遏制，但也因此给产业投资者造成了一定的影响，大量交易因外汇审批问题被迫中止。2017年中国并购市场交易总额较之2016年，同比下降近11%，海外并购交易减少是回落的主要原因。为了鼓励跨境战略投资，2017年8月，国务院发布了《关于进一步引导和规范境外投资方向的指导意见》，明确将境外投资项目分成了鼓励开展、限制开展和禁止开展三类，并重点引导“一带一路”及周边基础设施互联互通的基础设施境外投资。通知出台之后，虽然给符合鼓励类的跨境产业战略投资松绑，但在外汇管制方面并未得到较大改善，资金出境仍是跨境并购交易的主要不确定因素。

（二）境外监管政策变化对跨境并购交易的影响

与近几年持续升温的并购需求相比，中国在发达国家的并购和投资业务频频受阻。美国新任总统特朗普在其上台后发布的首份《国家安全战略报告》中，将中国定位为美国“战略上的竞争对手”，并将着重在经贸、投资等问题上加强对美国经济利益的保护力度。2017年，美国叫停中国创业投资基金有限公司收购美国芯片制造商莱迪思（Lattice）半导体的交易，并加大对以美国科技公司为收购对象的审查工作，导致中国在这一领域的收购总额大跌87%。2018年，美国外国投资委员会（CFIUS）以国家安全为由，否决阿里巴巴下属企业蚂蚁金服收购美国支付企业速汇金。

欧盟及其成员国也调整了外国投资审查制度，加强境外企业的反垄断审查和国家安全审查。2016年，在美国干预下，欧盟投资委员会否决金沙江创投收购荷兰飞利浦公司的照明品牌Lumileds以及福建宏芯基金收购德国芯片设备制造商爱思强。同时，以涉嫌垄断为由，否决了长江和记实业有限公司收购西班牙电信公司旗下英国无线运营商O2的计划。2018年，德国政府叫停中国钢科研科技集团有限公司（CISRI）旗下的一家子公司收购德国Cotesa（波音、空客的老牌供应商）。

三、监管审批程序与国际并购交易惯例差异对上市公司的实质影响

（一）审批程序与交易惯例脱节，增加交易成本及风险

根据《深圳证券交易所股票上市规则（2014年修订）》和《上海证券交易所股票上市规则（2014年修订）》规定，“上市公司发生的交易（提供担保、受赠现金资产、单纯减免上市公司义务的债务除外），如达到提交股东大会审批标准的交易，若交易标的为公司股权，上市公司应当聘请具有从事证券、期货相关业务资格会计师事务所对交易标的最近一年又一期财务会计报告进行审计，审计截止日距协议签署日不得超过六个月；若交易标的为股权以外的其他资产，公司应当聘请具有从事证券、期货相关业务资格资产评估机构进行评估，评估基准日距协议签署日不得超过一年。对于未达到签署规定标准的交易，若本所认为有必要的，公司也应当按照前款规定，聘请相关会计师事务所或者资产评估机构进行审计或者评估”。

（二）资金出境政策收紧，交易的不确定风险大大增加

受人民币汇率和外汇储备的影响，2016年11月28日国家发改委、商务部、人民银行、外汇局四部门联合发声，强调将对一些企业的对外投资项目进行“核实”，此后有关“控流出”和“扩流入”为主的资金出境监管政策和办法陆续出台。2017年12月30日，国家外汇管理局发布《国家外汇管理局关于规范银行卡境外大额提取现金交易的通知》。2018年1月26日，银监会、证监会、保监会相继发声，再度释放监管从严信号。截止目前来看，2018年外汇政策趋紧是必然趋势。

在国内外汇管理收紧的同时，一些企业积极探索境外融资的渠道。当前跨境并购中的融资形式：一是债权融资，债权融资包括内保外贷、并购贷款、国际银团、境内外发债等。二是股权融资，股权融资一般通過增发新股或发行企业债券以及股权置换的形式开展。当前，民营企业跨境股权互换尚无先例，且大多数上市公司尚不具备在国际资本市场直接发债和增发新股的条件。

（三）监管政策不一致，连累上市公司无辜受罚

根据上证所和深交所的监管规则，上市公司发生的需要提交股东大会审议的交易，若交易标的为股权以外的其他资产，公司应当聘请具有从事证券、期货相关业务资格资产评估机构进行评估。根据该规则规定，上市公司进行股权交易时，无需评估标的公司资产。仅在进行资产交易时，聘请中介机构对标的资产进行评估。但根据财政部2006年2月15日发布《企业会计准则第20号—企业合并》第十三条购买方对合并成本大于合并中取得的被购买方可辨认净资产公允价值份额的差额，应当确认为商誉。根据该规则，上市公司所有的交易行为都应当进行资产评估，以确定资产公允价值。

由此，上市公司陷入了交易所认定合规的行为，因财政部认定不合规，而被交易所处罚的怪圈。事前监管与事后监管政策的不一致，容易造成上市公司对监管政策的误判，给上市公司造成不必要的损失。

（四）政策不够灵活，增加交易成本

在国际并购交易中，基于被收购方的商业模式及盈利能力，对股权价值的估值方式不乏采用市净率估值的交易方式即股权价值=净资产*市净率倍数。如欧洲的技术研发型企业，其本身具有先进的技术、专利，但基于欧洲市场萎缩及经济疲软而处于破产亏损状态。此类交易不乏按照市净率估值方式计算股权价值。根据国际并购惯例，如被收购方盈利能力弱，其市净率倍数很大可能会被判定为1倍或者负数。由此，衍生出了净资产价值等于股权价值的净资产估值方法。而根据《企业会计准则第20号—企业合并》的规定，需要对被收购方的标的资产进行评估，以判断其公允价值，而公允价值的判断基准则是标的资产的现值。由此，得出按照净资产估值法所计算的股权价值实为标的资产现值即公允价值。

当前，评估标的资产公允价值的核心目的是保证上市公司对标的公司的股权价值估值未超过合理溢价范围，且不存在侵害小股东权益及利益输送等情形。而净资产估值法本身所匡算的股权价值即资产评估确定的标的资产的公允价值。在此情形下，上市公司是否有必要再次根据《企业会计准则第20号—企业合并》的相关规定，再次对标的资产进行评估？

四、建议

随着近年我国并购交易市场的不断发展，各部门的监管规则，虽然也在不断的调整、完善。但基于我国并购交易市场尚不成熟，无论是企业还是政府都欠缺应对新常态下跨境并购爆发式增长需求的经验，需要不断的学习、借鉴发达国家的成熟经验，以合理调整当前监管审批中的不足之处。

（一）完善跨国并购的法律、法规

我国现行的法律法规与海外投资的发展步伐相对脱节，需要借鉴发达国家成熟法律体系及管理模式，规范企业跨国投资行为，引导国内跨国并购业务朝着理性化、市场化道路发展。

（二）简化审批程序，提高审批效率

根据境内外并购交易的特点，借鉴国际并购惯例及流程，合理区分境内、境外并购审批流程，梳理、优化监管审批程序，不断提高审批效率。

（三）增加跨境并购融资优惠政策

国家在政策上给予企业从事跨境并购的融资必要的扶持和鼓励，拓宽企业融资渠道。比如政府进一步放开海外融资渠道，放宽外汇支配使用权；积极进行金融创新，适时推出适应我国企业实际的金融工具等。