私募股权投资中对赌协议效力探究

张静菡

【摘 要】 在私募股权投资行为中，对赌协议是近期较为常见的，但其作为一种商业手段，我国目前的法律尚未明确定义，但持中立主义的立场，部分否定对赌协议效力。一直以来，学界对于对赌协议的效力众说纷纭，主要分为三大思想流派，包括中立主义、保守主义及自由主义。本文主要介绍对赌协议的由来及保护对象，并分析三大思想对对赌协议的态度及认定，对私募股权中的对赌协议效力进行研究。

【关键词】 对赌协议 效力探究

一、引言

自私募股权发展以来，对赌协议的效力问题一直备受关注。对赌协议早在2003年就已在我国出现，表现方式为蒙牛与摩根士丹利对赌，也就是说，对赌协议对我国而言，并不陌生，也不是新鲜的事物。但自其产生到目前为止，虽已明确司法态度，但效力问题仍在激烈的论争中。本文的行文思路如下：主要介绍对赌协议的由来及保护对象，并分析三大思想对对赌协议的态度及认定，对私募股权中的对赌协议效力进行研究，得出结论，认为学界对对赌协议的效力可总结为三种四流，包括保守主义、自由主义及中立主义。保守主义认定合同无效，意味着后期投资将不再进行，同时有悖商业自由原则。自由主义则过于看中契约自治精神，对第三人利益及公共利益视而不见，容易扰乱社会市场秩序。只有站在中立主义立场，部分肯定对赌，部分否定对赌，视具体情况而判断，才是最合理的应对方法。

二、对赌协议的由来及保护对象

对赌协议起源于蒙牛与摩根士丹利之间的对赌，具有本土化概念，其他国家多数不存在类似的术语。通常来说，对赌协议产生的主要原因在于投融资方对企业初始价值难以量化确定，从而作出的暂时性退让，暂时地搁置争议，通过协议对这种不确定性作出约定，以确保商事交易的顺利进行，提升交易的效率。虽然对赌协议约定的是未来企业的价值，但其条款内容仍然缺乏明确指向。目前学界对对赌协议条款范围的理解，大致存在三种解释。第一种，最广义理解。其认为协议条款根据企业未来的实际盈利能力对不确定的情形进行约定，以一定的权利给投资者或者融资者作为补偿。第二种是最侠义理解，其仅仅约定业绩目标，再根据实际完成的业绩情况进行现金补偿，包括正向补偿及反向补偿。第三种是中等理解，除了前者提到的约定业绩目标后根据实际作现金补偿之外，增加股权回购条款，设定回购需满足的条件。对赌协议存在至今，由于其特殊性质及运用状况，经过不断演变发展，在无形中逐渐变成投资者自我保护的途径和手段，同时也是对融资者承诺的一种保证。

三、保守主义：显失公平

保守主义认为对赌协议当属无效，不论是实务方面还是理论方面，均主张对赌协议无效。而其主张的主要理由有三点，第一是显失公平，第二是违反法律，第三是避法行为，均足以全盘否定协议的效力。

在海富案中，不论是一审判决，还是二审判决，立场统一，均认为对赌协议无效。但是，两者据以判决的法律条款有所不同。一审法院认为，海富案触犯的是《中外合资经营法》及《公司法》的相关规定，企业利润未按出资比例分配的行为违背了《中外合资经营法》，而对赌行为损害了其他债权人利益，违背了《公司法》的立法精神。而二审法院则认为，海富违反的并非前述条款内容，而是违反了《关于审理联营合同纠纷案件若干问题的解答》中的“明为联营，实为借贷”规定。总的来说，尽管一、二审法院适用不同的法律，但是立场是相对一致的，即认为海富案中对赌协议是无效的。

有学者认为，在对赌协议中，双方权利义务明显失衡，不对等，其中一方利用自身的优势或者自身由于经验不足处于劣势，另一方则相反，导致显失公平的现象出现。针对这一观点，不少人提出了质疑。主要包括两个方面：一方面，显失公平在法律效果上仅仅能导致合同可撤销，至于拥有撤销权的一方行使与否，均由其自己的意志决定，若显失公平符合协议双方意志，合同效力是不受影响的。另一方面，在我国法律规定中，对显失公平进行定义的是《民法总则》，具体为“一方利用对方处于危困状态，缺乏判断能力”等情形。但是，在私募股權中的对赌协议，双方签订协议完全是基于当事人的意思自治，不存在危困的环境作为前提或者当事人缺乏判断力的情形。

此外，也有部分学者认为，对赌协议属于一种脱法行为，即是协议当事人为了巧妙避开某一法律法规或排除某种法律的适用而行使的特殊策略行为。但从本质上来说，脱法行为具有价值中性，直接否定其效力也并不恰当。有观点指出避法行为属于特殊的虚伪表示，这种观点将避法行为及虚伪表示两者混淆了。在某种程度上说，对赌协议能够避开特定法律规范而达到与禁止行为相同的目的效果，但作为合同当事人，拥有意思自治，能够选择类型或者是创造出新的类型。从合同法方面来看，对赌协议因其基于双方意思真实表示而属于合同中的一种，但是类型尚未被明确规定。在判断合同类型的时候，法官有一定的自由裁量权，应先考虑其是否属于混合合同或典型合同，若非，再进一步根据合同条款内容考虑讼争的对赌协议是否属于非典型合同。在海富案中，审判法院未对对赌协议进行类型的认定，而是考虑利益的衡量，再形成裁判思路。

四、自由主义：契约自治

海富案中，再审法院明确一个司法态度——“与公司对赌无效，与股东对赌有效”。针对这一观点，加上合同自治的原则，自由主义者认为该种做法超越了公司法的精神和公司法管制的边界，对契约自治进行了一定程度的介入。也有观点认为，对赌协议并无涉及到公共利益，亦未触犯强制性法律法规。一方面，对赌协议是建立在当事人双方之间的，权利义务也仅仅在当事人之间产生，并不涉及公共利益，更别提损害公共利益。另一方面，对赌协议的任何条款，仅有可能会违反部分管理性强制规定，这个可以根据具体情况进行具体的判断和认定，但其并未违反强制性规定。

五、中立主义：资本维持

前文提到，海富案中再审法院明确司法态度，在对赌协议中，与股东对赌的，在符合意思自治的前提下，可以承认其效力。而与公司对赌的，否定其效力，原因在于与公司对赌违反了股东按照出资比例分配利润的规则，会导致市场秩序紊乱，损害公司利益或者他人利益。由此可看出，最高院对对赌协议持中立主义立场。这一立场的确认是基于对资本维持原则的遵守的同时，结合契约自由的精神，融合公司法和合同法。主张自由主义的学者认为这种司法观点过于守旧，侵犯了自由主义精神，主张美式观点——意思自治及商业自由。但是，反观美国的相似制度，分期融资机制、投资方退出机制等，都强调坚守资本维持原则，从而更好地维护公司利益及债权人的利益。

首先，从美国的分期融资机制来看，与我国的现金补偿制度有些许相似，但也存在本质上的不同。在分期融资这一制度下，投资方的投资并非是“一次行为“，而是分成若干的、多个的轮次。每一期投资并不是单纯地以时间点作为固定划分，而是将企业实现某一特定目标作为投资轮次的划分，这里的特定目标可以是某一状态，也可以是某一特定的财务指标，其实现与否或实现程度将影响投资方是否进行下一轮次投资的决策。换句话说，这一制度赋予了投资方一种特殊期权，投资方可以在特定时点进行投资选择，可以随时止损，也可以视情况加大投资。而对赌协议中的现金补偿只是事后的补救措施，且补救效果通常不明显。对赌协议要求投资需一次全部完成，事后再依据具体实际情况要求公司返还。相比而言，分期融资制度坚守资本维持的原则及底线，为当事人降低因”不确定性“而带来的风险。

其次，从投资方退出机制来看，美国的投资方会基于财务投资立场，制定一整套合理的退出机制。但是，这一退出机制并非毫无规范限制，美国立法为投资者的退出加上了限制——“合法可用之资金”。一方面，投资者想要行使股权赎回权或者请求支付优先股股息，必须在不影响公司出现经营危机的前提下才能实现，换言之，必须坚守法定资本规则，严格防止公司法定资本额减少。同时还要受制于欺诈性转移规则，若企业现有资产不能偿还到期债务、资不抵债时，投资者不能要求赎回或者进行申请分配。另一方面，“合法可用之资金”的规定在部分州进行了较为严格的限制，即只要存在任何可能危及他人合法权益的情形，投资者均不得行使赎回权。

综上，美国的分期融资机制、投资者退出机制等制度，都明显强调要坚守资本维持原则，但这种对资本维持原则的绝对强调在我国司法中并不明显，也未明确规定。实践过程中较为常见的事现金补偿，其存在一定的漏洞。投資活动本来就具有风险，投资者或融资方在获取收益的同时，必然要承担起相应的损失风险，而不是企图通过现金补偿制度来规避风险，这是损害企业利益的行为。

六、结语

对赌协议作为私募股权投资中常见的商业手段，其效力的认定结果将对私募股权投资的发展带来至关重要的影响。总的来说，学界对对赌协议的效力可总结为三种四流，包括保守主义、自由主义及中立主义。保守主义认定合同无效，意味着后期投资将不再进行，同时有悖商业自由原则。自由主义则过于看中契约自治精神，对第三人利益及公共利益视而不见，容易扰乱社会市场秩序。只有站在中立主义立场，部分肯定对赌，部分否定对赌，视具体情况而判断，才是最合理的应对方法。

【参考文献】

[1] 陆慧.私募股权投资中估值调整协议法律效力的认定[J].黑龙江生态工程职业学院学报，2018，31（04）：37-39.

[2] 思玥，侯元朋，赵宇，李若钰.私募股权投资中“对赌协议”的合法性[J].法制博览，2018（18）：221.