学习与模仿：众筹融资市场中的理性与非理性羊群行为

彭红枫，林 川

(1. 山东财经大学金融学院，济南250000；2. 香港大学 经济及工商管理学院，香港)

一、引言

由于传统金融市场中的投资方与融资方之间存在信息不对称性，投资者在进行决策时往往会产生羊群行为。同时，由于个体投资者的私人信息有限且存在一定的非理性心理，在面对不确定信息时可能会选择模仿和从众，进而出现整体上趋同的现象[1]。Scharfstein和Stein研究发现,在面对大量不确定性信息时，投资者倾向于忽略自有的私人信息转而模仿其他投资者的行为[2]。这种决策行为被定义为羊群行为。具体而言，羊群行为是指一种有意识地模仿他人决策的行为。自羊群行为理论形成至今，该效应已得到广泛研究，其作用机制及相关应用也得到了反复探讨。目前，大部分研究均来自对股票市场、基金市场等传统金融市场的理论探索和实证研究，然而，考虑羊群效应的两大理论基础——信息不对称和投资者心理，已有研究尚存在三方面的缺陷。首先，传统金融市场中的羊群行为与“伪羊群行为”难以区别。市场上的个体对易得的公开信息做出相似的反应，此相关性往往并非源自对他人的模仿，而是来自资本市场涨跌行情、政府政策干预或者其他难以观测因素的影响[3]，被称为“伪羊群效应”。由于公开信息的易得性以及各种因素对金融资产价格的影响，研究中难以对真实羊群行为和“伪羊群行为”加以区别。其次，羊群效应带来的资产价格变动会对羊群行为产生反馈作用。在股票市场中，投资者对股票的买卖行为会导致股价的涨跌，股价变动进而影响后续投资者的买卖行为[4]。由于羊群效应与股价波动二者之间存在正反馈关系，因此，关于传统金融市场中羊群效应的实证研究难以获得可靠的估计结果。最后，难以检验羊群行为的内部动因。羊群效应在金融市场中属于一种复杂的群体现象，其形成原理可能来自多个方面，包括人类的从众本能[5]、相似的偏好[6]、信息不对称[7]等。然而，由于实证数据的缺失，目前鲜有研究对其形成机制进行实证检验。

众筹作为互联网金融市场中新兴投融资模式的典型代表，因其进入门槛低、投资小额化以及参与大众化等特点，已得到业内人士和大众投资者的广泛关注。一方面，目前众筹模式的发展尚处于起步阶段，相关法规和平台设计不够完善，而大众投资者普遍缺乏专业的投资风险防范知识，信息不对称程度较高，另一方面，在众筹模式中，投资者可通过众筹项目的网站主页方便地观察到其他投资者的行为并获得他人对于该众筹项目的评价与意见，上述情况均为众筹投资中羊群效应的产生提供了条件。同时，众筹项目的融资情况不会受到公开信息、政府干预等外部因素的影响，也不会因价格波动等内部因素而变化，进一步地，众筹项目及其融资过程等相关数据的可得性为羊群效应内部动因的实证研究提供了条件。因此，众筹市场中的羊群效应相对于传统金融市场而言，同样具有研究价值且具备更为有利的实证研究条件。基于此，本文以目前国内发展最快的众筹中介平台“京东众筹”的数据为样本，对众筹模式中的羊群行为进行探究，并对该行为是否属于理性羊群行为进行检验，基本检验思路为根据羊群行为是否受到可观测项目特征的影响来对羊群行为的理性与否进行区分。

二、理论分析

传统金融市场中羊群效应的产生原因、基本特征以及相关影响已得到国内外学者的广泛研究。当市场中不同个体投资者的行为表现出较高的趋同性时，考虑到单个投资者掌握的私人信息有限，这种整体一致的趋势可能是源于理性的学习，也可能是出于非理性的盲目模仿。前者是指个体投资者在观察其他投资者行为的基础上，结合基本面信息或自身投资经验，经过一系列思考做出的投资决策[1]；后者则不然，是指投资者未经过信息甄别，简单模仿他人而采取的买卖行为[8]。理性羊群行为有助于实现金融资产价格的合理变动，而非理性羊群行为往往在市场中推波助澜，导致市场上的交易量发生单向波动，使得价格的正常变动转化为过度涨跌，影响市场的健康发展[9]。

基于互联网平台的众筹模式与传统投融资模式存在诸多不同，最显著的差异体现在众筹市场中项目融资的完整过程是清晰可见的，并为羊群效应内在动因及相关特征的研究提供了更为有利的条件，具体表现在以下三个方面：第一，众筹项目主页上显示了每个项目参与者的投资金额及投资时间，并设置了关于项目的咨询和评价版块，因而每个潜在投资者均可观察到其他投资者的具体投资行为，包括金额和时间等，且后续参与者在进行项目决策时可便捷地查看先前投资者的观点和行为，故个体投资者的决策可能存在相互影响；第二，项目融资方依赖于大量个人投资者的多笔小额资金，而大多数普通投资者缺乏规避风险的专业知识，面对复杂多样的项目信息时往往无所适从，故投资者基于趋利避害心理，可能选择“跟随大流”；第三，由于众筹模式的不成熟和相关法律法规的不完善，众筹融资方信息的真实性和准确度缺乏有效保障，关于项目质量的评定也尚未形成统一标准，而面对大量的难以验证的信息，大众投资者往往选择“抱团取暖”，采取从众行为。基于上述分析，众筹融资市场中可能存在更为显著的羊群效应。

与传统金融市场中的羊群行为类似，众筹市场中羊群行为的内在规律及其对众筹融资绩效的影响，同样需要基于其理性与否来进行深入分析。理性羊群行为可能提升尚处于起步阶段的众筹市场的运行效率，而非理性羊群行为将不利于优质众筹项目的顺利融资，阻碍众筹市场的正常发展。在众筹融资过程中，项目的目标融资金额、项目介绍详情等项目特征变量不随外界因素的变化而变化，因而可以基于项目的高质量特征或劣质特征对投资者羊群行为的理性与否进行辨别。

众筹项目特征的相关变量包括项目主页中显示的累计筹资金额、累计投资人数、项目解说视频、项目回报种类等，上述变量与众筹项目的融资绩效往往存在密切关联[10-14]。与项目融资绩效存在正向相关关系的项目特征变量可被视为项目的高质量特征，反之，可归为项目的低质量特征。诸多学者对项目特征与融资绩效之间的关系进行了实证研究，有效的项目质量信号在满足投资人偏好类型的条件下能诱发投资激励[14]，进而推动众筹项目取得成功。若项目发起人设置一个最大投资金额，在回报列表中列示出更少的回报类别，在主页上更好地介绍项目详情，在项目持续期内与投资者进行更多的交流，则众筹项目将更容易获得良好的融资表现[15]。众筹项目的服务价值、形象价值对奖励型众筹项目的成功率存在显著影响[16]，对项目质量、发起人特征和不确定性三个方面的优化改进可提升众筹融资效率[17]。目标筹资金额、项目的持续期、发起人的社交网络、是否提供产品视频、Facebook 好友数量、情感文化因素以及是否得到众筹平台的推荐将会影响众筹项目的实施[12, 18-19]。众筹项目描述、人力资本、起投金额和社交互动是项目质量的正向信号而不确定性是反向信号[20]，同时，项目的动态更新次数、项目估值、企业员工人数以及股东人数会显著地影响众筹项目的融资绩效[21]。众筹项目人均投资金额较高或较低时，项目社会资本与融资绩效之间的关系存在显著差异[22]。综合上述研究结果，可以发现关于众筹融资的现有研究中，学者们普遍认同众筹项目特征的相关变量对融资绩效有显著影响。

因此，本文首先对众筹市场中羊群行为的存在性进行检验，并考察众筹参与者在观察到先前投资者的行为及项目的可观测质量特征后，是否通过学习及分析来调整其投资决策。

三、研究假设与实证分析

(一)研究假设

众筹是基于互联网的新型投融资模式，其从发起到结束的全过程完全依赖于众筹中介平台。由于众筹项目往往具有较高的新颖度和较强的异质性，个体投资者在面对项目决策时，是否采取行动和选择何种决策取决于他们的先验信念、收集的信息量以及博弈的结果[23]。基于此，本文将众筹市场中羊群效应的产生原因归纳为以下四个方面：第一，基于相似偏好而产生的羊群行为。Froot等指出，如果个体参与者具有相似的投资偏好，那么他们往往会关注同类基本面信息，从而采取相似的行为策略[24]。众筹参与者往往具有对新颖产品或创意项目的较高偏好，愿意为提前享受创新性产品或服务而付出额外费用[14]。第二，由于信息不对称而产生的羊群行为。在真实市场中，投资者获得信息的渠道有限，于是随波逐流、跟随大多数投资者便成为了部分投资者的选择[25]。在众筹初期参与项目的投资者通常是具有丰富众筹投资经验的参与者，他们可以根据自身投资经验对项目进行考核筛选，挑选出高质量的众筹项目，并在项目发起后立即参与项目融资[15]，而其他缺乏投资经历或内部信息的观察学习型众筹参与者会参考先前投资者的行为来采取项目决策。第三，面对大量可选项时无所适从而产生的羊群行为。根据信息瀑布理论，当海量信息如瀑布般出现在个体决策者面前时，单个决策者掌握的私人信息有限，面对纷繁复杂的选择时往往产生无所适从和信息甄别倦怠等反应[15]。在无法获取有效信息的情况下，最有效的决策方式将会是模仿[3]。当众筹投资者面对五花八门的项目介绍和复杂多样的项目回报而出现信息处理困难时，极有可能会选择跟风投资。第四，基于心理因素而产生的羊群效应。当个体决策者面对大量不确定性信息且有效信息有限时，出于趋利避害和抱团取暖的本能，心理上会寻求群体中的归属感和安全感，从而在行为上表现为与大部分投资者的决策一致[26]。而众筹作为新兴融资模式，具有一定程度的不确定性和较高的风险，故众筹参与者往往会选择跟随大多数投资者的决策。基于上述分析，本文对众筹市场中的群体行为提出如下假设：

H1：众筹融资市场中存在羊群行为，后续投资者通过观察学习对先前投资者的行为进行模仿。

对于两个融资绩效相似的众筹项目，通过观察和学习，理性羊群行为的投资者会推测出具有可观测的低质量特征的项目可能具有某些不可观测的高质量项目特征，以至于其他投资者愿意为其融资，而具有可观测的高质量特征的项目则可能具有某些难以观测的劣质特征，否则其将获得更佳的融资表现。因此，理性投资者会增加对具有可观测的低质量特征项目的投资，减少对于具有可观测的高质量特征项目的投款金额。已有研究表明，项目的质量特征对众筹融资绩效具有显著影响[11-14,16,21]。Zheng等指出实现众筹项目的超额融资，关键是需要实现投资者和融资者之间项目主要思想及价值观的共享[13]。而实现价值观共享的重要途径在于以项目主页中有限的图文内容传达出项目的主题，展示发起人已筹备完毕的相关准备工作及对于完成项目的充足信心，争取得到投资者的认可和理解。

众筹项目网站主页的项目详细介绍中通常包含文字、图片或者视频。其中，视频解说是项目主页设置中的可选项，动态画面往往可以更好地展示项目创意及设计细节，包括项目的主题思想、创意特点以及服务特色等，从而更好地吸引投资者。因此，“是否提供解说视频”在一定程度代表了项目的质量优劣[10,12]。部分学者考虑了视频介绍对众筹融资绩效的影响，实证研究显示国外发展最快的众筹平台Kickstarter网站项目的视频提供率达到80%以上，且解说视频的加入提高了众筹融资的成功率[12,27-28]。基于此，本文提出以下假设：

H2a：众筹项目介绍中提供视频解说与项目的融资绩效呈现正相关关系，理性羊群行为投资者将提供视频解说视为项目的高质量特征，从而减少对此类项目的投资。

目前国内发展最快的众筹中介平台“京东众筹”网站在众筹项目主页设置了“项目发起人宣言”版块，该版块是发起人对项目或发起人自身的简短介绍，通常为一至两句话，其作用在于为众筹参与者提供一个关于项目的初步印象。融资方的描述性文本信息作为无法直接证实的信息对融资成功率具有一定影响[29]，一个简短精炼的发起人宣言往往可以获得互联网模式下年轻投资者群体的青睐，而冗长复杂的宣言将无法达到发起人的预期效果，反而可能降低项目的吸引力，故本文提出以下假设：

H2b：发起人宣言的文本长度与项目的融资绩效呈现负相关关系，理性羊群行为投资者将更长的文本宣言视为项目的低质量特征，从而减少对此类项目的投资。

项目发起人在发起项目时，可设置多类别的可投资金额与相应的回报内容，并在项目主页上明确列示可得的全部回报种类。大部分投资者参与众筹的目的在于获得项目回报，而差异化的项目回报设置为投资者提供了更大的选择空间，使投资者可获得与自身需求更为匹配的投资收益。契合投资者需求的项目回报将更有效地发挥众筹模式对投资者的激励作用，提升项目的吸引力，进而提升项目的融资表现[13]，故本文提出以下假设：

H2c：项目的回报类别数目与项目的融资绩效呈现正相关关系，理性羊群行为投资者将丰富的回报类别视为项目的高质量特征，从而减少对此类项目的投资。

项目的持续期是指项目发起人设置的众筹项目从融资开始到融资结束的总天数。Lee和Lee实证研究指出借款期限对贷款人决策具有重要影响，具体而言，更短的借款期限对贷款人的吸引力更大[30]。众筹项目的持续时间与P2P的借款期限相似，均是指融资的总持续时长，可以推知，众筹项目的持续期也会影响项目的融资表现[11-12,19]。较短的项目持续期说明项目发起人对项目有充足的信心，也表明项目发起人已经较好地完成了项目的相关准备工作，能够提高潜在投资者的参与兴趣，强化其投资激励，故文本提出以下假设：

H2d：项目的持续期长度与项目的融资绩效呈现负相关关系，理性羊群行为投资者将更长的项目持续期视为项目的低质量特征，从而增加对此类项目的投资。

众筹项目的目标融资金额是指项目发起人设置的为完成项目而需要达到的最低融资金额。大多数已有研究认为众筹项目的融资规模对其成功率有显著影响[11,31]。一个优质的众筹项目要实现从创意设计到实物生产的转化，不但需要全面的设计构想，还依赖于后期充足的人力和物力投入，即需要大量资金支持。较高的目标融资金额意味着项目需要的资金数目较大，表明项目实施流程的规划是经过充分考虑且发起人意在实现一个大规模高品质的创意项目。基于此，本文提出以下假设：

H2e：项目的目标金额大小与项目的融资绩效正相关，理性羊群行为投资者将更高的目标金额视为项目的高质量特征，从而减少对此类项目的投资。

(二)实证分析

实证检验中，本文使用的是众筹中介平台“京东众筹”网站2015年12月[注]经历了2014年的众筹元年，2015年被认为是众筹发展最关键的一年。截至2015年12月底，京东产品众筹交易额已经突破14亿大关，项目总量超过3000个，千万级项目21个，并继续位列众同行之首。彼时其运营模式已相当成熟，故本文以2015年12月为研究时间起始点。至2016年3月[注]京东产品众筹针对用户消费习惯进行页面改版，将产品众筹页面于2016年3月1日进行改版升级。京东产品众筹将平台上三千多个项目依据用户生活场景归类到良品家居、宅家神器、装腔指南、畅行天下等多个场景，全面落实场景化概念。由于网站改版后消费者行为极有可能发生变化，故以2016年3月为研究时间截止点。奖励型众筹项目的日度面板数据，利用数据采集器和手工收集，获取完整的众筹项目数据共计556个，观测样本共计17458条，记录了每个项目从发起到结束的相关数据。由于“京东众筹”对众筹参与者的身份未加以限制，故存在项目发起人通过亲友账号进行“自融资”(即发起人为自己的项目投资)的可能性。本文考察样本数据后发现，在众筹临近结束时，部分项目于短期内获得大量资金从而成功完成众筹，然而在此之前其实现的融资完成比例均不足30%，可以推知，众筹末期的大量资金流入极有可能来源于项目发起人为了众筹成功而自己为其项目投资。此类项目不具有研究价值，故本文予以剔除。剔除项目众筹结束前三天内融资比例超过60%的项目后，本研究最终获取520个众筹项目的融资数据，其中成功项目为360个，失败项目为160个。

具体的变量定义如表1所示。

表1 主要变量的说明

当项目的累计融资金额较高时，表明该项目已获得大量投资者的支持，后续羊群投资者观察到此现象后往往会模仿先前投资者的行为，选择为该项目投资，表现为该项目当日的融资金额增量显著提高。因此，本文以众筹项目的累计融资金额作为投资者羊群行为驱动因素的衡量变量，并在实证检验中将其作为回归的核心解释变量；以众筹项目的每日融资金额作为羊群行为的衡量变量，并在实证检验中将其作为回归的被解释变量。若前一日的累计融资金额对当日融资金额表现出显著的正向影响，则表明众筹市场中存在羊群行为。

1.描述性统计及均值差异分析

本研究随机选取200个项目并绘制其每日融资金额变化的折线图，发现大部分项目发起后第二日的每日融资金额达到峰值，随后每日融资金额持续下降，接着在发起后第七天再次上升，后面表现出持续的波动，在一定程度上验证了羊群效应的驱动因素来源于先前投资者的累计投资金额。表2显示众筹项目发起日投资人数的均值约为155人，标准差约为593人，反映出项目刚上线时，得到的关注和支持较多，但不同项目间的差异较大。而结束日投资人数的均值仅为33人，表明临近结束时众筹项目对潜在投资者的吸引力已经很微弱。对于融资比例而言，项目发起日与结束日的均值分别为29.7%和20.1%，表明发起日和结束日的项目融资完成情况在整体上均占完整项目流程的一个较高比例。众筹融资总结果中融资完成比例的均值达到351.6%，中位数约为115.6%，表明有较多众筹成功的项目实现了高比例的超额融资。

2.初步分析

每日融资金额变化的折线图初步验证了项目每日的累计融资金额作为羊群效应驱动因素的衡量指标的合理性，即累计融资金额在一定程度上反映了此前投资者共同的项目评价及决策，故对次日的融资金额增量具有促进作用。在接下来的实证过程中，本文构造回归方程对累计融资金额和每日融资金额之间的序列相关性进行检验，即该日之前的累计融资金额Y对该日融资金额y存在正向影响，检验方法是GLS回归，具体回归方程如(1)式所示：

yit=αYi,t-1+Xitβ1+Zjβ2+εit

(1)

其中，Xit表示时变的项目特征，主要是指项目的累计投资人数(t-1天时累计的参与项目投资的总人数)。由于众筹投资可能集中于项目持续期的某一段时间，本文在Xit中加入了项目的天数固定效应。同时，一个星期中工作日的投资情况可能优于双休日，故本文在Xit中也加入星期的天数固定效应，以排除融资可能集中于一个星期的特定时段的影响。Zj表示非时变的项目特征，包括项目是否提供解说视频、项目发起人宣言文本长度、回报类别数目、项目持续期天数以及项目目标融资金额。

表2 项目数据的描述性统计

若回归模型(1)式的回归结果中Y的系数显著为正，则意味着累计融资金额对该日融资金额增量有显著正向影响，换言之，众筹投资中存在羊群效应。

检查安全阀是否在检验有效期内，其整定压力是否超过容器设计压力或最高允许工作压力。安全阀应铅直装设在接管上，若安全阀与空气储罐间设有截止阀，应在截止阀上设置铅封，保证常开状态。

3.理性羊群行为与非理性羊群行为

在众筹融资过程中，理性与非理性的羊群行为均会带来累计融资金额与每日融资金融增量之间的序列相关性。模型(1)的回归结果无法区分理性与非理性羊群行为，因此，本文利用可观测的项目特征变量对理性羊群行为进行识别。如果投资者仅是简单复制其他投资者的行为，他们不会关注项目的相关特征，即对其他投资者的决策原因是无反应的。具体而言，假设两个项目获得了相似的良好融资表现，其中一个项目介绍中包含视频而另一个未提供视频解说。一方面对于未提供视频的项目而言，理性羊群效应的投资者会做出如下推测：部分投资者掌握了表明该项目具有较高质量的相关内部信息才会愿意为一个无视频的项目投资。例如，他们可能通过私人关系了解到该项目具有良好的发展前景且发起人具有丰富的众筹经验，只是由于某些特殊原因而未能提供项目的视频介绍。另一方面，对于包含视频的项目而言，由于视频能够提供详尽的动态解说，选择该项目是大多数普通投资者的合理反应，故该类项目的大多数投资者的决策可能不是源于合意的私人信息。进一步地，理性羊群效应的投资者会得到以下推测：部分投资者可能掌握了关于该项目具有较差质量的内部信息而不愿为其投资，导致其无法获得更佳的融资表现。以上分析表明，对于两个具有相似的良好融资表现的项目，后续理性投资者会通过观察项目融资表现和项目质量特征，推测出具有可观测的不良质量特征的项目很可能具备某些难以观测的良好质量特征，而具有可观测的良好特征的项目往往具有某些难以观测的低质量项目特征。为了验证上述理论，本文借鉴Zhang和Liu研究P2P网络借贷中理性羊群行为的基本思路[32]，在模型(1)中加入累计融资金额与可观测项目质量特征的交乘项，构造回归模型(2)式如下所示：

yjt=αYj,t-1+Xjtβ1+Zjβ2+Yj,t-1*Zjβ3+uj+vjt

(2)

在实证过程中，首先，本文以众筹成功项目发起日的数据为研究样本进行实证回归，得到项目质量特征变量的“基础效应”，具体而言，基础效应是指项目质量特征对项目融资表现的正向或负向影响。由于项目发起当日的投资者进行决策时，几乎没有可模仿和参考的投资对象，故其投资决策往往源于投资者根据自身的众筹投资经验及项目可观测特征对项目质量优劣的推断。诸多学者的实证研究也表明，众筹项目在融资初期所获得金额的高低对众筹成功率具有重要影响[11,30-31]。故本文以项目发起日获得的融资金额为被解释变量，以项目质量特征变量为解释变量进行回归，获得项目质量特征对融资表现影响的基础效应符号。值得注意的是，由于项目的具体发起时间存在差异，不同项目的上线时间可能在项目发起当天的上午、下午或者晚上，而对于两个质量特征相似的项目，晚上上线的项目在发起日获得的融资金额可能少于上午上线的项目，故仅以项目发起首日的融资金额进行计量可能不够准确，项目发起后首日和第二日的平均融资金额将更好地反映项目发起初期的融资表现。图1的每日融资金额折线图表明项目发起后第二日的每日融资金额达到峰值，也在一定程度上验证了上述观点。因此，在实证检验中，本文采用项目发起后前两日的平均融资金额作为发起日融资金额的替代衡量变量，以减少由于发起当日项目上线时间的不同而导致的数据偏误。

接着，对于达到某一累计融资金额的项目，理性羊群效应的投资者观察到项目具有可观测的高质量特征时，会推测该项目具有难以观测的不良质量特征，进而减少其对该项目的投资金额。因此，存在理性羊群行为时，β3的符号方向应与项目质量特征关于每日融资金额的基础效应的变量符号方向相反。最后，对于观察学习型投资者而言，项目的累计投资人数将对其理性羊群行为进行调节。非理性羊群行为驱动因素的根源来自众筹项目的融资表现，与达到此融资表现时参与投资的人数无关。然而，由于理性投资者是通过可观测信息对项目难以观测的质量信息进行推测，故项目的累积投资人数作为有效的项目质量信号将对其模仿行为产生调节作用。假设两个众筹项目均获得2000元的筹款，项目1获得的2000元仅来自一名投资者，而项目2获得了来自两名投资者各1000元的投资。理性投资者将观察并分析此现象，考虑到项目2得到了更多投资者的资金支持，故项目2反映出的项目质量信息可能更少。其原因在于第二个投资者作为一个观察模仿者，其投资行为受到了第一个投资者1000元投资金额的影响；而项目1仅获得一名投资者的支持，其融资表现反映出的项目质量信号作用更强，即该投资者可能掌握了关于项目的正面私人信息才选择为项目融资，而不是盲目模仿其他投资者的行为。为了检验上述猜想，本文在实证回归中加入了累计融资金额与累计投资人数的交乘项作为解释变量。如果该交乘项的符号显著为负，则表明更多的累计投资人数削弱了累计融资金额对每日融资金额的正向影响，即更多的累积投资人数减少了投资者的理性羊群行为，从而验证了累计投资人数对理性羊群效应的调节作用。

四、实证结果与分析

(一)众筹融资市场中存在羊群效应

表3的第1列报告了(1)式的GLS回归结果，其中累计融资金额Y的符号在1%的显著性水平下为正，表明累计融资金额Y对每日融资金额y有显著的正向影响，该结果证明了羊群效应的存在，即一个项目过去的良好融资表现有利于吸引更多的后续投资。

(二)众筹融资市场中存在理性羊群行为

表3的第2列给出了项目质量特征对每日融资金额的基础效应的回归结果。视频变量、回报类别以及目标金额的变量符号均显著为正，表明项目介绍中提供解说视频时，项目每日融资金额更高，且更丰富的投资回报类别及更高的目标金额对项目融资金额有正向影响。同时，发起人宣言文本长度及项目持续期的变量符号显著为负，说明发起人宣言文本长度及项目持续期天数与项目融资金额是负相关的。

表3 羊群效应实证回归结果

表3的第3列展示了(2)式的GLS回归结果。在六个交乘项中，五个交乘项的系数符号与理性羊群行为的预期相一致。具体而言，根据第2列的基础效应回归结果可知，提供项目介绍的视频解说、更丰富的回报类别以及更高的目标融资金额对项目融资的基础效应是正向影响，而第3列中上述变量与累计融资金额交乘项的系数符号是显著为负，该结果为本文的理论假设提供了支持。如果项目有更好的公开可观测高质量特征，且该项目与不具有高质量特征的项目具有相似的融资表现，那么基于观察和分析，理性羊群投资者将推测出此类项目可能具有不可观测的不良质量项目特征，从而减少对该项目的投资。更长的项目发起人宣言文本将削弱项目的吸引力，而其与累计融资金额的交乘项符号显著为正，表明理性羊群投资者会增加对发起人宣言较长的项目的投资金额。其原因在于冗长的发起人宣言属于项目可观测的不良质量特征，而该类项目的融资表现良好，说明其具有某些不可观测的高质量项目特征，故理性羊群投资者会增加对该类项目的投资金额。

最后，累计融资金额与累计投资人数交乘项的系数符号显著为负，表明更多的累计投资人数减弱了累计融资金额对每日融资金额的促进作用。若众筹项目得到了更多追随者的支持，则项目累计融资金额中更大比例的融资来自于后续羊群效应投资者的观察模仿。而后续投资者简单的模仿行为未包含项目质量的优劣信号，换言之，后续投资者的决策将不利于理性羊群效应投资者对项目质量信息的获取与判断，因此，理性羊群投资者将减少对此类项目的投资金额。该结果与本文提出的累计投资人数对理性羊群效应的调节作用的假设相一致。

五、稳健性检验

本文利用动态GMM方法及核心解释变量替代法对理性羊群效应的发现进行稳健性检验。

(一)动态GMM

回归模型(2)式的一个基本前提假设是误差项vjt不是时间序列相关的。在该假设下，累计融资金额Yj,t-1、其交乘项Yj,t-1*Zj以及其他所有的解释变量都可被视作已决定的变量，已决定的变量反映了当期之前的冲击，且与误差项vjt不相关。然而，如果vjt是时间序列相关的，则上述已决定的解释变量与t期之前的冲击存在相关性，进而也与t期冲击存在相关性，由此将导致实证中产生内生性问题。本文通过动态GMM解决上述问题，其研究思想如下所述。首先，取(2)式的t-1期表达式，再与原等式作差，得到(3)式，则(3)式中的解释变量均不包含累计变量，因而可以避免引入t-1期之前的冲击。根据原假设，vjt是非时间序列相关的，则(3)式的误差项vjt-vj,t-1仅与t时期及t-1时期的变量相关。因此，Yj,t-2、Xj,t-2、Yj,t-2*Zj以及更长滞后期的解释变量均可作为(3)式的工具变量。接着，根据工具变量和方程(3)中误差项vjt-vj,t-1之间的正交关系，可构造GMM的矩条件。

yjt-yj,t-1=αyj,t-1+(Xjt-Xj,t-1)β1+yj,t-1*Zjβ3+vjt-vj,t-1

(3)

本文使用Yj,t-2和Xj,t-2作为工具变量重新进行回归，实证结果显示各变量的系数与显著性均未发生变化，表明本文的实证结果是稳健的。限于篇幅限制，具体结果未报告在正文中，有兴趣的读者可向作者索要。

(二)核心解释变量替换

由于“京东众筹”网站突出显示了项目的总融资金额以及总投资人数，众筹参与者点击进入项目主页后，可较为便捷地得到关于该项目人均融资金额的初步印象。而较高的累计人均融资金额与累计融资金额相似，在一定程度上显示了项目的受欢迎程度，故项目的累计人均融资金额可作为理性羊群效应驱动因素的另一个有效衡量指标。同时，考虑到累计人均融资金额是累计融资金额与累计投资人数的比值，故其与累计投资人数之间存在一定程度的相关性。因此，稳健性检验的回归模型中用累计人均融资金额替换累计融资金额后，为了避免产生多重共线性，本文剔除了累计投资人数这一变量。同时我们注意到，大多数众筹参与者为普通公众，其投资技能和专业知识往往比较欠缺。从对项目进行选择到最终采取投资决策这一过程，大众投资者往往需要相对长的时间对项目进行比较和权衡，换言之，投资者注意到项目后，往往经历一天到数天的“犹豫期”才会采取投资行动。因此，众筹参与者对投资日前一天的项目累计融资金额也会形成较深的印象，故本文利用前一日的累计融资金额替换当日的累计融资金额对理性羊群效应进行稳健性检验。替换解释变量后，理性羊群行为的回归结果仍然与预期一致，项目质量特征变量交乘项的符号与显著性保持不变。限于篇幅限制，具体结果未报告在正文中，有兴趣的读者可向作者索要。

六、羊群效应的时间效应

(一)项目初期与末期羊群行为的项目天数效应

Herzenstein等以美国P2P网络借贷平台Prosper的数据为样本，实证研究后指出羊群效应具有一定的持续性[33]，具体而言，在借款项目结束以前，羊群效应持续存在，且效应大小呈现逐渐减弱趋势。因此，本文预期众筹市场中的羊群效应同样存在时间效应，即羊群效应的影响会随着项目持续时间的推移而发生变化。为了验证上述猜想，参考Kuppuswamy和Bayus的方法[11]，本文以融资开始的首周为项目初期的衡量指标，同时将融资期限的最后一周作为融资截止日期临近的测度。具体而言，设置项目发起后第一天至第七天的虚拟变量以及项目结束前倒数第七天至倒数第一天的虚拟变量，并构造每一个虚拟变量与累计投资金额的交乘项，接着进行实证回归。表4展示了众筹发起初期与结束末期羊群效应的项目天数效应的估计结果。

表4 羊群效应实证回归结果

表4第1列显示累计融资金额与项目发起第一天至第七天的交乘项系数均显著为正，且从项目发起第一天到第七天该系数逐渐减小。该回归结果表明在项目发起第一日至第七日的时间段内，每日的累计融资金额对当日融资金额均有显著正向影响，但影响程度逐渐减弱。根据数据的描述性结果可知，项目持续期的平均值约为39天，中位数为35天，表明大多数项目的持续天数达到五周。对于拥有私人关系或者充分内部信息的投资者而言，他们往往会尽早地采取投资行动，然而拥有较少私人信息的投资者会选择等待，并以其他投资者的行为作为自己的决策参考。因此，众筹发起后的前七天内，掌握内部信息的投资者积极地参与项目选择并已尽早地完成了投资行动。对于不具有充分私人信息的投资者而言，他们可能倾向于先观察其他投资者的行为再进行项目决策，即后一日的投资者将参考前一日投资者的决策行为进行投资，而随着项目持续时间的推进，先前投资者的决策行为中包含的信息逐渐减少，因此，虽然累计融资金额在项目发起的前七日内一直对每日融资金额具有显著的促进作用，但其促进作用随着时间推移而不断减弱。

表4第2列中累计融资金额与项目结束倒数第一天至倒数第七天的交乘项系数大多数显著为负，但系数值均较小，且系数大小变化没有表现出明显的趋势，说明羊群效应在项目即将结束时对项目融资的影响已不明显。其原因在于不论是众筹成功还是众筹失败的项目，在融资末期其众筹结果已基本确定，投资者对项目的关注和热情已很微弱，羊群行为已经很少，其效应对融资金额的影响很小。

(二)羊群行为的工作日效应

羊群行为来自投资者的观察与模仿，而众筹参与者主要是普通大众，在工作日和周末时，其投资心理往往存在差异，将对其观察模仿行为和投资决策产生影响。一周的工作日时段内，众筹参与者学习和分析的动力更充足，对可得信息的获取更积极，进一步地，投资者对其他投资者行为及项目质量特征相关信息的挖掘更为充分，故本文推测对于一周时间而言，工作日期间投资者的羊群行为表现将比双休日期间更显著。接下来，在面板数据中本文设置一个虚拟变量以区分工作日与双休日，如果该融资日为工作日，则该变量取1，否则取0，并构造该虚拟变量与累计融资金额的交乘项，以此检验羊群行为的工作日效应。表5展示了羊群效应工作日效应的回归结果。实证结果显示工作日交乘项符号均显著为正，支持了上述关于羊群行为的工作日效应的理论假设。同时注意到，项目特征与累计融资金额交乘项的符号与表3第(3)列符号一致，进一步表明关于理性羊群效应的实证结果是稳健的。

表5 项目初期与末期羊群效应的项目天数效应回归结果

七、结论及政策建议

(一)结论

羊群效应广泛存在于投资决策、消费选择等社会经济活动中，该行为往往被认为是非理性的。在传统金融市场中，非理性羊群行为是导致价格过度波动的重要因素之一，投资者的盲目追涨行为往往造成巨大的金融泡沫，而杀跌倾向则导致市场走向低迷。互联网金融市场作为新兴投融资市场，为小型资金需求方和大众投资者开辟了崭新的资金对接渠道，成为传统金融市场的有效补充。众筹融资模式是互联网金融市场中的典型代表，其投融资过程几乎完全依赖于众筹中介网站和网络社交工具，故众筹参与者的投资行为往往具有较高透明度，不同投资者的行为存在相互影响，即存在羊群行为。与传统金融市场相似，非理性羊群行为将阻碍高质量众筹项目的顺利筹资，反而有助于劣质项目的成功众筹，长此以往，优质项目发起人的众筹积极性会降低进而退出市场；同时，由于劣质项目往往无法提供承诺的投资回报，众筹参与者的利益将受到损害。

因此，为保障众筹市场的健康正常发展，探究该新兴市场中是否同样存在羊群效应以及羊群行为的理性与否将具有重要意义。本文以目前国内发展最快的众筹中介平台“京东众筹”网站2015年12月到2016年3月的奖励型众筹数据为研究样本，对众筹融资市场中的羊群行为进行研究，得到以下结论：(1)众筹市场中存在显著的羊群行为，即后续投资者将参考先前投资者的行为来进行项目决策。(2)众筹项目具有得到普遍认可的高质量项目特征和不良质量项目特征。众筹项目提供解说视频时，项目的融资表现较好；更丰富的项目回报类别以及更高的目标融资金额将提升项目的融资绩效；更短的项目发起人宣言以及更短的项目持续期对项目的融资表现有促进作用。(3)对于两个融资表现相似的众筹项目，若项目1不具备可观测的高质量项目特征，而项目2具备可观测的高质量项目特征，理性羊群效应的投资者将对此现象进行分析，并认为项目1之所以能获得与具有高质量特征的项目2相似的融资表现，原因在于项目1具有某些不可观测的高质量项目特征，得到了拥有内部信息的投资者的支持。因此，理性羊群投资者将增加对项目1的投资金额，减少对项目2的投资金额。实证结果表明众筹投资中存在理性羊群行为。(4)本文考虑了羊群效应的时间效应，在项目发起后第一日到第七日期间，羊群行为对每日融资金额的增加具有显著的促进作用，但羊群投资者的投资行为逐日减少；而临近项目结束时，羊群效应对融资金额的影响十分微弱。进一步地，羊群效应存在工作日效应，即相对于双休日而言，工作日期间投资者的羊群行为更为显著。

(二)政策建议

1.加强对投资者的分类管理和投资知识教育，深化大众对众筹的理解和认识

本文实证结果显示，目前众筹融资的参与者中，有一定比例的投资者缺乏理性思考，抱着跟风心态参与众筹。非理性羊群行为可能导致优质众筹项目的筹资受阻，并促使前景不可观的劣质项目成功众筹。而劣质项目往往无法为投资者提供相应的投资回报，将严重影响大众投资者对众筹模式的信任和热情，阻碍众筹市场的健康发展。因此，通过众筹平台的投资者基础知识教育以及相关媒体对众筹模式的良好宣传和引导，培养普通投资者对众筹项目的正确认知并使其充分理解众筹的内涵是众筹行业持续发展的必由之路。同时，由于不同投资水平的参与者之间投资技巧和专业知识具有显著差异，因此有必要在基于投资者分类的基础上，对投资者进行相应的投资知识教育。

2. 充分利用众筹项目的质量信号，提高众筹融资方和投资方行为的理性化程度

根据本文的实证结果，包括解说视频、项目介绍文本、回报类别、项目持续期及目标金额在内的项目自身特征因素均显著影响众筹融资绩效，因此，项目发起人需对项目融资目标、持续期等项目设置因素进行充分权衡，并构建细致的融资流程安排，借此向投资者传递该项目具有良好质量的信号。羊群效应的时间效应回归结果显示投资者的模仿决策行为在工作日期间均有更显著的表现，故对融资方而言，将项目发起日定在工作日期间可能是更佳选择。同时，项目发起初期的融资情况将影响项目的后续融资表现，而项目发起方可能在项目发起初期利用亲友的投资造成一种该项目得到广泛支持的假象，故投资者应谨慎对待项目初期的融资表现，并更多地关注项目本身的特征因素。

3. 规范众筹市场的信息披露机制，保障众筹模式的稳步有序发展

众筹模式利用互联网平台发布融资相关信息，相对于传统模式而言，互联网拥有庞大的用户群和高度的信息交互性，在一定程度上降低了信息不对称程度并减少了信息成本，故众筹模式的信息传递具有更高的时效性和便捷性。然而，互联网平台的虚拟性也为众筹项目发起方提供了隐藏不良信息的条件，同时，目前我国众筹市场缺乏专业的信息评级机构与规范的法律法规，大众投资者无法获取准确可靠的众筹项目信息，进而导致投资者进行决策时的跟风行为。因此，对政府监管机构而言，一方面有必要进一步规范众筹平台的运作机制，对众筹项目发起人的信息披露和项目信息介绍的一般范式做出相关规定，完善互联网征信体系及信息共享系统，提高众筹市场信息的透明度；另一方面，随着市场规模的扩大，监管部门需要有计划地逐步调整相关法规，避免众筹市场的无序发展。