次贷危机对我国房地产资产证券化风险监管的启示

文/李钱斐

引言

资产证券化这一创新性融资工具在我国2005年开始试点，2008年次贷危机爆发后阶段性地暂停发展。近年来，随着房地产业传统融资方式受限，房地产证券化这一新型融资渠道得以重新发展。然而，目前我国发展资产证券化还面临诸多金融风险和监管问题，如何平衡金融创新与风险监管两者关系值得深思。本文拟对美国次贷危机进行深入分析，借鉴其经验与教训，分析我国资产证券化过程中的风险和问题，进而思考我国在开展资产证券化过程中的风险防范对策。

一、资产证券化拓展房地产业融资渠道

资产证券化是把能在未来产生可预见的稳定的现金流的资产或资产组合，通过一定的结构设计和资产转移，将资产的风险与原始权益人隔离，把资产产生的现金流进行重新整合，转换成可以向投资者出售或转让的证券的一种金融工具。

我国房地产企业的主要资金来源渠道较为单一，主要是销售回款和银行贷款。但是近年来房地产市场调控严格，坚持“房住不炒”定位，加快建立多主体供给、多渠道保障、租购并举的住房制度等措施，使房地产销售端面临较大压力，销售面积、销售金额回落。同时，在金融监管严格的背景下，穿透式监管使许多原有融资模式受限，整体资金端收紧，房地产开发资金来源整体出现萎缩。因此，房企积极寻求新的融资渠道。据统计，2000年以来，银行贷款的占比自17%逐年下降至13%，而非银机构贷款占比逐年提高，从1.3%增至2.3%，从中可以看出信托、资管、券商、保险、基金等非银机构已渐渐成为重要的资金来源渠道。其中，房地产资产证券化这一创新性金融工具扩容较快，不论是市场规模还是品种细分均发展迅速。这得益于政策支持，以及资产证券化的融资成本相对较低，有利于盘活存量、增强资产流动性，完全实现出表，资金用途灵活，能通过真实出售，实现风险隔离等。

我国资产证券化与美国相同，均采用表外业务模式，运作流程也大致相同。我国资产证券化发展至今，已历经十载。然而，由于市场参与度较低、配套制度不健全等原因，当前国内资产证券化进程大致处于美国1990年水平，仍处于扩大试点阶段。因此，目前正是思考和探索如何大力发展资产证券化、避免发生系统性金融风险、做好风险防控措施的良好时机。

二、美国次贷危机的经验教训

（一）美国资产证券化发展历程

20世纪70年代，美国银行和储蓄机构为防止长期固定利率贷款的利率风险和提高资产流动性，创造了资产证券化。随着储贷危机在20世纪70年代末和80年代初的爆发，资产证券化功能转变为规避资本充足率监管要求和优化资产负债结构，住房抵押贷款由此开始支持证券（MBS）快速发展，美国联邦政府也因此开始对金融机构的自有资本率设限。其后，资产证券化的基础资产从住房抵押贷款扩展至其他金融资产，资产支持证券（ABS）应运而生。20世纪90年代，美国金融创新不断推动资产证券化的发展，逐渐背离了创立的初衷，将套利作为主要目的，担保债务权证（CDO）大行其道。非审慎的住房抵押贷款、过度的资产证券化、宽松的会计准则和资产管理等带来了美国房地产市场的繁荣，也带来了次贷危机。2008年次贷危机爆发，从美国房地产市场向其他金融市场蔓延，重创了美国房地产市场、金融市场和国际市场。

（二）资产证券化的特殊性和潜在风险

资产证券化具有规避监管的作用。美国对银行的监管十分严格，但监管者的监管权有严格的法律限制，只有在法律授权范围内并接受司法审查的监管行为才是合法的。美国银行等金融机构利用资产证券化将表内贷款业务转化为表外的收入流，既能规避监管又能追逐利润。

资产债务的信用是资产证券化的基础。借款人的信用是整个资产支持证券市场的物质基础，利益主体的收益最终来源于借款人的生产创造，取决于借款人的履约。美国次贷市场的借款人义务条款非常苛刻，借款利息远高于优级贷款市场借款人所付利息，发起费和经纪费也较高。

资产证券化转移了个体风险，但系统性风险并未消除。债券的组合分散了资产风险，资产转让转移了资产发起人风险，信用增级降低了投资人风险，受托和担保机制转移了发行人风险。在这些合同建立背后的权利义务关系结构设计下，资产证券化中的每个主体风险降至最低，但是并没有消除风险，这些风险积累成系统性风险，存在于整个金融市场中。

结构化产品设计复杂，信息不对称造成了风险积累。由于证券化产品过于复杂，很多机构的投资者对证券化产品的定价并没有深入了解，完全依赖产品的信用评级进行投资决策。这一方面导致信用评级偏高的证券化产品得到投资者的非理性追捧；另一方面，评级机构受利益驱使，不能给证券化产品作出客观的评级。

（三）资产证券化在次贷危机中扮演的角色

由于经济增长平稳、货币政策宽松，美国房地产市场获得快速增长。只涨不跌的假象促使贷款银行放松贷款条件，不断扩大抵押贷款规模，将贷款的目标客户扩展到并不具备信用条件的低收入阶层，从而形成了高风险的次级贷款。当世界经济逐渐告别“低通胀、高增长”的黄金时代，能源和原材料价格高涨，美联储从2004年6月到2006年间连续17次上调联邦基金利率至5.25%。美联储不断升息导致住房贷款市场利息率的上升，进一步致使房地产市场泡沫破裂，次贷推迟偿还，违约率大幅上升，住房金融机构倒闭或申请破产保护，引发了市场恐慌和信贷市场紧缩。

美国次贷危机传播的主要手段是资产证券化。资产证券化在危机形成、深化、扩大和传播中提供了媒介。在宽松的货币环境和自由放任的监管制度下，美国金融机构过度创新，在住房抵押贷款基础之上开发出多级金融创新产品，对既有证券化产品进行二次、三次甚至N次证券化，形成很长的产品链，将风险分散到整个金融体系中。房地产泡沫引发的次贷危机借助产品链条，迅速在整个金融体系传导和蔓延，住房抵押贷款公司、对冲基金、商业银行、共同基金以及保险公司等各种金融机构卷入其中，最终形成系统性的金融危机。

三、我国资产证券化发展概况

我国自1992年海南省三亚市开发建设总公司发行“三亚地产投资券”起，已经对资产证券化进行了探索。2005年《信贷资产证券化试点管理办法》和《金融机构信贷资产证券化试点监督管理办法》相继出台，标志着中国资产证券化试点正式开始，2005年也因此被称为“中国资产证券化元年”。2008年次贷危机爆发，监管机构出于风险担忧和审慎原则，暂停了资产证券化产品发行。2011年重启对资产证券化产品的审批。2012年《关于进一步扩大信贷资产证券化试点有关事项的通知》发布，正式重启资产证券化。2013年至今，随着资产证券化业务监管从审批制向备案制发生转变，资产证券化业务迎来了新的发展时期。2018年4月中国证监会与住房和城乡建设部联合发布《关于推进住房租赁资产证券化相关工作的通知》，资产证券化进一步发展壮大。

目前，我国覆盖房地产产业链各个环节的资产证券化产品，包括以对供应商的应付账款为基础资产的保理ABS，以业主购房按揭贷款、银行支付尾款为基础资产的购房尾款ABS,以应收物业费收入为基础资产的物业管理费ABS,以租金和增值收入为基础资产的CMBS和REITs等。

图1 房地产产业链各环节资产证券化产品

四、我国房地产资产证券化需要关注的风险

我国房地产资产证券化过程中的风险主要表现为利率风险、流动性风险、信用风险、法律风险和政策风险。

利率风险是指经过资产证券化后的证券，本质上是固定收益债券，由于债券的价格与市场基准利率相关，债券收益率会随着基准利率的变化而发生变动，债券持有人的实际收益不可避免地存在风险。

流动性风险是债券持有人无法按照合理价格及时卖出手中债券而遭受损失的风险。我国资产证券化产品流通范围主要为银行间、证券交易所和机构投资者之间，尽管资金来源和参与主体有限，但仍存在一定的流动性风险。

信用风险主要取决于基础资产的整体质量以及原始债权人能否按时履约。基础资产池的组建涉及发起人、承销商、评级机构以及外部增信机构等多方主体，需要在基础资产的甄别、筛选、风险评估、信息披露等各环节保持谨慎态度，避免发生道德风险和信用风险。

法律风险主要包括基础资产法律风险和交易结构法律风险。基础资产法律风险主要指基础资产本身在法律意义上可能不满足合法性和让与性条件，导致基础资产的转化不能实现，最终会资产证券化无法顺利完成。所以，基础资产必须厘清权利属性，同时通过合规性审查，才能完成债权的让与。交易结构的法律风险主要指基础资产是否“真实出售”。“真实出售”指证券化的基础资产与原始权益人的其他资产完全剥离，原始权益人不得再对基础资产享有剩余索取权，其产生的现金流必须偿还投资者，从而达到“破产隔离”的作用。

政策风险是指我国房地产市场发展相较国外市场自由度较低，受政府调控影响较大。频繁出台的政策如土地供给政策、地价政策、税费政策、限价政策、金融政策等，使不动产资产证券化产品投资者对未来的房地产市场走势难以预期。

五、对我国房地产资产证券化发展的几点建议

我国资本市场存在的问题与美国市场恰好相反，表现为金融创新不足，制约市场价格发现、金融管理和资源配置等功能的发挥。我国要发展可持续的资产证券化市场，不仅要正确认识资产证券化的功用和风险，也要倡导安全与效率并重。有专家指出，证券化发展的八项要素，包括完善的法律体制、明确的现金流分析、清晰的会计处理、有公信的信用风险评估、完善的投资银行业务、良好的国债市场、活跃的二级市场和多样化的投资者。结合我国房地产市场发展现状，本文提出以下有关资产证券化发展的建议。

第一，我国原有关于资产证券化的法律法规不完善，且效力等级较低。建议针对我国房地产金融市场的特点以及资产证券化的发展制定专项法律法规，对不同部门的职责进行有效协调。

第二，简化产品结构设计，强制性要求披露证券化产品信息。强化发行人、资产管理人和保管人等的信息披露义务。复杂的金融创新工具对信息披露的要求较高，简化金融产品的结构设计，提高信息的透明度，使投资者能够全面评估证券化产品的风险，从而作出科学的投资决策。

第三，加强风险防范能力，要求发起人为证券化产品保留一定比例的信用风险资本金。加强风险识别能力，对金融创新产品的安全性、流动性和营利性有充分的认识，按市场风险、信用风险、流动性风险等分类计提损失。

第四，发挥交易所和行业协会作用。为弥补证券化过程中监管资源稀缺和行政监管缺位的漏洞，发展证券交易所和行业协会等的自律作用，发挥其亲近市场的优势，引导市场发展，监督违法行为。

第五，完善金融监管体系。建立合格投资者的市场准入和监管措施，使证券化产品受众从机构投资者拓展至个人投资者。保护投资者权益，针对资产证券化产品的安全性、流动性和营利性以及金融机构的资本充足率、资产质量和表内表外业务，设计一个科学的监管体系，确保监管能力和金融创新的发展保持动态协调。