风险投资的退出方式比较分析

李立教

【摘 要】 社会经济的发展需要技术带动，而高科技产业则需要风险投资者的资金支持。风险投资是一种高风险高收益的投资方式，目的是获得高资本收益，最终环节是资本的退出。风险投资退出方式有首次公开发行、并购和回购以及清算等四种。当前国内金融市场和产权交易市场发展并不完善，大量风险投资资本没有成功实现退出，要想放活风险投资，需要采取措施完善风险投资的退出机制，完善产权交易市场相关操作，为高科技产业的发展注入资金支持。

【关键词】 风险投资 资本退出 高科技产业 IPO

一、风险投资现状

当今世界经济发展越来越依靠高新技术产业的推动，技术是一国或地区发展的根本动力，也是避免受制于人，避免处于全球生产链末端的关键所在，而高科技产业的发展有其独有的特点，其在生产过程中存在很大的风险和不确定性，这使得高科技产业不可能依靠原有的融资模式，而是需要风险投资这一类的将金融和技术创新相融合的融资方式。风险投资是金融市场上一种高风险高回报的投资方式，它最终目的不是获得经营利润，而是为中小型初创企业或者是高科技初创企业在发展初期提供资金和管理经验支持，其最终环节是风险资金的退出，因此能否顺利地实现资金的退出是风险投资的关键所在。

虽然我国在20世纪80年代就已经有了风险投资，但是目前我国的风险投资市场发展并不完善，风险投资退出机制没有建立起来，风险投资市场还有很长的路要走。投资者在选择风险投资项目时，项目本身的发展预期和能否上市是一方面，另一方面是所投入的资金能否及时退出，而据测算近年来每年能够实现成功退出的企业不到3成，大多数资金没有实现成功退出，国内风险投资退出方式需要不断改善，以放活资金，提高资金使用效率，促进高科技产业的发展和金融行业的繁荣。当前风险投资退出方式主要有首次公开发行即IPO、兼并与收购、回购股权和清算等四种，下面将进行具体分析。

二、风险投资退出方式

（一）首次公开发行。首次公开发行（IPO）顾名思义指的是上市公司首次公开在二级市场发行自己公司的股票，风险投资人通过将自己的持股售出以实现风投资金退出的机制。它是风险投资退出方式中的最优选择，而且可以获得最大的收益率，而且高科技公司发展前景良好，在金融市场中表现为高估，因此风险投资人可以在其中获得非常大的收益。风险投资通过IPO退出可以在主板市场、创业板市场和海外资本市场等三种方式实现IPO发行。在国内，我国主板市场主要是大型的成熟企业，这些企业已经有稳定的盈利能力，并且资本规模巨大，高科技初创企业基本上无法满足主板市场的要求，主要是在创业板市场公开发行IPO。

创业板市场的要求比较宽松，而且创业板成立之初便是为初创企业提供融资便利，因此风险投资退出常用二板市场来实现。自2009年深圳證券交易所挂牌交易首批创业板公司以来，创业板市场发展取得明显成绩，创业板市场IPO呈现出高募集资金额、高市盈率的特点，但是由于国内股票市场发展还存在诸多问题，二板市场IPO发行也是存在一定的问题，需要采取措施不断完善解决。除了国内的主板市场和创业板市场之外，IPO发行还包括海外资本市场。海外资本市场连通国际金融市场，风险投资企业是在全世界范围内融资，更有利于提高资金的使用效率获得巨大的资本收益，但是风险投资企业要想在海外资本市场公开发行上市，需要自身具备国际化视野，能熟练操作国际化管理事宜，因此海外资本市场的潜在门槛较高，只适用于一小部分风险投资企业。

（二）回购股权。回购股权相当于借用风险投资人手中的资金建立公司开办业务，然后再将公司股权买回企业自己手中，通过回购股权来实现风险投资的资金退出具体来说是指初创企业的管理层或员工对风险投资人手中的股份按已定合约进行回购，初创企业获得完全的本公司股份，风险投资人实现资本收回。

相比其他退出方式，回购存在其所独有的特点。一方面，回购设计的当事人也是当初订立风险投资的当事人，不存在第三方，因此可以直接订立合同，不需要进行监督管理，可以有效提高风险投资退出的效率，而且风险低成本小。初创企业可以重新获得对公司的股票所有权，另一方面，管理层回购和员工回购这两种回购方式都可以产生激励效应，而且是可置信承诺，这有利于激发企业管理层和员工对公司的工作热忱，提升企业的凝聚力和创造力。但是相比其他退出方式，通过股权回购进行退出获得资本收益的程度可能比较小，低风险伴随着低收益，它很可能是在风险投资人对企业并不看好或占企业份额比较小时所采取的一种退出方式。

（三）并购。风险投资者也可以选择通过并购出售股权的方式实现资本的退出，而且并购是风险投资人比较青睐的一种方式。当前我国金融市场上IPO在几种风险投资退出机制中占据主导地位，但是并购这种方式在近年来不断发展，并且取得良好业绩。IPO存在程序繁琐、费用高昂、面临监管层多层监管等弊端，相比来说，并购的退出方式成本低、交易方便，可实现资本的完全退出的目的，在我国风险投资的退出中占据重要地位。而且在发达地区和国家，通过并购实现风险资本退出占7成左右，我国国内金融市场也在不断发展完善，并购在资本退出中将发挥更大的作用。

（四）清算。风险投资人如果采取清算来进行资本的退出，则代表其投资的公司经营状况不佳，经营业绩未达到预定要求，成长远低于预期水平，此时需要果断撤出资本。按照初创企业的目前发展情况，风险投资人可以采用主动性的解散清算，及时停产解散，也可以采用自然清算，在偿还债务人之后弥补风险投资人的损失，或者是采取破产清算，采用直接申请破产的方式进行清算，获得一定的资本退出，降低可能的损失程度。一旦采用清算的方式，则代表此项投资没有取得成功，没有实现高收益。

三、风险投资主要并购方式对比及建议

（一）IPO与并购的综合比较。通过分析可以看出，目前国内金融市场中风险投资主要的退出方式是IPO和并购这两种渠道，其中又以IPO占主导地位。通过IPO进行风险资本退出被认为是最优的选择，因为它可以实现最优的资本回报，并且它的投资模式是以债务的形式，这大大降低了投资风险。但是它也有不可调和的缺陷，政府监管部门为了稳定股票市场，降低风险波动，对通过IPO上市的公司提出一系列的约束措施，风险投资人在选择IPO时要考虑被监管部门暂停IPO的风险，而且退出费用高昂，一般企业难以承担，其成功也与所处的股票市场繁荣程度有着密切的关系。因此尽管IPO有着非常有利的资本收益，许多风险投资人仍然会放弃选择IPO的方式实现资本的退出。

目前发达国家的风险投资退出机制中一般是并购和回购在发挥主要作用，特别是国际上通过兼并扩大本企业规模和竞争力的热潮涌现，并购逐渐显现出良好的发展态势。并购和回购都可以实现资本的完全退出，而IPO短期内并不能实现资本的完全退出，并且回购可以实现对公司员工的股权激励，有利于实现公司的创新发展。目前国际上发展良好的高科技产业一般采用并购和回购的方式实现资本退出，随着国际并购浪潮的发展和国内并购市场的不断进步，我国的风险资本退出机制中选择并购的占比逐渐增大，并呈现出不断增长的趋势，风险退出结构在发生变化。

（二）对策及建议。虽然我国风险投资业务相比过去有了很大进步，但是也要注意到我国当前的风险投资市场发展水平仍然较低，市场中的众多资金并没有投入到风险投资中来，這不利于扶持高科技产业的发展，不利于推动技术转化为生产力，而国内风险投资占比小的一个重要原因便是风险投资退出机制不健全，大量资金投入到高科技初创公司之后无法实现及时有效的退出，出现资本被套牢的问题，因此要采取措施改变这种现状，放活激活风险投资市场。

政府要加强监管，完善产权交易市场，改变当前市场管理混乱的局面，提高资金的使用效率，而且要加强对监管人员素质的提升，提高其专业性和服务意识。另外，我国缺乏有关风险投资方面的明确法律规范，这造成了市场管理的混乱，风险投资行为的无序，因此要及时完善相关法律法规，明确规定风险投资中的违法行为，做到有法可依，增强金融市场的有序性，提高风险投资流程的合法性和透明度，最重要的是建立健全风险投资的退出机制，加强政府的支持，学习国外先进的风险投资退出机制设计，解决风险投资人的后顾之忧，激发风投者的热情，促进风险投资市场的繁荣。同时要重点培养风险投资分析的专业人才，建立风险投资分析和评估机构，为风险投资人提供高效有用的信息指导，提供有关风险投资的投入和退出的专业指导服务。

四、总结

高科技企业和中小型初创企业在发展初期需要大量的资金支持，但是由于发展状况不明，对其的资本投资存在高风险，因此风险投资这一类高风险高收益型的融资手段应运而生。风险投资以高风险高收益著称，其最终目的不是建立和管理公司，而是获得高资本回报收益，其最终环节是资本的退出。风险投资的退出情况是检验风险投资成功与否的重要标志，而风险投资退出方式主要有首次公开发行、并购和回购以及清算等四种。这四种方式各有特点，其中IPO是目前国内主要的风险投资退出方式，但是并购在风险投资退出机制中发挥着越来越大的作用，有成为资本退出的主要手段趋势。但是当前国内金融市场和产权交易市场发展并不完善，大量风险投资资本没有成功实现退出，要想放活风险投资，需要完善风险投资的退出机制，建立健全相关法律法规，保证严格依法监管，加强政府的支持，完善产权交易市场相关操作，降低繁杂的审批流程，提高整体市场的运行效率，推动风险投资资本有效退出的同时，激发国内投资热情，为高科技产业的发展注入资金支持，从而推动整体经济的繁荣和进步。