破产威胁视角的债权治理与大股东掏空抑制

一 引 言

我国上市公司“一股独大”现象比较普遍，相关法律制度的不完善也为大股东掏空获取利益提供了一定的便利，导致我国上市公司大股东掏空现象非常普遍。大股东掏空不仅侵害中小股东利益，而且会损害公司价值、降低资源配置效率，因此如何抑制大股东掏空对于保护中小股东利益、完善我国证券市场体系来说至关重要。从全球公司治理现状来看，有效制约大股东掏空主要有两种模式：一是发展法律制度，完善资本市场；二是以德日为代表的，以强大的银行体系严格监督公司。对于中国这样的新兴经济体而言，由于相关法制建设不健全，难以对小股东进行有效的保护，因此Shleifer和Vishny(1997)[1]指出如果新兴经济体能够转向以德国和日本银行体系为代表的债权治理机制将是一件很好的事情。

在股权分散框架下，债权治理能够作为股权治理的补充，完善公司的治理机制并降低公司内部人与投资者之间的代理问题，这基本上得到了学术界的认可。Williamson(1988)[2]、Jensen(1986)[3]、Aghion和Bolton(1992)[4]的研究成果表明，债权能够通过监督、信号显示、约束以及相机治理等机制发挥公司治理作用，债权的治理作用不仅表现在债务合同签订或者债务人明显违反债务契约条款时债权人对债务人的干预，而且表现在债务融资要求公司按时还本付息的“硬约束”特征。根据La Porta et al.(2002)[5]的相关研究成果，代理问题不仅存在于股权分散情况下经理人与投资者之间，而且存在于股权集中情况下大股东与中小股东之间，并主要体现为大股东掏空。目前学术界基于股权集中框架探讨债权治理是否能够抑制大股东掏空的文献较少，仅Bruslerie(2008)[6]等从公司股权结构视角探讨了公司债务与控股股东私利之间的关系，其研究结论表明债务在公司中是发挥治理作用还是促进控股股东的私利行为与控股股东的持股比例有关。由于股权分散的经理人控制和股权集中的大股东控制现象均广泛存在，分别对应经理人控制下的代理问题和大股东控制下的掏空问题，如果只是从股权分散的框架下研究债权治理的作用显得不够完善，因此本文将以债权治理为研究对象考察其对大股东掏空的影响，有利于进一步完善债权治理研究框架。

从实证层面来看，债权是否能够发挥出抑制大股东掏空的治理作用引起了一些学者的关注，但是研究结论并不一致。部分文献研究认为债权具有抑制大股东掏空的治理作用，但是治理效果与法律保护机制和控股股东的持股比例有关(Boubakri和Ghouma，2010[7]；Bruslerie和Latrous，2012[8])。多数研究认为债权治理难以抑制大股东掏空，甚至还加剧了大股东的掏空(宋小保，2014[9]；Faccio et al.，2003[10]；白云霞等，2013[11]；冯旭南，2012[12])。这些文献简单地从数据层面分析债权治理对大股东掏空的影响，而没有结合具体的理论进行论证，难免有些不足。并且其分析中国上市公司债权治理对大股东掏空影响时认为我国银行与企业的产权同源性及债务“软约束”问题是债权治理失效的根源，但是随着我国资本市场的发展及企业债务来源的拓展，企业债务并不是都来源于银行，企业的债务融资渠道变得多样化。如果说银行与企业的产权同源性及债务“软约束”问题导致银行债权难以发挥出治理作用，那么其他来源的债权是否能够发挥出相应的治理作用值得进一步深入探讨。

本文以债权治理与大股东掏空抑制为研究对象，首先对债权治理抑制大股东掏空的机制进行理论分析并提出研究假设，然后实证考察债权治理对大股东掏空的抑制效果。由于债务合同所具有的“硬约束”特征，在公司经营不善出现偿债危机时，债权人有权清偿公司的债务，可能会提升债权的治理效应，因此最后还从公司是否处于财务困境的角度考察债权治理对大股东掏空的抑制效果。本文的贡献主要体现在：(1)较少文献从理论层面考察债权治理对大股东掏空的影响，本文研究成果有利于进一步完善债权治理研究框架；(2)结合Grossman和Hart(1982)[13]的破产威胁理论，分析债权治理机制对大股东掏空的抑制作用，并在La Porta et al.(2002)[5]模型的基础上考察债权治理对大股东掏空成本的影响，进而分析大股东在通过债务融资增加掌握的资源以增加掏空获得的收益和付出成本之间进行权衡后的掏空行为；(3)在实证研究中不仅考察上市公司债权的总体治理效应，而且从不同债权主体及不同债权期限的角度考察债权治理对大股东掏空的抑制作用，从而更深入地认识我国债权治理对大股东掏空是否具有抑制作用，以及其抑制作用是否因债权治理的主体和期限不同而存在差异。还有就是结合公司是否处于财务困境进一步剖析债权相机治理机制对大股东掏空的影响。

接下来的内容安排：第二部分为理论分析与研究假设；第三部分为实证研究设计与数据描述；第四部分为实证研究结果分析；第五部分结合公司是否处于财务困境进一步考察债权相机治理机制对大股东掏空的影响；第六部分为结论。

二 理论分析与研究假设

(一)理论分析

1.债权治理与大股东掏空抑制：基于破产威胁的视角

由于债务合同具有“硬约束”特征，债务契约使其对应的债权人能够按照契约规定发挥相应的监督作用。当债务人的行为违反债务契约规定时，其将受到债权人的处罚，促使债务人严格按照债务契约的规定行事。当公司不能按时还本付息时，债权人有权利执行破产程序从而会对公司内部人形成威胁。大股东掏空常用的方式有资金占用、关联交易以及资产转移等，债权不仅能够以破产威胁的方式对公司内部人形成压力，还能够通过按时还本付息减少公司拥有的现金资产，降低大股东资金占用的可能性，减少公司内部人利用公司过多的现金流从事无效的过度投资行为，从而抑制大股东对外部中小股东的侵害。本文在Grossman和Hart(1982)[13]债务担保模型的基础上，分析债权的破产威胁对大股东掏空行为的抑制机制。

假设公司获得总的融资额度为L，其中包括负债D和股权E，E+D=L。大股东获得融资后首先掏空规模为s的资产，剩下的资产进行投资，记为I，即I=L-s。设公司进行投资后的产出函数为g(I)并满足g(0)=0,g′(I)>0,g″(I)<0,即边际产出递减。由于外在其他因素的影响，产出具有不确定性，记不确定性对总产出的影响为v，那么公司的总产出为q=g(I)+v。假设在一定掏空程度下大股东的效用函数为U(s),掏空越多大股东的效用越大但是边际效用递减，即U′(s)>0,U″(s)<0。当公司资不抵债(q

V(s) =U(s)*prob[q>D]=U(s)*prob[v>D-g(I)]

=U(s)*prob[v>D-g(L-s)]=U(s)*(1-F(D-g(L-s)))

(1)

其中F为累积概率分布函数。为了求最大掏空程度s*，V(s)对s求导并令其等于0得：

(2)

化简整理得：

(3)

(4)

2.债权治理与大股东掏空抑制：掏空成本与收益分析

相关文献指出债务融资使大股东掌握了更多的资源，使大股东通过掏空能够获得更多的收益，可能会加剧大股东掏空行为(宋小保，2014[8]；白云霞等，2013[10])。虽然债务融资使大股东掌握了更多的资源能够增加大股东掏空的收益可能会加剧大股东掏空行为，但是由于债务契约具有“硬约束”作用，当大股东掏空行为导致债务人违反债务契约的规定时可能会受到一定的法律惩罚。另外，大股东掏空行为损害了公司的价值并增加了公司的偿债风险，债权人为了保障自身利益不受侵害理应会对大股东的掏空行为进行监督。因此，法律惩罚和债权人的监督势必会增加大股东的掏空成本。债务融资虽然增加了大股东控制的资源可能会加剧大股东掏空行为，但是掏空成本的上升也可能会抑制大股东的掏空行为，使债权治理对大股东掏空的影响效果取决于大股东在掏空所获得的收益和付出的成本之间进行权衡的结果。La Porta et al.(2002)[5]构建模型，从法律制度的角度分析了掏空成本对大股东掏空行为的影响，为了考察大股东掏空成本对债权治理抑制大股东掏空行为的影响，本文在La Porta et al.(2002)[5]模型的基础上，对债权治理影响大股东掏空成本，进而影响大股东在通过债务融资增加掌握的资源以增加掏空获得的收益和付出成本之间进行权衡后的掏空行为进行分析。

由于公司是由大股东控制的，如果大股东持有公司的股份比例为α(0<α<1)，大股东可能会在获得债务融资L后通过关联交易等掏空方式转移一部分价值获得私人收益。设私人收益为s，那么公司获得债务后实际的投资额度为L-s。大股东为了掏空需要支付一定的成本，设掏空所承担的成本为C(s,k)，其中k为债权治理对大股东掏空成本的影响，并假设k越大债权治理强度越大从而大股东的掏空成本越大，并假设Cs(s,k)>0，Ck(s,k)>0，Css(s,k)>0，Cks(s,k)>0，其中第一个不等式反映了大股东掏空程度越大所需要承担的成本越大，第二个不等式反映债权治理强度对大股东掏空需要承担成本的影响，第三个不等式反映大股东掏空所需承担成本的增长幅度要大于掏空程度增长的幅度，第四个不等式反映债权治理强度越大，大股东掏空所承担的边际成本越大。设债务融资需要支付利率i，公司的生产函数为Lβ，0<β<1反映资本的边际报酬递减规律，大股东要求的贴现率为r，0

(5)

为了求大股东的最优掏空程度s，式(5)对s求一阶导数并令其等于0得到：

(6)

设满足式(6)的掏空程度为s*，s*即为大股东的最优掏空程度：

(7)

式(7)两边对k求导数得到：

化简得到：

(8)

(二)研究假设

债权治理不仅能够通过破产威胁约束大股东的掏空行为，也能够影响大股东在通过债务融资增加掌握的资源以增加掏空获得的收益和付出成本之间进行权衡后的掏空行为。由上述分析提出假说1。

假说1：债权治理能够抑制大股东的掏空行为，具体表现为公司资产负债率与大股东掏空行为负相关。

债务融资虽然能够通过实施破产威胁以及增加掏空成本抑制大股东的掏空行为，但如果债权治理对公司的监督能力较弱，大股东通过负债融资增加掌握的资源以增加掏空获得的收益大于所付出的成本时，债权治理可能表现出“负债便利掠夺”特征，反而加剧了大股东的掏空行为(Faccio et al.，2001)[14]，另外，债务契约的条款也需要在债权人对公司进行监督的基础上才能更有效地发挥相应的治理作用。由于信息不对称的存在，债权人对债务人的监督需要花费一定的成本搜集信息，Diamond(1984)[15]指出众多债权人不仅产生重复监督，而且每一个债权人付出的成本可能大于监督产生的收益，导致监督的搭便车问题，银行等金融机构作为金融中介具有信息搜集优势，可减少众多债权人重复监督产生的高监督成本问题，因此能够对债务人发挥更好的监督作用。另一方面，银行等金融中介是作为储户的代理人拥有企业的债权，如果大股东给银行一定的好处，可能使银行不干预大股东的掏空行为，甚至可能会使银行与大股东合谋配合大股东的掏空，弱化银行债权治理作用。银行是公司的大债权人，公司向银行贷款时一般需要提供相应的抵押资产，因此银行利益可以得到一定的保证，银行作为专门的信贷机构，往往也存在信贷压力，如果大股东给银行提供更多的抵押资产，保障银行的本息安全，将不仅能够使银行不干预大股东的掏空行为，还可能会给公司提供更多的贷款，加剧大股东的掏空行为。另外，Shleifer和Vishny(1997)[1]指出债务集中在几个债权人手中更有利于借款人在违反合约规定时同这些债权人重新协商以延长还款期限或者更改合约内容，如果银行要以增加抵押物等手段约束上市公司的资金占有行为，大股东也有办法与银行协商以解决银行对大股东的约束行为，弱化银行对大股东掏空的监督作用，可能增加大股东利用银行借款进行掏空的动机。

上市公司的债务来源主要有银行借款、商业信用和发行债券，除了银行作为债权治理的主体对公司有监督作用之外，商业信用和发行债券的债权人也可能会为了保护自己的利益不受到侵害而对公司进行监督，发挥治理作用。发行债券和商业信用的债权与银行等金融中介的贷款存在本质区别，发行债券和商业信用的债权人直接拥有企业的债权，银行等金融中介作为储户的代理人拥有企业的债权。大股东难以像应对银行监督一样，通过给发行债券和商业信用的债权人一定好处，使其对大股东的掏空行为不干预甚至配合大股东的掏空行为，一方面，大股东掏空行为会降低公司的价值并提升公司的偿债风险，发行债券和商业信用的债权人运用的是自有资金，一般不愿意为了大股东所给的一丁点好处而承担过多的风险；另一方面，尽管某些债权人可能存在侥幸心理，愿意接受好处并承担大股东掏空行为所带来的偿债风险，但是这些债权人作为独立的理性人，势必会根据自身在配合大股东掏空中的贡献以及所承担的额外风险要求大股东进行补偿，严重降低大股东的掏空收益，因此大股东难以与发行债券和商业信用的债权人协商一致，使其不干预大股东的掏空行为甚至配合大股东的掏空行为。另外，由于商业信用和发行的债券基本上分散在大量的债权人手中，使大股东掏空行为违反债务合约时与债权人重新协商成本较高，也降低了大股东利用商业信用和发行债券进行掏空的动机。

银行等金融中介的债权人具有较好的专业技能，也能够解决众多债权人重复监督产生的高监督成本问题，但是银行毕竟是以储户代理人的身份拥有企业债权，我国银行与企业同为国有的历史背景使银行借款普遍具有软约束特征，导致银行监督作用弱化。银行借款的软约束特征会随着我国市场经济体制改革逐渐缓解，但是如果银行和企业都具有政府背景，软约束的问题将仍然存在并影响银行的治理作用。即使某些企业和银行不具有政府背景，但是企业作为政府实现经济增长目标的主体，当企业经营不善时，政府考虑到本地经济增长、就业及社会稳定，也可能会干预企业和银行的关系，要求银行为经营不善的企业延续债务，导致银行难以发挥应有的治理作用。债券和商业信用的债权人直接拥有企业债权，债券和商业信用与企业之间的关系也没有银行那么复杂，政府也难以直接干预债券和商业信用的债权人，因此发行债券和商业信用对大股东掏空的抑制作用可能要强于银行借款。发行债券和商业信用都是由分散的债权人直接拥有企业债权，但是债券持有人只能根据公司公开披露的信息了解公司经营状况。在公司正常经营状况下，某些违反债务契约的事项可能不会被公开披露，使债券的治理作用受到限制，而商业信用的债权人一般是与债务人有业务往来的生产经营者，发生商业信用的前提条件是了解彼此之间的经营状况，因此商业信用的债权人具有较好的信息优势。一些文献认为商业信用类债权人与债务人之间的信息不对称程度要低于银行与企业之间的信息不对称程度(张杰等，2013[16]；江伟和曾业勤，2013[17])，使商业信用可能比发行债券具有更好的治理作用，另外，商业信用的期限一般较短，大股东利用商业信用进行掏空所获得的收益较低，导致商业信用对大股东掏空的抑制作用可能会强于发行债券和银行借款对大股东掏空的抑制作用。据此提出假说2。

假说2：不同类型债权对大股东掏空的抑制能力存在差别，银行借款对大股东掏空的抑制作用最弱，商业信用对大股东掏空的抑制作用最强，而发行债券对大股东掏空的抑制作用介于银行借款和商业信用之间。

根据债务期限可以将债务分为长期债务和短期债务，一般理论上认为短期债务能够增加债权人对内部人监督的灵活性，从而更能够监督内部人损害公司价值的行为。但是这些理论的出发点是债务人能够自由地选择自己的债务期限，债务人出于向投资者显示公司质量较好的动机，选择采用更多的短期债务，因为短期债权到期时间较短，有利于债权人更好地监督公司，从而降低债权人与公司内部之间的信息不对称。基于破产威胁的视角来说，短期债权到期时间短，公司更容易感受到不能按时偿还债务本息的威胁，当公司不能按时偿还本息时，债权人要求公司清偿债务的威胁会促使公司内部人减少损害公司价值的行为，可能使短期债权相对长期债权来说发挥更强的治理作用。但是现实中的情况是债务期限并不一定是公司自身能够决定的。由于我国上市公司治理水平不完善，债务期限很大程度上取决于债权人，当公司经营业绩较差或者公司治理机制存在严重缺陷时，债权人不愿意提供长期债务而倾向于提供短期债务以增加对公司的约束，当公司经营绩效较好或者公司治理机制完善时债权人才愿意提供大量的长期债务，那么拥有短期债务较多可能反映出公司的质量较低(肖作平和廖理，2012[18]；陈建勇等，2009[19])。

影响不同期限债权治理效应的另外一个因素就是我国普遍存在的债务软约束问题。我国市场经济体制改革使债务软约束问题逐渐缓解，但是债权人与企业都具有政府背景或者政府考虑到本地经济增长、就业和社会稳定可能会干预债权人与企业的关系，导致债务软约束问题还普遍存在。在债务软约束情况下，当债务人不能按时偿还债务本息时债权人也难以对债务人进行有效约束。短期债权虽然增加了监督的灵活性但并不一定发挥出实质性的约束作用，而只是在债务人的债务到期时被动地继续为企业提供短期债权。因此如果是由于债务“软约束”使债权人被动地为企业提供短期债权，那么将导致拥有短期债务较多的公司质量较低，而质量较低的公司可能存在更加严重的代理问题，导致我国上市公司短期债权的治理作用可能弱于长期债权。据此提出假说3。

假说3：一般来说，短期债权的治理作用要强于长期债权的治理作用，但是如果存在债务“软约束”问题，短期债权对大股东掏空的治理作用可能要弱于长期债权。

三 实证研究设计与数据描述

(一)数据

本文选取2003-2015年沪深两市A股上市公司为研究对象，数据来源于CSMAR数据库，进一步按照如下准则进行处理：(1)剔除金融类上市公司；(2)剔除第一大股东持股比例低于10%的样本；(3)剔除控制变量存在缺失的样本。最后得到17134个有效样本数据。考虑到样本可能存在的离群值问题，对文中选用的连续变量按照上下1%进行缩尾处理。

(二)实证模型与变量选取

为了验证上述三个研究假设，本文参考既有相关研究的衡量方法(高雷和张杰，2009[20]；雒敏，2011[21]；刘善敏和林斌，2011[22])，以大股东资金净占用作为被解释变量，以债权治理作为核心解释变量，建立如下回归方程研究债权治理对大股东掏空行为的影响：

tunningi, t=αi+α1*debti, t+ControlVar+yeart+εi, t

(9)

其中tunning为被解释变量，用来衡量大股东掏空程度，Johnson et al.(2000)[23]指出掏空主要包括盗窃、关联交易、关联担保、侵占公司的盈利机会、内幕交易、挤压中小股东和稀释每股收益等8种类型，由于我国上市公司的大股东资金占用、关联交易特征非常明显，很多文献采用资金占用对大股东的掏空行为进行衡量。另外，一些文献发现大股东也存在支持上市公司的行为，当上市公司经营绩效较差时，大股东可能会通过资金支持行为提升上市公司的业绩，从而使大股东资金占用既可能表现出借入方也可能表现出借出方(李增泉，2004)[24]，在用资金占用行为衡量大股东掏空时需要扣除上市公司占用大股东资金的部分，因此，高雷和张杰(2009)[20]等研究认为用“(其他应收款-其他应付款)/总资产”能较好地衡量大股东的掏空行为，本文也是基于以上思路选择“(其他应收款-其他应付款)/总资产”衡量大股东掏空程度。

核心解释变量为债权治理(debt)，本文不仅采用资产负债率考察公司总债权治理对大股东掏空的影响，而且从不同债务来源及不同债务期限的角度考察债权治理对大股东掏空的影响，因此实证中用到的解释变量除了资产负债率之外还考虑公司的债务融资类型，可以根据不同来源和不同期限对债务类型进行分类。其中根据不同来源可以将公司的债务类型划分为银行借款、商业信用和发行债券，根据不同期限可以划分为长期债权和短期债权。本文参考雒敏(2011)[21]的方法，采用“(短期借款+长期借款)/总资产”衡量银行债权的治理作用；用“(应付票据+应付账款+预收账款)/总资产”衡量商业信用的治理作用；采用上市公司已经发行债券的本金和利息占总资产的比例衡量发行债券的治理作用，其中发行的可转债则按负债和权益成份进行分拆，分拆后形成的负债成份计入本指标。大部分文献将短期债务定义为一年以内的债务，而将长期债务定义为一年以上的债务，本文也采用这个方法将借入期限在一年期以上(不含一年)的各项借款定义为长期借款，借入的尚未归还的一年期以下(含一年)的借款定义为短期借款，然后分别采用长期借款和短期借款占总资产的比例衡量长期债务和短期债务的治理效应。ControlVar为控制变量，包括公司治理特征以及公司层面的其他一些变量。year是年度虚拟变量。具体变量定义如表1所示。

表1 变量说明定义

(续上表)

(三)数据的描述性统计分析

各变量的基本统计特征如表2所示。tunning的最大值为57.83%，表明部分上市公司大股东资金占用的现象比较严重，这种情况持续下去会严重损害这些上市公司的发展。lev的平均值为0.4843，最大值达到0.9802，表明我国部分上市公司的资产负债率较高。bank、bond、credit分别表示银行借款、发行债券和商业信用占公司总资产的比例，其平均值分别为0.2060、0.0108和0.1671，表明我国上市公司的主要债务来源是银行借款，商业信用作为银行借款的补充，也是我国上市公司债务融资的重要来源；我国债券市场从2006年以后才逐步成为上市公司债务融资的重要渠道，因此根据所有样本数据计算得到bond只占上市公司总资产比例的1%左右。shortdebt和longdebt分别表示银行借款的短期债权和长期债权占公司总资产的比例，shortdebt的平均值为13%，而longdebt的平均值为5%，表明我国上市公司的银行借款期限较短，可能与我国上市公司的治理机制不完善及经营状况较差导致银行为公司提供长期借款的意愿较低有关。

表2 变量的基本统计特征

注：原始数据来源于CSMAR数据库。

从控制变量的情况来看，第一大股东持股比例的平均值达到37%，表明我国上市公司的大股东控制非常明显；第二大股东至第十大股东持股比例之和为19%左右，表明第一大股东持股比例将近是第二大股东至第十大股东持股比例之和的两倍，其他股东难以制衡大股东的掏空行为；大股东两权分离度的平均值为5.8%。eps的均值为0.3064、标准差为0.4307、最小值为-0.8653、最大值为1.5121，cashflow的均值为0.0163、标准差为0.1066，说明上市公司的经营能力不稳定，存在较大的波动性。divratio的平均值为22%左右。mb的平均值为0.9690，由于本文样本数据没有考虑创业板等高成长性上市公司，因此公司的成长性一般。state的均值为0.3035，说明国有性质的公司占样本公司总数的30%左右；power的均值为0.1915，表明19%的上市公司的CEO兼任公司董事长；director的均值为0.3637，表明独立董事占上市公司董事会成员的比例在36%左右；audit的均值为0.95，表明大部分上市公司的审计报告都是标准非保留意见，但是还有5%左右的上市公司的审计报告不是标准的非保留意见。

四 债权治理对大股东掏空影响的实证结果

为了考察债权治理对大股东掏空的影响，采用面板数据固定效应模型对方程(9)进行估计，回归结果如表3所示。其中列(1)以资产负债率为核心解释变量，考察公司总体债权治理效应对大股东掏空的影响；列(2)-列(4)分别以银行借款、债券融资和商业信用占总资产的比例为核心解释变量，考察不同类型债权治理效应对大股东掏空的影响；列(5)-列(6)分别以短期借款比例和长期借款比例为核心解释变量，考察不同期限债权治理效应对大股东掏空的影响。

表3 债权治理对大股东掏空影响——基准估计

(续上表)

注：***、**、*分别表示在1%、5%、10%的水平上显著；所有的回归结果均控制了年度特征，括号内为省级层面的聚类稳健标准误。

列(1)估计结果显示公司资产负债率对大股东资金占用的影响显著为负，表明债权治理作为一种重要的治理机制，能够显著抑制大股东的资金占用行为，验证了理论部分提出的假说1。从不同类型债权治理效应对大股东掏空的影响来看，列(2)-列(4)回归结果显示银行借款(bank)和债券(bond)对大股东资金占用的影响显著为正，商业信用(credit)的影响显著为负，不同类型债权对大股东掏空的抑制能力存在差别，银行借款的抑制作用最弱，商业信用的抑制作用最强，发行债券的抑制作用介于两者之间。银行作为储户代理人存在的代理问题以及我国普遍存在的债务软约束问题使银行借款的治理作用弱化，导致银行借款没有发挥抑制大股东掏空的治理作用；商业信用的债权人直接拥有企业债权，一般是与债务人有业务往来的生产经营者，因此具有信息优势的商业信用与大股东资金占用显著负相关；发行债券虽然也是债权人直接拥有企业债权，但是一般情况下债券持有人只能依据公司公开披露的信息了解公司经营状况，某些违反债务契约的事项可能没有公开披露，公司也可能会采取某些方式隐瞒大股东的掏空行为，限制发行债券发挥抑制大股东掏空的治理作用。从不同期限债权治理效应对大股东掏空的影响来看，列(5)-列(6)回归结果显示短期债权对大股东资金占用程度的影响显著为正，长期债权对大股东资金占用的影响为负，但统计上并不显著。这一研究结论可能与我国上市公司存在严重的债务“软约束”有关，债务“软约束”使债权人被动地为企业提供短期债权，导致拥有短期债务较多的公司质量较低，而质量较低的公司可能存在更加严重的代理问题，使我国上市公司短期债权的治理作用弱于长期债权的治理作用。

观察其他控制变量的系数发现：divratio(股利分配率)、cashflow(经营活动产生的现金流量净额)、eps(每股收益)、sh1(第一大股东的持股比例)、state(产权性质)、audit(审计意见类型)、power(CEO是否兼任董事长)和director(董事会的独立性)等控制变量对大股东掏空的影响均显著为负，表明公司经营绩效的提升、大股东控制资源的减少、大股东与上市公司协同效应的增强以及公司治理水平的完善均有利于抑制大股东掏空。

在实证过程中采用资产负债率或者不同类型及不同期限债权占公司总资产的比例衡量债权治理进行回归分析可能存在双向因果关系所导致的内生性问题，因为大股东可能为了获得债务融资而采取过多的支持行为并降低掏空行为，因此接下来采用考虑内生性的面板固定效应模型进行估计，工具变量为滞后一期的债权治理指标，这在一定程度上能够缓解双向因果关系对估计结果的干扰，结果如表4所示。可以发现，考虑内生性问题后，研究结论依旧保持一致。为了保证估计结果的稳健性，本文也尝试利用滞后两期、三期、四期的债权治理指标作为工具变量，滞后期数越多，有效样本规模越小，但研究结论依然保持统一。

表4 债权治理对大股东掏空影响——考虑内生性

注：***、**、*分别表示在1%、5%、10%的水平上显著；括号内为省级层面的聚类稳健标准误；控制变量同表3基准模型，限于篇幅不再进行报告，感兴趣读者可向作者索要。

五 进一步探讨：财务困境对债权治理效应的影响

相机治理作为债权治理的重要机制，债务合同具有“硬约束”特征，当公司经营不善出现偿债危机时，债权人有权清偿公司的债务，从而对大股东掏空行为形成威慑。由于大股东掏空行为的很多方式并不是直接触犯法律或违背债务合同的规定，而是较为隐蔽，虽然不能通过法律制止大股东的具体掏空方式，但是大股东掏空行为损害公司价值后在一定程度上提高了公司的债务违约风险，债权人清偿公司的威慑可能会抑制大股东的掏空行为。公司偿债能力与公司经营绩效密切相关，公司经营绩效较差时说明公司偿债能力降低，可能会提升债权人对大股东掏空行为的抑制作用。据此提出假说4。

假说4：债权治理的效果与公司经营绩效有关，当公司经营绩效较差时，债权对大股东掏空的治理作用要强于公司经营绩效较好时的治理作用。

为了验证假设4，借鉴吕长江和赵岩(2004)[26]的做法，将ST公司作为财务困境公司衡量公司的经营状态，考察债权相机治理机制对大股东掏空的影响。当公司被ST时表明公司的经营业绩严重下降，债权人利益面临遭受重大损失的风险，根据债权的相机治理机制，债权人此时会加强对上市公司的监督和干预行为。另外，在公司被ST面临退市的情况下，上市公司融资能力降低，对债权人更加依赖，债权人在上市公司中的地位也将提升，进一步增强了债权人参与上市公司治理的能力。在方程(9)的基础上增加公司是否是ST的哑变量与债权治理的交互项，研究公司经营不善处于ST状态时财务困境对债权治理的影响，具体实证模型如式(10)所示，其中变量st表示公司是否处于ST状态，当公司处于ST状态时，st的取值为1，反之取值为0。

tunningi, t=αi+α1*debti, t+α2*sti, t×debti, t+ControlVar+yeart+εi, t

(10)

如果方程(10)的回归结果显示α2<0，表明公司处于财务困境能够提升债权治理对大股东掏空的抑制作用。采用面板数据固定效应模型对方程(10)进行估计，估计结果如表5所示。

表5 财务困境对债权治理的影响——基准估计

(续上表)

注：***、**、*分别表示在1%、5%、10%的水平上显著；括号内为省级层面的聚类稳健标准误；控制变量同表3基准模型，限于篇幅不再进行报告，感兴趣读者可向作者索要。

列(1)的回归结果显示资产负债率与st的交互项对大股东资金占用的影响不显著，表明财务困境总体上并没有显著地增加债权治理对大股东掏空的抑制作用，未能支持假说4。由于我国很多公司的大股东具有政府背景，虽然债权人在公司经营不善导致不能按时偿还本息时有权要求公司清偿债务有可能会对大股东掏空行为形成威慑，但是我国《企业破产法》将破产重整的权力配置给债务人或者管理人，而不是将破产重整的权力直接配置给债权人，债权人只是有权在破产管理人的领导下参与重整计划的谈判。这些管理者往往具有政府背景或者是债务人企业的管理者，因此在破产重整或者清算过程中可能会维护政府及大股东的利益而忽视债权人的利益，造成相关制度形同虚设；对于非国有企业来说，虽然债务人的大股东不一定与政府存在密切的联系，但是企业破产清算会对当地的就业、经济增长产生负面影响，法院为了当地就业或者经济增长的考虑倾向于维护债务人的利益，使债权人的利益缺乏保护。另外，从破产清算的偿付顺序来看，债权人获得偿付的顺序处于职工之后，这显然违背了破产法的立法目的及债权人参与公司破产清算的意愿。我国破产法在破产过程中对债权人保护不力弱化了债权的破产威胁机制及相机治理机制，导致财务困境总体上并没有提升债权治理对大股东掏空的抑制作用。

列(2)-列(4)的回归结果显示银行借款、发行债券和商业信用与st的交互项对大股东掏空影响的系数都为负，其中发行债券与st交互项的系数显著为负，而银行借款、商业信用与st交互项的系数为负但不显著，表明公司处于财务困境能够提升不同类型债权治理对大股东掏空的抑制作用，特别是显著地提升了发行债券对大股东掏空的抑制作用。公司正常经营情况下，债券持有人一般只能根据公司公开披露的信息了解公司经营状况，公司有可能不会披露大股东的掏空行为，限制发行债券发挥抑制大股东掏空的治理作用；公司处于财务困境时，需要披露更多的信息，债券持有人也会通过组织债券持有人大会等方式加强对公司的监督，增加能够掌握的信息并提升对大股东掏空的监督力度，即公司处于财务困境时提升了发行债券对大股东掏空的抑制作用。银行借款和商业信用与st交互项的系数不显著，说明我国破产法在破产过程中对债权人保护不力，弱化了相应债权主体的破产威胁及相机治理机制，导致财务困境对银行借款和发行债券治理效应的提升作用不显著。

列(5)-列(6)的回归结果显示短期债权和长期债权与st交互项对大股东资金占用的影响为负，其中短期债权与st交互项对大股东资金占用的影响显著为负，长期债权与st交互项的系数不显著，表明公司处于财务困境时显著地提升了短期债权对大股东掏空的抑制作用。虽然我国存在债务“软约束”问题，当债务人处于财务困境时，政府可能会为了本地就业或者经济增长而要求银行等债权人继续为财务困境的企业提供债务，但是债务人处于财务困境时增加了债权人的风险，债权人在提供债务时可能会要求债务人提供更多的抵押，有可能提升短期债权对大股东掏空的抑制作用。上市公司进入财务困境后提升了政府扶持上市公司的成本，如果政府对公司干预力度和干预能力较大，理性的政府会在上市公司进入财务困境前进行扶持以降低扶持成本，因此公司处于财务困境可能意味着政府对公司的干预力度较少或者扶持能力较弱，实证结果表现出财务困境能够提升短期债权对大股东掏空的抑制作用。对于长期债权来说，当公司处于财务困境时债权人提供长期债权的意愿更低，发生财务困境的公司只能通过短期债权延续到期的债务，使财务困境提升长期债权抑制大股东掏空的边际效果不明显，公司处于财务困境时更加依赖短期债权则进一步提升了短期债权对大股东掏空的抑制作用。

实证结果显示财务困境没有提升公司总体债权治理对大股东掏空的抑制作用，如果将不同类型债权或者不同期限债权分开进行实证研究发现财务困境能够提升不同类型债权或者不同期限债权治理对大股东掏空的抑制作用，其可能与不同种类及不同期限债权之间可能存在利益冲突有关。张亦春等(2015)[27]从债权治理对企业投资效率的角度进行研究时发现，不同类别债权在公司治理中的贡献不同，公司总债权是不同类别债权有效部分和无效部分交错混杂的结果，将使债权治理的整体结果表现出不确定性。由于公司中存在多种不同种类及不同期限的债权，不同种类及不同期限的债权人之间可能会存在利益冲突，如果利益受到侵害的这些债权人在公司中的地位较低，则将影响其参与公司治理的能力，在研究债权治理效果时如果没有考虑某一类债权在某些公司中比例较低而导致治理作用较弱的问题将有可能低估债权治理效果，因此财务困境虽然分别提升了不同类型及不同期限债权的治理效果，但是没有表现出提升公司总体债权的治理效果。

同样，在实证过程中采用资产负债率或者不同类型及不同期限债权占公司总资产的比例衡量债权治理进行回归分析可能存在双向因果关系所导致的内生性问题，因此用上一年度的债权治理作为核心解释变量，采用考虑内生性的面板固定效应模型对回归方程(10)进行稳健性检验，回归结果如表6所示，与表5结论一致。为了保证估计结果的稳健性，本文也尝试利用滞后两期、三期、四期的债权治理指标作为工具变量，滞后期数越多，有效样本规模越小，但研究结论依然保持一致。

表6 财务困境对债权治理的影响——考虑内生性

(续上表)

注：***、**、*分别表示在1%、5%、10%的水平上显著；括号内为省级层面的聚类稳健标准误；控制变量同表3基准模型，限于篇幅不再进行报告，感兴趣读者可向作者索要。

六 结论与进一步分析

债权治理会通过破产威胁约束大股东的掏空行为，还能够增加大股东通过债务融资进行掏空的成本，这意味着债权治理理论上具有抑制大股东掏空行为的可能。以大股东资金占用为大股东掏空的代理变量的实证结果显示，总体债权治理能够降低大股东的资金占用行为，需进一步指出的是，不同主体及不同期限债权治理对大股东掏空的抑制作用存在差别。具体表现为银行借款对大股东掏空的抑制作用最弱，商业信用对大股东掏空的抑制作用最强，而发行债券对大股东掏空的抑制作用介于银行借款和商业信用之间，短期债权对大股东资金占用的抑制作用要弱于长期债权。

相机治理作为债权治理的重要机制，债务合同所具有的“硬约束”特征使公司经营不善出现偿债危机时理应能够提升债权治理的效果。本文的实证结果表明，当公司处于财务困境时没有显著地增加公司总体债权治理对大股东掏空的抑制作用，其解释可能是，我国破产法在破产过程中对债权人保护不力，弱化了债权的破产威胁机制及相机治理机制，导致财务困境总体上并没有提升债权治理对大股东掏空的抑制作用。从不同主体的债权治理来说，财务困境能够提升不同类型债权治理对大股东掏空的抑制作用，特别是显著地提升了发行债券对大股东掏空的抑制作用。这可能与不同种类及不同期限债权之间可能存在利益冲突有关。从不同期限的债权治理来说，财务困境能够提升短期债权对大股东掏空的抑制作用，而对长期债权的提升效果不明显。其可能的原因是，当公司处于财务困境时，债权人提供长期债权的意愿更低，发生财务困境的公司只能通过短期债权延续到期的债务，使财务困境提升长期债权抑制大股东掏空的边际效果不明显，而公司处于财务困境时更加依赖短期债权则进一步提升了短期债权对大股东掏空的抑制作用。