收益平滑与股价崩盘风险

杨棉之 张涛

一、引言

近年来，证券市场股价经历的暴涨暴跌事件，不仅使投资者的财富锐减，而且破坏了资本市场的稳定运行。中国股票市场的暴涨暴跌事件位列世界前茅，仅2015年下半年股票市场就发生数十次千股跌停的“股灾”，国内如何构建高效平稳的资本市场是各界关注的焦点(罗进辉和杜兴强，2014[1])。目前，股价崩盘现象已经引起了学术界、实务界以及监管层等各方的高度关注，如何有效地防范与规避股价崩盘风险业已成为财务金融学亟待研究的热点问题之一。

国内外有关股价崩盘风险的研究大都以管理层对外提供的财务报告质量为背景。例如，Hutton 等(2009)[2]发现财务报告透明度越低的公司越容易发生股价暴跌。期权激励会提高管理者贮藏坏消息的行为倾向，Kim和Li(2011)[3]发现高管期权组合对股票价格的敏感性与未来股票价格崩盘风险正相关。Kim和Zhang(2016)[4]表明会计稳健性与股票价格崩盘风险显著负相关，这与会计稳健性具有限制管理者隐藏坏消息能力的观念一致。平滑收益作为影响企业财务报告质量的重要因素之一，平滑收益是否与股价崩盘风险之间有内在的某种联系？

管理层通过调整收入与费用在不同会计期间的分配使公司财务报表的盈利呈现持续稳定的会计平滑行为。部分学者提出平滑收益是公司管理层向外部投资者传递企业内部信息的方式。Gramham等(2005)[5]通过调查近400名的企业财务总监发现高达97%的CFO都倾向平滑收益，且调查的CFO大都赞成平滑收益能降低融资成本的观点。管理层通过合理的平滑收益方式能够减少利益在不同会计期间跌宕起伏从而为投资者传达更有效的数据(Graham和Harvey，2005[5]；Demski，1998[6]；Chen等，2012[7])。另一部分学者认为平滑收益是企业管理层旨在追逐个人利益而试图欺瞒外部投资者的一种盈余操纵方法，信息优势方人为地扭曲公司真实业绩会导致投资者对企业的价值做出错误的判断，一旦投资者识别或获得企业真实运营状况相关信息后，其股价就会暴跌(Trueman和Titman，1988[8]；Bhattacharya等，2003[9])。平滑收益的经济后果尚不得而知。Bhattacharya等(2003)[9]研究不同国家的盈余管理定价时发现，中国的收益平滑程度在19个新兴国家的资本市场中高居第二，仅次于韩国，这为在中国研究平滑收益提供了天然的实验环境。Chen等(2016)[10]首次从平滑收益视角研究并提出管理层平滑收益倾向会加速股价崩盘，在加入机构投资者持股和分析师跟踪这两个外部监督变量后结论依旧稳健。但由于国内外资本市场的有效性不同，根据尤金法玛的有效市场假说可知国外的资本市场大都已经处于半强势有效市场，这时市场上所有公开的信息都能够被投资者正确解读，投资者的买卖决策和行为能够引起市场价格的变化，但管理层利用平滑收益手段故意隐瞒不利信息时，随着不利信息不断累积最终释放到资本市场引起股价的巨大波动，致使崩盘。而中国作为新兴资本市场目前正处于弱势有效市场，投资者与管理层掌握的信息差距很大，管理层平滑收益有可能为投资者提供有参考价值的会计盈余信息，该会计盈余信息可为投资者选择证券投资策略提供决策依据，引导投资者理性投资从而促进资本市场的稳定。因此，在国内资本市场深入地研究平滑收益与股价崩盘风险的关系有利于界定收益平滑在我国股权价值中扮演的角色。

本文以2007—2015年沪深A股上市公司数据为研究样本，实证检验了平滑收益与股价崩盘风险之间的关系。研究结果表明，收益平滑与股价未来崩盘风险显著负相关，某种程度上收益平滑能抑制未来股票价格崩盘风险。验证了收益平滑是管理层基于有效契约理论将私有信息有效传达给市场的行为的观点。此外，当公司的信息不对称程度越高、股权制衡度越高时，收益平滑与股价崩盘风险的负相关关系越显著。

本文的边际贡献有：第一，丰富了收益平滑的经济后果。本文首次从股价崩盘风险的角度证实了平滑收益对公司价值的提升作用，为平滑收益的经济后果提供了增量的经验证据。第二，拓宽了股价崩盘风险影响因素的研究。目前国内鲜有文献直接探讨平滑收益对股价崩盘风险的影响，本文从平滑收益角度切入弥补了研究空缺。第三，收益平滑“是福还是祸”，一直是学术界争论的热点话题，本文从股价崩盘风险的角度证实了收益平滑的福效应占据主导地位。与国外Chen等(2016)[10]研究结论相反，这是由于国内外所处的资本市场有效性不同，管理层基于不同的动机进行平滑收益会对股权价值产生相反的经济后果。这为新兴资本市场国家对待平滑收益行为的监管提供了新的视角。

二、文献回顾与假设提出

(一)与股价崩盘风险相关的文献综述

股价崩盘风险是指在事先毫无任何征兆的情况下，股票价格在短时间内急剧下降的极端尾部事件风险。关于股价崩盘风险的形成机理，目前国内外已经有大量文献对股价崩盘风险的成因进行研究。借鉴国外从公司内外部治理角度对股价崩盘风险影响因素的研究(Jim和Myers,2006[11]；Hutton和Tchranian，2009[2])，我国学者已从管理层激励、会计信息质量、税收规避、大股东持股等公司内部因素分别展开对股价崩盘风险的探讨(Kim等，2011[12]；Defend等,2015[13]；江轩宇，2013[14]；王化成等，2015[15])。Kim等(2014)[16]发现企业的社会责任绩效与未来的崩盘风险负相关。王化成等(2015)[15]提出随着大股东持股比例的上升，大股东更有动力去监督管理层并降低其掏空行为。另外近几年国内学者也从分析师、机构投资者、媒体报道、制度环境等外部监督角度探讨了监督载体与股价崩盘风险的关系(许年行等，2012[17]；许年行等，2013[18]；罗进辉和杜兴强，2014[1])。

以上研究主要从信息透明度和管理层机会主义两个视角出发。从信息质量角度切入的代表文献有内部控制信息披露(叶康涛等，2015[19])、会计稳健性(Kim和Zhang，2016[4])等，研究表明信息不对称程度越高时公司未来股价崩盘风险越大。另外从管理层机会主义角度出发的研究表明管理层为了实现职位晋升、帝国构建等目标会仰仗信息优势不断囤积坏消息而加速披露好消息(Kothari 等，2009[20])。Kim和Zhang(2011a)[4]发现管理者利用避税手段囤积坏消息掩盖了其利益侵占行为，将导致更高的股价崩盘风险。管理层捂盘坏消息的行为会使公司股价严重偏离实际而产生泡沫，随着时间的推移泡沫膨胀至破裂，累积的坏消息达到阈值后集中释放出来，对公司股价造成极大负面冲击致使崩盘(权小峰等，2015[21])。

(二)与平滑收益相关的文献综述

平滑收益是管理层利用应计项目等会计调整方式来平滑盈利，使公司的财务报表呈现出持续稳定的盈利趋势。收益平滑最早是由Hepworth(1953)[22]提出，公司会蓄意地平滑企业的收益，形成稳定的收益会增强股东和债权人对企业的信心。

收益平滑作为一个普遍存在的经济现象，其性质和经济后果却在学术界一直未达成一致意见。目前平滑收益主要有两个研究流派分别从有效契约理论和管理层机会主义两大角度来审视平滑收益的性质及经济后果：

一方面，支持收益平滑有效契约理论观点的代表有Ronen和Sadan(1981)[23]，认为平滑收益能够提高外部信息使用者预测未来利润的能力。管理层通过平滑收益带来较低的风险溢价进而影响投资者对公司收益波动的预期。Tucker和Zarowin(2006)[24]的研究证实了平滑程度高的公司更能反映其未来会计盈余信息并认为平滑收益既提高收入的信息性又能增强盈余的持续性。管理者将私人信息通过平滑收益传递给信息使用者时有助于投资者对企业的价值做出正确的评估，同时降低了信息的不对称程度。另一方面，支持管理层机会主义观点的代表研究有Bhattacharya等(2003)[9]，将收益平滑度归为衡量收益不透明度的指标之一，同时提出管理者为了薪酬等私利过度平滑会计盈余，加大了信息不对称程度，掩盖公司真实业绩的波动，降低会计盈余报告的信息有用性，最终误导信息使用者的决策。Trueman和Titman(1988)[8]认为收益平滑会阻碍资本市场经济收益真实波动信息的传递，应规避收益平滑盈余操纵行为。

平滑收益究竟是管理者对未来预期的一种反映还是一种盈余操控？两种理论各有其逻辑上的合理性，国外已有相关研究从股崩视角出发证实平滑收益是一种盈余操纵。但基于国内外处于不同有效市场，在国内平滑收益的经济后果可能会截然不同，所以在中国独特的制度背景下实证检验两者之间的关系仍有重大理论和实践意义。

(三)研究假设提出

已有相关文献实证检验了平滑收益对股票收益率可能产生的影响，部分文献提供了市场对收益平滑给予正面反映的经验证据。Demski(1998)[6]发现管理者在利用未来盈余信息判断是否进行平滑收益的同时未来盈余在有效的契约中能充当信息沟通职能。Michelson等(2000)[25]提出与没有平滑收益特征的公司相比，收益平滑型的公司往往具有更高的超额回报率。Marquardt和Wieeman(2005)[26]指出公司的盈余经过平滑后股票价格普遍提高。Chen等(2012)[7]发现平滑收益减少了股票收益的特殊波动性，这表明平滑收益能提供更多与企业价值相关的信息，企业未来面临较低的股价崩盘风险。收益平滑程度高的企业一般与高水平的专业经理人、良好的公司组织结构以及较低的契约成本等相关，所以收益经过平滑的企业往往具有更优的业绩(Newman等，1998[27]；Francis和Lafond，2004[28]；Graham和Harvey，2005[5])。以上研究结果表明当管理者通过平滑收益将私人信息传达给市场时会使当期盈余富含未来盈余的信息，即当期会计盈余信息的预测能力的提高，能使企业价值进一步得到提高。根据信号传递理论收益平滑成为反映未来盈余信息的沟通工具，可以帮助投资者根据会计盈余信息做出正确的判断，降低了公司未来股价崩盘风险的可能。

另一部分学者则认为平滑收益具有负面效应，Dechow和Gew(2010)[29]认为管理者操纵收入的机会主义行为降低了收益波动性致使市场高估了公司价值。DeFond和Park(2001)[30]证实了操纵可操控性应计利润是对收益的扭曲，极有可能在未来逆转，盈余稳定的非持久性降低了盈余信息股权估值能力。Graham和Harvey(2005)[5]认为管理者为满足既定的绩效标准过度平滑会计盈余时掩盖了企业真实业绩的波动，降低了报告会计盈余的信息有用性，因而增加了会计盈余的不透明度。Hutton和Tchranian(2009)[2]研究过去三年内为掩盖坏消息而频繁操纵操控性应计利润的公司具有较高的股票价格崩盘风险，证实了周期性操纵应计利润的形式导致更高的股价崩盘风险。上述研究中管理者进行平滑收益主要是从工作保障、升职加薪的机会主义动机出发，而非基于价值提升动机，管理层的机会主义行为最终会导致更高的股价崩盘风险。

管理层至少有两个动机从事盈余平滑。其一，管理层认为盈余平滑是把内部信息传达给市场的一种工具。通过收益平滑可将私人信息披露给外部利益相关者，因此投资者能够更加明晰公司的真实绩效，意味着盈余平滑可以提高公司未来前景的信息透明度，这时盈利平稳的公司就不太可能经历股价崩盘风险。其二，管理人员可以利用盈余平滑来隐藏公司真实潜在的不良业绩。在这种情况下，收益平稳是管理层机会主义行为下的产物，随着时间的推移当管理人员被迫将累积隐藏的坏消息瞬间释放到市场时，收益平滑公司的股价更易经历崩盘风险。

鉴于上述两个相反的观点，管理层进行的收益平滑究竟是助长还是抑制股价暴跌风险，两者之间的正(负)向关系符合私人信息信号传递(管理层机会主义)激励盈余平滑，最终关系如何是取决于哪一种效应占主导，尚需实证检验。综上，本文提出以下两个竞争性假设：

H1a：收益平滑度与未来股价崩盘风险呈负相关关系。

H1b：收益平滑度与未来股价崩盘风险呈正相关关系。

三、实证研究设计

(一)样本选择

本文以2007—2015年中国沪深两市A股上市公司作为初始研究样本，需要指出的是2015年的数据是为了计算超前一期的股价崩盘风险指标，最终样本区间为2007—2014年。参照潘越等(2011)[31]、李小荣和刘行(2012)[32]的做法，依照研究惯例对初始样本进行了如下筛选:(1)剔除金融保险类上市公司；(2)剔除ST公司；(3)剔除年交易周数小于30周的样本；(4)剔除关键财务数据存在缺失值的样本；(5)为消除极端值的影响，对所有连续变量采取了上下1%的缩尾Winsorize处理。考虑到收益平滑度指标的计算需要当前和之后连续三个年度的数据，当计算样本公司2014年度的收益平滑指标时由于缺少2016年的数据，为了保留尽可能多的数据，此时利用2014和2015两年的数据计算出IS。最终得到8 895个有效观察值。本文的样本数据均来自于CSMAR数据库。

(二)变量定义与度量

1.股价崩盘风险。

本文借鉴Hutton和Tchranian(2009)[2]和Kim和Li(2011)[3]的做法采用两种方法度量上市公司的股价崩盘风险。具体步骤如下：

首先，考虑到市场因素对个股收益率的影响。如公式(1)用个股周收益率对市场周流通市值加权平均收益率回归。

rj,t=αj+β1rM,t-2+β2rM,t-1+β3rM,t+β4rM,t+1

+β5rM,t+2+εj,t

(1)

其中，rj,t指公司j在第t周考虑现金红利再投资的周收益率，rM,t为经流通市值加权的第t周市场周收益率。在回归模型中加入市场收益率rM,t的滞后项和超前项是为了更好地控制非同步交易带来的影响。εj,t残差项指的是个股收益率中未被市场解释的部分。进一步，将残差项通过对数转换得到公司特定周收益率Wj,t，即Wj,t=ln(1+εj,t)。

其次，根据Wj,t构建下面两个股崩风险变量：

(1)负收益偏态系数NCSKEW。

(2)

其中，n指股票j的年度交易周数。NCSKEW与股价崩盘风险呈正相关关系。

(2)收益上下波动比率DUVOL。

(3)

其中，nu(nd)为股票j的周特有收益率Wj,t大于(小于)年平均收益率的周数。DUVOL与股价崩盘风险呈正相关关系。

2.收益平滑度。

本文借鉴Tucker和Zarowin(2006)[24]和Chen等(2012)[10]的做法。利用修正的Jones模型中可操纵性应计利润的变化值与操纵前收益的相关关系来度量收益平滑度，且两者的负相关关系越强表明收益平滑力度越大。具体步骤如下：

首先，总体应计利润总额(TA)是根据样本公司当期净利润(NI)与经营活动现金净流量(CFO)的差额得到，即式(4)。

TAt=NIt-CFOt

(4)

其次，对式(5)进行分年度分行业回归。

TAt/At-1=α0(1÷At-1)+α1(ΔSalest÷At-1)

+α2(PPE÷At-1)+α3ROAt+ut

(5)

将式(5)结果系数代入式(6)得到非操控性应计利润NDA。

DATt/At-1=α0(1÷At-1)+α1(ΔSalest÷At-1)

+α2(PPE÷At-1)+α3ROAt

(6)

其中，ΔSales为主营业务收入当期与上期的差额，PPE指当期期末固定资产价值，ROA指当期资产报酬率，At-1指企业期初资产总额。此外，TA、NDA、ΔSales和PPE均用At-1标准化。

然后，标准化的总应计利润TA扣除标准化的非操纵性应计利润NDA的余额即为可操控性应计利润DA。

DAPt=TAt/At-1-NDAt/At-1

(7)

最后，样本公司当期净利润扣除可操纵性应计利润的差额为操纵前收益(PDI)。

PDIt=NIt/At-1-DAPt

(8)

本文利用样本公司当期可操纵性利润的变化值与操纵前收益的变化值即ΔDAP与ΔPDI的相关关系来度量收益平滑度IS。

IS=corr(ΔDAP,ΔPDI)

(9)

如果IS<0，即相关关系为负,表明企业收益进行了平滑，赋值为1。相反，则企业并未进行平滑收益，赋值为0。考虑到研究平滑收益时要求样本公司具有较长的时间序列，本文的样本公司使用三年(指当前年度和之后两年)的年度观察值进行回归算出当前年度收益平滑度，该做法可以满足较长时间序列要求的同时也确保了样本数量(陈榜和龙娟，2010[33])。

3.其他变量。

借鉴已有文献的研究(许年行等，2013[18];叶康涛等，2014[19];权小峰等，2012[21])，本文选择以下变量加以控制：周收益率的均值(Mean)、周收益率的标准差(St)、月平均超额换手率(Turnover)、信息不对称程度(Opaque)、市值账面比(Mb)、公司规模(Size)、财务杠杆(Lev)、经营业绩(Roa)等。此外，本文还引入年度和行业虚拟变量以控制年度和行业固定效应。变量具体定义和度量见表1。

表1 变量定义

(三)模型设定

首先，构建模型(10)检验平滑收益与股价崩盘风险两者之间的关系。

CrashRiskj,t+1=β0+β1ISj,t+γControlVariablesj,t+YR+Ind+εj,t

(10)

其中，CrashRiskj,t+1由第t+1期股价崩盘风险的两个指标NCSKEW和DUVOL来衡量；ISj,t表示样本公司第t期收益平滑度；ControlVariablesj,t+1为一组控制变量，具体见表1；YR、Ind分别为年度和行业虚拟变量；根据假设H1a(H1b),则ISj,t的系数β1应显著为负(正)。

四、实证结果分析

(一)描述性统计分析

主要变量的描述性统计结果如表2所示。其中，股价崩盘风险的两个指标NCSKEW和DUVOL的均值分别为-0.276 5和-0.192 8，中位数分别为-0.234 3和-0.182 1，可以看出两个变量的均值都比对应的中位数小，与该变量峰度左偏的特征相吻合；两指标的标准差分别为0.943 2和0.752 0，说明这两个指标在样本公司间存在的差异较大。与许年行等(2012)[17]和王化成等(2015)[15]的研究结果基本吻合。收益平滑度IS1的均值为-0.733 0，标准差为0.546 1，且结果表明约89%的样本公司进行了收益平滑，这与杨之曙、陈榜等人的研究结果基本一致。其他各变量的结果都在合理范围内。

(二)相关性分析

表3列出了主要变量的相关系数结果。股价崩盘风险的两个度量指标NCSKEW和DUVOL的Pearson相关系数和Spearman相关系数分别为0.918 0和0.931 1，说明二者的一致性较好，且均在1%水平上显著。收益平滑IS与股价崩盘风险指标NCSKEW和DUVOL的Pearson相关系数以及Spearman相关系数均显著为负，表明在不考虑其他影响因素时，进行了收益平滑的公司未来股价崩盘风险更低，即初步表明H1a的假设成立。该结论支持管理者是基于有效契约观的预期观点，表明管理者进行平滑收益是从公司的长远利益出发的。

续前表

表3 主要变量的相关性分析

(三)多元回归分析

1.检验假设H1。

表4列示了平滑收益与股价崩盘风险的回归结果。我们发现NCSKEW作为衡量指标时平滑收益IS的系数为-0.112 0，在1%水平上显著，当DUVOL作为股崩的度量指标时，IS也在1%水平上显著为负，其系数为-0.082 8。即收益平滑与未来股价崩盘风险呈显著负相关关系，支持本文假设H1a。因此，我们可以从股价崩盘风险的角度对平滑收益的性质加以界定，平滑收益是管理层私人信息传递的一种有效方式，提高了信息透明度从而降低了股价未来的崩盘风险。

另外，观察控制变量的回归结果：St、Turnover和Size与崩盘风险均显著正相关，Mb与崩盘风险显著负相关，与前人文献的研究结论相一致，同时其他变量值均在合理范围之内。

2.进一步分析。

信息不对称作为股价崩盘风险的主要成因之一，在不同的信息透明度下管理层的收益平滑行为与股价崩盘风险的关系有显著的差异。管理层与投资者间的信息不对称程度越高公司的价值越偏离实际值，此时管理者传递私人信息的收益平滑行为对投资者来说无疑是雪中送炭，有效缓解了泡沫膨胀到破裂致使崩盘的风险。当公司的信息不对称程度较低时，投资者能够明了上市公司的经营状况，此时管理者的收益平滑行为可能作用不显著。本文借鉴Hutton和Tchranian(2009)[2]计算信息不对称的指标方法，用分年度、分行业计算的修正Jones模型残差的绝对值(Opaque)来度量信息不对称程度的高低。根据Opaque是否大于年度行业中位数，将样本分为信息不对称程度高和低两组(王化成等，2015[15])。

表4 收益平滑与股价崩盘风险

回归结果如表5所示，我们可以发现在信息不对称程度较高的组中IS的系数均在1%水平上显著为负，而在信息不对称程度较低的组中IS的系数虽为负却不显著。这表明当公司的信息不对称程度较高时，平滑收益对股价崩盘风险的抑制作用更加显著，也就意味着平滑收益的福效应更明显。即平滑收益能够缓解信息不对称的负面效应，在一定程度上能治理公司。

表5 信息不对称程度下收益平滑与股价崩盘风险

根据委托代理理论，合理的约束与监督机制使代理人的侵害行为成本大大提高，理性的代理人不得不放弃侵害行为。王化成和佟岩(2006)[34]也发现其他股东制衡能力越强，上市公司盈余的质量越高。洪剑峭和薛皓(2008)[35]发现，较高的股权制衡度有利于降低关联交易的规模，抑制大股东掏空。股权制衡程度越高，意味着中小股东监督的动机和能力随之提高而控股股东侵害的能力变弱，也就是随着股权制衡程度的提高公司价值会相应增加。那么从股权比例角度考虑，当股权比例结构不同时平滑收益在股票价格的波动中又扮演着什么角色？

本文参照以前研究根据第t年公司的第二到第十位大股东持股比例之和/第一大股东持股比例来衡量股权制衡度Z(陈德萍和陈永圣，2011[36])。根据股权制衡度Z是否大于年度、行业中位数，将样本分为股权制衡度高和低两组。表6按照股权制衡度高低进行分组检验。我们发现，无论采用NCSKEWt+1或DUVOLt+1衡量股崩，在股权制衡度低的组中IS的系数虽为负但不显著，而在股权制衡度较高的组中，IS的系数至少在5%水平上显著。以上表明当公司的股权制衡度较高时，收益平滑对股价崩盘风险的抑制作用更加明显，即表明收益平滑行为能够放大股权制衡对公司的积极影响。该视角也论证了收益平滑福的性质。

表6 股权制衡度下收益平滑与股价崩盘风险

五、稳健性检验

为了使研究结论更加可靠，本文进行了以下稳健性检验：

其一，代替IS构建虚拟变量的度量方法。我们用IS的原始数值结果来度量收益平滑度，记为IS1代入回归模型重新检验。此时IS1的数值越小，收益平滑程度越高。

表7报告了收益平滑程度与股价崩盘风险两者之间的关系。发现收益平滑系数IS1与股价崩盘风险的两个衡量指标NCSKEW和DUVOL均在1%水平上显著正相关，所以收益平滑程度越高的公司，公司股价未来出现崩盘事件的可能性就越小。本文从定性和定量两个角度度量平滑收益，研究结论保持一致。

表7 收益平滑与股价崩盘风险的稳健性检验

其二，本文计算2014年样本公司IS年数据时由于缺少2016年的数据只使用了2014、2015两年的数据计算平滑收益指标尚存在一定的误差。本文严格按照3年定义剔除不能获得数据的样本，最终研究2007—2013年的样本。发现研究结论并未发生实质性的改变。

六、研究结论

本文以2007—2015年沪深A股上市公司数据为研究样本，实证探讨平滑收益与股价崩盘风险之间的关系。研究发现：收益平滑与股价未来崩盘风险之间存在显著的负相关关系。证实了收益平滑是管理层基于契约论将私有信息有效地传递给市场的行为。此外，公司的信息不对称程度以及股权制衡度越高，收益平滑与股价崩盘风险的负相关关系越显著，此时收益平滑分别扮演着缓解信息不对称的负面影响和放大股权制衡度优势的角色。

首先，本文从股价崩盘风险视角探讨了平滑收益在资本市场中的重要作用，界定了平滑收益的性质以及经济后果，同时拓宽了股价崩盘风险影响因素的研究。其次，基于国内外处于不同的有效市场，在中国独特的制度背景下收益平滑与股价崩盘风险呈显著的负相关关系，与国外研究结论相反，这为处于新兴资本市场的国家对平滑收益行为的监管提供新的视角。监管部门可根据平滑收益程度的评估结果，加强对平滑收益公司的预防性监管，降低证券市场的暴涨暴跌事件风险。最后，本文尚存在一定的局限性。对收益平滑的实证研究需要长期时间序列数据，本文选取3年时间段作研究仍然存在一定的不足。由于我国证券市场自建立至今尚不足30年，这使得严格论证收益平滑有一定的困难，因此研究结论可能存在着一定的偏差。