我国金融机构赴日发行武士债的问题研究及思考

摘要：随着我国经济金融改革开放的不断深化，特别是人民币国际化与“一带一路”战略的推进，越来越多的中国企业“走出去”，为我国金融机构的国际化战略提供了良好的发展契机。然而，由于美元进入新一轮加息周期，造成人民币资本管制趋紧，如何拓展多元化外币融资渠道，优化负债结构成为了我国金融机构拓展国际化业务过程中的遇到的重要问题。对此，文章在深入研究日本武士债券市场的发展现状和市场参与者结构特点的基础上，对相关案例进行了具体分析，从而为我国金融机构赴日发行武士债券提出了有针对性的具体建议。

关键词：武士债券；国际融资；金融机构；日本债券市场

在欧美发达国家经济呈现弱势复苏，我国经济面临结构型转型挑战，经济下行压力较大的形势下，我国政府不断深化经济金融改革开放，特别是伴随着人民币国际化与“一带一路”战略的推进，越来越多的中国企业“走出去”，为我国金融机构的国际化战略提供了良好的发展契机。然而，近期美国经济企稳，美元进入新一轮加息周期，如何拓展多元化外币融资渠道，优化负债结构成为了我国金融机构拓展国际化业务过程中的遇到的重要问题。在发行美元债券成本不断提高的情况下，赴发行日本武士债券将成为一种可行而有效的融资渠道。

一、 武士债券市场发展现状

武士债券（Samurai bonds） 具体指外国发行人在日本债券市场上发行的日元债券，即日本以外的政府、金融机构、企业以及国际组织等主体在日本国内资本市场发行的、以日元为计值货币的债券。首次发行武士债券至今已有四十多年，其间随着日本经济和债券市场的发展历经起伏，已成长为最主要的国际融资市场之一。在后金融危机时代，日本武士债券市场也在发行条件、发行人性质以及投资者构成等方面出现了一系列新的变化。

1. 发行条件与限制逐步放宽。在发行条件方面，在1996年日本金融改革之前，由于日本武士债的主要发行仍以公募为主，因此其发行需要满足日本公募债券市场发行的一般要求。这些要求主要是对于发行人的净资产、资产负债率、利息保障倍数等条款上的财务要求。随着日本金融改革的推进，1996年后日本政府取消了对发行人最低财务要求的硬性规定，将准入制度由行政化转为市场化。这一举措进一步扩大了发行人的广大和深度，使得财务状况相对较低的发行人也有机会进入日本债券市场发行债券融资。此外，在信息披露要求方面，在2011年《金融商品交易法》的修订案中，日本监管部门进一步放宽了对境外发行人发行武士债券的信息披露门槛，允许部分发行资料用英文披露，进一步降低了外國发行人的发行成本。

2. 发行主体由美国转向欧洲且金融机构占比上升。从发行人所处的地区来看，2007年之前武士债券市场的发行主体主要以来自美国的发行人为主。由于2008年金融危机导致美国发行人在全球资本市场的整体活跃度下降，在2011年～2015年期间，欧洲发行人在武士债券总发行量中的比例逐年上升，从2011年的34%上升到2015年的78%，超越美国成为武士债券市场中最主要的发行人。

从发行人的行业来看，武士债券的发行人身份可以分为三种：主权机构、企业以及金融机构。2011年～2015年期间金融机构是武士债券市场的最主要发行身份，且这一比重逐年上升；而主权形式的武士债券比例呈下降趋势。

3. 投资者的构成与分布进一步多元化。从投资者构成的角度看，武士债券市场的主要参与者包括：都市银行、地方银行、储蓄银行、公共基金公司、保险公司以及资产管理公司等。其中，以全国范围内开展业务的都市银行是最主要的核心投资者，这是由于其特殊的市场地位决定的。一方面，都市银行具有充足的资金资源，其主要的投资标的多为固定收益资产；另一方面，武士债券的收益率一般高于同级别的日本国内信用债，两者同时作用，使得大型都市银行成为了武士债券市场的主要投资者，并在众多武士债交易中占据了主导地位。此外，不同类型的投资者对于债券的期限有不一样的偏好，都市银行、公共基金以及银行等机构更偏好较长期限的产品，而资产管理公司和其他金融机构更偏好短期限的产品。

4. 主要承销商的发行地位稳定。日本武士债券的承销一般都依赖于日本本地证券公司，从发承销的总量看，本地的五大证券公司（野村、三菱摩根斯坦利、日兴、大和以及瑞穗）占到了绝对多数，处于垄断地位。以2015年的发行量来看，前五位券商的发行量占总发行量的85.5%，且参与了绝大多数的发行。而且从2016年上半年的数据来看，前五位的承销商没有发生改变，发行量的差异不大，说明其在发行市场中地位较为稳定。但是，可以看到随着发行人向欧洲转移，欧洲的金融机构，如法国兴业、法国东方汇理以及法国Natixis等机构的承销市场份额也在上升。

二、 发行武士债券对我国金融机构的积极作用

对于中国企业尤其是金融机构而言，全面融入国际化进程以及不可避免。在这一背景下，如何寻找海外低成本资金、优化债务结构、提升影响力和认知度等都是我国金融机构在加快国际化转型，进一步服务实体经济“走出去”的过程中亟待解决的问题。而日本武士债券正为我国的金融机构提供了这样一种稳定的融资渠道，其积极作用体现在以下几个方面：

1. 武士债券发行成本相对较低。由于近年来，日本央行一直保持极低利率甚至负利率政策，使得日本债券市场整体资金成本相对较低。特别是，自从美国进入加息周期后，日本市场的超低利率环境为投资者以低成本融资创造了有利条件。此外，由于武士债券市场经历几十年的发展，目前市场结构已较为成熟，各项准入和披露要求正在逐步放松，这些都将进一步降低投资者赴日发行武士债券的成本。

2. 武士债券将优化我国金融机构的海外债务结构。由于现阶段我国金融机构的海外债务结构相对单一，日元负债占比相对较低。随着我国金融机构国际化进程的加快，拓展武士债券等日元债券品种可以进一步多元化海外债务结构，有效分散风险。尤其是，近年来我国实体企业“走出去”的脚步也在加快，为了更好的服务实体经济参与国际化竞争，金融机构可将融资所获日元资金直接用于对于日本本土相关项目的投资，提高资金利用效率。

3. 武士债券的发行将可以增强我国金融机构的市场影响力和认知度，进而形成稳定多元的融资渠道。一方面，日本债券市场作为世界第二大债券市场，无论从市场机制还是参与者构成都相对成熟，因此发行武士债券将可以吸引更广泛的国际投资者，并进一步增强我国金融机构的市场影响力和认知度；另一方面，随着市场影响力和认知度的提升，将降低我国金融机构在海外发行债券时的信息不对称因素影响，从而全面降低海外融资成本，并有利于形成稳定且多元化的融资渠道。

三、 发行武士债券需要面对的风险和挑战

虽然作为亚洲债券市场一种重要的融资方式，日本武士债券具有发行成本低，流程较为简便等优点，但是需要注意的是，对于我国金融机构发行人而言，在选择发行武士债券时仍需面对多种风险的挑战。

1. 基差互换波动的影响。从历史数据上看，大部分外国发行人发行武士债券并不是直接利用日元投资于日本本土项目，而是将所发行武士债券筹集得的日元掉期成美元、欧元或英镑等发行人实际需要的其他币种。因此，当我国金融机构赴日发行武士债券时，需要从利率和汇率等因素考虑发行的真实成本。同时，由于目前美国正在进入新一轮的加息周期，而日本负利率政策仍在延续，这就使得美元—日元间的利差存在进一步扩大的可能性，对发行人而言存在一定的利率和汇率风险。

2. 宏观政策方面的风险。中日两国是一水相隔的邻邦，两国关系一直是东亚地区的焦点。但是，在两国关系的发展并非一帆风顺，而是经常因为政治和经济问题出现倒退和反复。中日两国之间在政治和经济上的良好合作关系是我国机构进入武士债券市场的宏观基础。一旦中日两国在历史问题、台湾问题以及贸易问题等出现摩擦，就必然会影响我国金融机构赴日发行武士债券的积极性，更会降低日本投资者对于我国金融机构所发行武士债券的投资热情。

3. 信息披露要求的门槛。日本债券市场的相关监管部门为了最大限度地保护不特定多数投资者，特别是日本本国投资者，在信息披露方面一直有较为严格的标准，尤其是对于信息披露的语言和内容上对境外武士债券发行人提出了较高的要求。尽管之后，日本监管部门多次修订了对于发行者的信息披露的语言要求，但仍要求对核心信息使用日文进行有效披露。这就使得发行人需要将其年报或半年报等重要公告完成后，通过专门的日本代理律师以监管部门要求的格式将其翻译成日文进行披露。这一做法一方面需要花费发行人的额外资金成本；另一方面需要花费时间较长，有可能影响武士债券发行进展的推进。因此，较高的信息披露门槛无疑增加了发行人的资金成本和时间成本。

4. 投资者认知度的缺乏。由于投资偏好相对较为保守，日本投资者在选择投资产品时，更倾向于选择具有高等级信用评级以及知名度相对较高的投资产品。武士债券的发行人都为境外发行人，也就使得投资者与发行人之间存在较大的信息不对称因素。为了降低这一影响，发行人一般都会寻求国际知名信用评级机构进行信用评级以及在日本当地寻找知名机构进行合作。

从我国金融机构的角度看，虽然四大国有商业银行是金融机构“走出去”的主力军，在国际上具有一定的市场地位，但是其他金融机构的海外业务能力和国际影响力力仍然不足。整体上，我国金融机构的国际业务起步较晚，市场经验不足，使得品牌在国际市场特别是日本市场中投资者认知度不高，这将很大程度上影响投资者对于债券产品的关注和需求。

四、 我国金融机构进入武士债券市场的具体建议

现阶段，由于美元进入新的一轮加息周期，国际资本回流美国市场，加大了对于人民币汇率的压力，而适时发行日本武士债券就有其资金成本低、文化距离近、分散负债资金结构等优点。对于我国金融机构进入武士债券市场，本文提出以下建议：

1. 综合分析金融机构自身特点，差异化考虑债券发行。作为一种有效的境外融资方式，虽然日本武士债券对于我国金融机构而言有较多优势，但需要注意的是，金融机构自身业务类型和覆盖范围有较大差异性，因此在考虑债券发行时，应综合分析金融机构自身特点，以确定发行类型。就日本武士债券而言，更适合具有以下特点的金融机构参与：在日本有实际的投融资项目，有获得日元融资的直接需求；具有多元化的资产配置能力的大型金融机构；具有较高的市场声誉，国际主流评级在投资级以上；海外投融资业务经验丰富，且在日本资本市场有较高认知度等特点的金融机构。而由于日本武士债券市场容量有限以及投资者相对较为保守等原因，对于业务种类相对单一、业务覆盖范围较小、信用评级较低以及日本市场认知度较低的我国金融机构，则不建议赴日发行武士债券，而可选择其他境外融资渠道。

2. 研判国内外市场环境，做好汇率风险对冲。在选择是否参与日本债券市场发行武士债券时，我国金融机构需要充分考虑自身业务发展的实际需求以及国际外汇市场的环境变化。就目前而言，我国金融机构在日本金融市场业务并不密集，最主要的参与者还是大型銀行金融机构。如果我国金融机构发行日本武士债券所筹集资金用途不在日本投资，那么需将所筹集得日元掉期成美元、欧元或英镑等其他币种，从而面临较大的汇率波动风险和额外成本。因此，建议一方面我国金融机构在赴日发行武士债券前需对筹集资金的实际用途做好规划和安排，鼓励在日本参与投资经营活动的金融机构利用日本武士债券筹资，避免汇率风险；另一方面我国金融机构要深入分析研判国内外金融市场环境，特别是外汇市场变化，通过参与外汇衍生品市场进行汇率风险对冲，降低汇率变动带来的影响。

3. 把握政治经济发展节奏，选择适当时间窗口。由于债券市场特别是武士债券市场较容易受到政治和经济环境的影响，因此选择合适的时间窗口进入武士债券市场具有决定性的意义。在政治方面，虽然中日关系在发展的过程中不断遇到曲折和反复，但是大的方向仍然是好的。2015年以来，中日关系保持回暖势头，虽然问题仍然存在，但高层领导人一直保持对话，各层次交流也逐步恢复。此外，近期美国经济复苏势头相对稳定，但是美联储的加息举动也将进一步对国际市场特别是日本经济造成冲击。总体看，日本经济将步入低失业、低通胀、低增长的新常态。因此，我国金融机构在谋划赴日发行武士债券之前，应认真研究把握中日政治关系的发展节奏和日本经济的发展趋势，以中日高层互访和相关重大经济贸易政策出台为契机，选择适当的时间节点推进公司赴日发债融资工作。

4. 做好基本面工作，力争更高信用评级。从监管要求的角度看，虽然日本市场监管规定中并没有强制要求发行人进行信用评级，但是在实际操作中，发行人在进入武士债券市场前是否从具有影响力的信用评级机构获得相应评级是左右其发行成功与否的重要因素。不仅如此，一般而言获得的评级等级越高，债券发行越顺利，募集资金成本也越低。现阶段，国内政策性金融机构（国家信用）、四大国有商业银行以及四大金融资产管理公司在内的大型金融央企均有较为高且稳定的评级，而其他金融机构应继续做好基本面工作，积极争取更高的国际化信用评级，为未来公司赴海外市场发行债券提升竞争力。

5. 调研投资需求，设定多段期限结构。从日本武士债券的发行项目来看，多数发行人都选择了多段期限的项目结构，以满足不同期限偏好的投资者的需求。以2016年为例，有超过70%的武士债券发行选择了多段期限结构进行发行，这一特点在大额武士债券发行中更为普遍。从上文的分析也可以看到，不同类型投资者对于武士债券期限的配置需求有较大差异，长期债券的主要投资者多为大型都市银行、公共基金和保险公司；而短期债券的参与者则多为其他小型金融机构和公共基金。因此，我国金融机构在筹划赴日发行武士债券时，应充分了解日本市场投资者对于债券期限的需求，并综合考虑，平衡公司发行需求与投资者需求，选择多段式期限，有助于吸引更多的投资者，从而可以有效降低发行成本。

6. 优化路演和宣传路线，扩大我国金融机构的市场影响力。虽然随着我国经济金融改革开放的推进，人民币国际化和金融机构“走出去”的进一步落实，我国金融机构的国际业务有了巨大的发展，部分机构的业务能力也已经获得了国际市场的认可。但是，客观上来看，我国金融机构的国际业务板块起步相对较晚，体量较小，国际金融市场上的影响力相对不足。特别是，大部分金融机构在日本并没有直接业务，在日本市场缺乏绝对的影响力，如果公司需要赴日开拓武士债券发行市场将会受到较大制约。

因此，我国金融机构在赴日发行武士债券的过程中，应充分了解各类投资者在日本各地区的分布，合理安排路演和相关宣传工作行程。从上文中关于投资者的分布来看，在东京外，大阪、北海道以及福冈都有较为集中的武士债券投资者。所以，在路演的安排上，一般建议赴东京、大阪、札幌或福冈等地，特别是通过本地金融机构的投资者网络，与投资者1对1进行会面路演，做好宣传工作，打响品牌。

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作者简介：梁昱（1986-），男，汉族，广西壮族自治区南宁市人，清华大学经济管理学院应用经济学博士，中国华融资产管理股份有限公司博士后科研工作站、复旦大学经济学院博士后流动站博士后，研究方向为资产定价、资本市场微观结构及行为金融。

收稿日期：2018-05-16。