业绩爆雷

杨现华

幸福的家庭彼此相似，不幸的家庭则各不相同。对于A股目前3500余家上市公司尤其是三季度业绩不及预期的公司来说，情况又是何其相似。

随着10月的结束，2018年三季报的披露已经画上了句号。从可读性上说，三季报本身披露内容或许并不算多，但从重要性上讲，在距离年底仅剩不足百日，甚至部分企业发布季报时全年仅剩两个月时间，公司全年的经营情况在三季报时或许就已经定型了。

目前，市场上对价值投资的观念日益深入人心，因此，三季报里隐藏的风险就更加值得注意了。对于那些一直受到投资者追捧、但业绩突然变脸或者不及预期的公司，势必引起市场的谨慎。

从时间上看，三季报拥有许多行业比如消费板块的“金九银十”时刻，如果此时公司尤其是龙头公司的业绩反而不理想，那么市场必然会对之立即反应，这也是投资者抛售、导致股价跌停的直接原因。

不过，对于各行业的龙头企业来说，季度业绩不理想并不意味着公司一蹶不振。造成公司业绩不理想的是短期因素还是行业景气根本转向，抑或是宏观经济出了状况？如果是短期因素的话，那么这是“市场先生”犯了小错误。

龙头白马股业绩不及预期虽然是单个公司经营结果的物化体现，但龙头公司业绩的回落是否预示着行业趋势的转变。而行业转向的背后必然是更深层次影响的结果，也许正是宏观基本层面的变化最终导致了个体企业经营结果的迥异。

食品饮料风向转变

10月29日周一开盘，刚刚发布三季报的两市第一高价股贵州茅台（600519.SH）略有“意外”的跌停了。白马龙头的跌停引发了消费股的一次“血灾”。

季报后首个交易日迎接贵州茅台的是公司股价重挫61.01元，全天股价牢牢封于跌停，收盘时78256万手封单仍等待卖出，按茅台收盘价549.09元/股计算，封单价值42.97亿元，茅台全天成交额也不过26.9亿元。

受到茅台跌停的影响，五粮液（000858.SZ）、洋河股份（002304.SZ）等共计11只白酒股全线跌停，老白干酒（600559.SH）等三只股票跌幅超过了9%，白酒股遭遇了“黑色星期一”。

受到影響的不只是白酒股，海天味业（603288.SH）、上海机场（600009.SH）和复牌后的美的集团（000333.SZ）等个股也应声跌停。安琪酵母（600298.SH）在上一个交易日稍有抵抗跌停后，这一日则几乎没有反抗的全天跌停。

受影响的还包括指数。全天上证指数下跌超过2%，政策利好带来的反弹被吞噬殆尽。白马股的杀跌让市场风声鹤唳。

之所以说是略有意外，是因为茅台发布了一份完全低于市场预期的三季报，股价下跌难以避免，但也许市场没有预料到茅台会直接跌停。要知道茅台上一次跌停还要追溯到2013年9月份，彼时是因为茅台的半年报低于预期，茅台开盘后股价快速下泄，最终几近以跌停收盘。

应该说茅台的三季报完全出乎市场的预料。10月28日下午两点左右，贵州茅台的三季报就挂在了上交所的网站上，这应该是贵州茅台自2001年上市以来发布业绩当日，时间排序上最早的一份三季报了。

这份两点钟就早早出炉的三季报并没有给投资者带来预想中的好业绩。2018年1-9月，公司实现营收549.69亿元，同比增长23.56%；实现归属于母公司股东的净利润247.34亿元，同比增长23.77%。

从三季报来看，贵州茅台的收入和净利润依然保持了稳定的增长态势。前三季度的净利润与上一年270.79亿元全年已经只有一步之遥，不出意外，公司全年将继续保持较快增长。

即使如此，贵州茅台三季度的单季度表现足以让市场“失望”了。2018年第三季度，贵州茅台实现营收197.18亿元，同比微增3.81%；实现归属于母公司股东的净利润89.69亿元，同比涨幅更是缩小至2.71%。

无论是收入还是净利润增速，贵州茅台都刷新了2015年四季度以来的新低，与过去几个季度收入、利润30%以上的双增长相比不可同日而语。从预收款上看，2018年三季度末，茅台的预收款为111.68亿元，较半年报时的99.4亿元略有增加，茅台的实际情况或许并没有报表体现的这么差。

对于这样的三季度增速，市场显然没有想到，尤其是考虑到2017年年底时茅台曾提价约18%。2017年11月底，贵州茅台发布公告，公司自2018年起适当上调茅台酒产品价格，平均上调幅度18%左右，这意味着茅台酒的出厂价从原来的约819元/瓶上调至966元/瓶。

除了涨价之外，茅台的经销商队伍也在不断扩大。2016年和2017年年末，茅台的经销商数量分别为2416家和3083家，到了2018年三季度末已经增加至3433家，并且在这近三年时间里，茅台的经销商一直保持着绝对数量的增长，从未有任何经销商退出的情形出现。

当然，从客观上说，贵州茅台2017年三季度的高基数也给茅台后续的高增长带来不小的压力。在2013年之前，茅台三、四季度的收入并没有明显的趋势变化，从2013年起，茅台三季度的销售收入始终高于四季度，三季度的收入基本大多时间都是四季度的70%上下，2017年发生逆转。

2017年三季度，茅台实现营收189.93亿元，四季度的收入为165.75亿元，三季度的收入超过了四季度。由于茅台在四季度宣布提价，不排除经销商提前进货的可能。可即便如此，与之前的高速增长相比，在提价和经销商队伍扩大的两大利好下，茅台收入增速的下降是不争的事实。

在季报披露后，多家机构下调了茅台的预期，中金公司下调今明两年的盈利预测及目标价。招商证券也表示茅台单季度低于市场预期，虽然需求依然旺盛，但还是下调了对茅台的预期，凡此种种不一而足。

在茅台发布这份不及市场预期的三季报之前，白酒股已经遭受一次“重创”。10月23日，水井坊（600779.SH）发布了首份白酒上市公司2018年三季报，无论是前三季度还是三季度，水井坊的收入和净利润增幅并未掉队，问题出现在现金流上。

2018年1-9月，水井坊实现营业收入21.39亿元，同比增长45.36%；实现归属于母公司股东的净利润4.63亿元，同比大幅增长90.15%。但同期公司经营活动产生的现金流量净额只有1.47亿元，同比大幅下降60.33%，创下2014年三季报以来的新低。

季报披露后的首个交易日，水井坊几乎以跌停收盘。白酒股纷纷重挫，茅台当日的跌幅超过了7%。如果说水井坊的三季报只是个案的话，白酒公司随后的三季报说明，这或许是个行业现象。

在茅台之前，山西汾酒（600809.SH）、酒鬼酒（000799.SZ）等酒企先后发布了三季报，其三季度单季表现均逊于预期。五粮液三季度的营收和净利增速也略有放缓。

从行业绝对龙头茅台、五粮液，到二线酒企汾酒直至三线的酒鬼酒，白酒行业三季报并不理想。这是否意味着白酒行业正发生着某种转变呢？从三季报的结果看，这种转变并非是向好的方向而是相反。

如果说白酒的消费群体还是有一定局限性的话，那么安琪酵母利润的突然负增长则颇属意外了。小到普通的街边小吃，大到星级酒店，几乎每个家庭都离不开这个看似不起眼的酵母粉。

2018年前三季度，安琪酵母实现营收48.99亿元，同比增长17.12%；实现归属于母公司股东的净利润6.74亿元，同比增长10.17%。三季度，公司实现营收15.72亿元，同比增长23.5%；实现归母净利润1.71亿元，同比下降10.32%。

三季度业绩发布后，安琪酵母股价应声跌停，又一只白马股就这样“倒下了”。在连续两个跌停后，公司股价回到了一年前的水平，逾40亿元的市值瞬间灰飞烟灭。

安琪酵母单季度净利润下跌还要追溯到2014年的一季度，这意味着公司三季度的净利润增速创下三年半以来的新低。实际上，这种迹象在二季度时已经有所体现。

2018年二季度，安琪酵母实现营收16.96亿元，同比下降13.78%；实现归母净利润2.25亿元，同比增长8.4%。公司单季度净利润个位数增长还要追溯至2014年三季度，在此期间，安琪酵母单季度的净利润增速都在30%以上。

巧合的是，在安琪酵母净利润保持30%以上的增长区间里，增速最低的一个季度恰是2018年一季度的30.24%。这就是说，在2018年一至三季度里，安琪酵母的净利润增速一步一个台阶向下走去。

安琪酵母的解释是受污染、搬迁的产能影响，染料涨价和费用增加以及所得税的影响。如果是上述短期因素的影响，那么，在这些利空因素消弭之后，安琪酵母有望重拾增长。

中金公司认为，10月份，安琪酵母对部分产品提价，平均提价幅度3%-4%。将对2019 年利润产生一定的贡献，但主要原材料-南方糖蜜价格需待11月新榨季开始后观察，业绩增速与原材料成本相关度较高，目前趋势尚不明确。

3500余家上市公司虽没有囊括国内全部优秀的公司，但大多数已然在列。白酒、酵母和酱油等食品饮料基本属于居民生活的必选消费，与百姓生活息息相关。这些优秀公司在三季度业绩呈现出下降的共性，说明了什么呢？

消费下行或者说消费降级是2018年的热点话题之一。且不论消费降级是真是假，消费增速下滑是不争的事实。除了食品饮料等必选消费在三季度呈现出收入放缓的共性外，汽车、家电等可选消费的收入增速也出现了类似的情况。

可选消费收入滑坡

10月27日，长城汽车（601633.SH；02333.HK）发布三季报，2018年1-9月，公司实现营业收入666.45亿元，同比增长5.07%；实现归属于母公司股东的净利润为39.27亿元，同比增长36.36%。这其中的第三季度，长城汽车实现营收179.66亿元，同比下降18.97%；实现归属于母公司股东的净利润为2.31亿元，同比下降49.81%。

单季度两亿元出头的净利润是长城汽车披露财报以来从未有过的新低。即使是业绩大跳水的2017年，长城汽车单季度的净利润也在4.6亿元以上，在新低的基础上再度大幅刷新新低，长城汽车单季度的业绩已经跌入谷底。

对于这样一份三季报，A股似乎早有预期，长城汽车在A股全天的跌幅也不过5.54%，在港股的长城汽车表现更为“激动”，股价开盘一度跌幅超过9%，全天下跌8.09%。

实际上，與茅台的意外相比，对于长城汽车三季度的业绩，市场应该是有预期的。这是因为长城汽车每月发布的月度销售数据已经昭示了业绩下降的未来。

根据长城汽车的产销快报，2018年1-9月，长城汽车累计实现销量67.67万辆，较2017年同期的70.55万辆下降4.09%。其中7-9月，长城汽车分别实现销量54334辆、64096辆和86723辆，同比分别骤降21.33%、12.99%和15.01%。

考虑到长城汽车在8月底宣布，将主打车型哈弗H6等降价1.5万-2万元，对于10万元左右的车型一口气降价最高达2万元，长城汽车的降价颇具力度。可对于终端销量来说，并没有起到实质性的影响。

2016-2018年三季度，长城汽车分别实现销量23.97万辆、24.48万辆和20.52万辆。在2017年三季度微增长的前提下，2018年三季度，长城汽车的销量同比降幅高达16.18%。

而在2016-2018年近三年的一季度，长城汽车销量为23.34万辆、25.42万辆和25.66万辆；二季度销量分别为21.68万辆、20.66万辆和21.49万辆，前两个季度的销量变化并不明显。

进入三季度以来，长城汽车的销量近乎呈现“断崖式”的下跌。长城汽车销量下滑只是行业的一个缩影罢了。从行业销售数据看，汽车的销售增速同样不振。

根据中汽协数据，2018年1-9月，乘用车共销售1725.97万辆，同比增长0.64%，增速比1-8月减缓1.96个百分点。这其中，1-9月，中国品牌乘用车共销售724.21万辆，同比下降1.54%。1-9月，SUV销售723.5万辆，同比增长3.92%。

2017年全年汽车销量为2887.89万辆，增长3.04%，这样的增速已经是2011年之外的新低了，如果汽车销量在剩余的三个月时间无法扭转的话，全年销量增速创下新低恐将无法避免。

在乘用车两大车型中，根据乘联会的数据，2008-2017年，中国SUV销量分别为41.93万辆、67.78万辆、123.21万辆、151.31万辆、184.37万辆、280.84万辆、382.69万辆、612.06万辆、874.1万辆、1006.95万辆。

2008-2017年，中国轿车销量分别为475.9万辆、735.82万辆、922.83万辆、957.74万辆、1017.06万辆、1151.22万辆、1209.52万辆、1146.41万辆、1207.36万辆、1168.3万辆。

也就是说，近年来，乘用车销量的增长更多依赖了SUV车型的崛起，2018年前9个月，SUV还保持着低位的增长，这成为乘用车增长的“遮羞布”。不过，SUV的增速同样滑落至谷底。

不只是汽车，家电行业的情况何其相似。根据统计数据，截至2018年9月，空调产量累计同比增长12.9%，上一年同期为18.9%；电冰箱产量累计同比增长2.1%，上一年同期的增幅为13.3%；洗衣机产量累计同比增幅仅为0.7%，上一年同期为4%。

家电具有明显的房地产后周期属性，由于房地产预售制度的存在，居民购房后要最快要1-2年才能入住，因此，家电的销售高峰要晚于房企。虽然精装修房屋的比例在提高，但家电的这一属性还未消除。

家电龙头之一的格力电器（000651.SZ）在2018年前三季度仍保持着不错的业绩增速。2018年1-9月，公司实现营收1500.5亿元，同比增长33.94%；实现归属于母公司股东的净利润211.18亿元，同比增长36.59%。第三季度，公司的收入和净利润仍然保持着稳定的增速。在白马股业绩纷纷不及预期的大环境下，格力电器成为其中的佼佼者。

但另一个家电龙头美的集团的情况就没有这么亮眼了。2018年前三季度，公司实现营收2074.05亿元，同比增长了10.46%；实现归母净利润179亿元，同比增长19.35%。但在第三季度，美的集团的收入为636.69亿元，增速只有1.38%，是2016年二季度以来的新低。好在其净利润增速仍维持了原来的水准。

2017年，最赚钱的行业虽然不是消费品公司，但效率最高的却是它们。2017年，食品饮料以15.8%的销售净利率位居第一，家用电器2017年赚钱效率位居第一，板块整体净资产收益率高达20.09%，食品饮料紧随其后。从三季报的情况看，消费品公司能否守住这个位置堪忧。

在消费行业纷纷遭遇业绩滑铁卢的同时，周期品仍旧高歌猛进。统计局公布，2018年前三季度，全国规模以上工业企业利润同比增长14.7%，增速比1至8月份减缓1.5个百分点。

在41个工业大类行业中，34个行业利润总额同比增加，7个行业减少。其中，钢铁行业利润增长71.1%，建材行业增长44.9%，石油开采行业增长4倍，石油加工行业增长30.8%，化工行业增长24.5%。5个行业合计对规模以上工业企业利润增长的贡献率为72.4%。

以国企为主的上游企业贡献了绝大部分利润增速，这意味着中下游的加工和消费品行业利润贡献不足三成。2017年，采矿业和原材料加工业贡献了全年利润增长的 68.5%，而装备制造业和消费品制造业对利润增速的贡献占三成出头。2018年前三季度的占比进一步下降。

工业企业的上游和下游盈利增速在2018年明显分化，不出意外的话，这种分化将贯穿2018年全年。在供给侧改革和环保等一系列政策的推动下，上游资源品业绩从2015年开始好转，而货币政策的适时宽松也使下游行业受益，可随着降杠杆的推进，以民营经济占比更多的下游受到了越来越大的增长压力。

这种现象可从A股近几年的整体表现窥见一斑。货币宽松肇始于2014年年底的降息，供给侧改革发端于2015年年底，A股上市公司也从2015年开始启动复苏。之后降杠杆和货币常态化的持续，使得A股上市公司受到了不同程度的影响。

分化的走向

2014年，全部A股整體收入和净利润增速都在6%左右，2015年，A股整体的收入增速仅有1%出头，归母净利润增速甚至不足1%。收入增速是5年来的新低，利润增速也仅是略高于2012年的最低水平。可即使如此，A股还是在这一年迎来转机，这源于货币宽松化的开启。

如果用一个词来形容的话，2015年，上市公司业绩的整体表现或许可以冠之以“恢复”。2014年11月底，央行宣布降息，这是继2012年7月后，央行两年多来的首次降息。加之在此前后央行还多次降准，货币宽松化已经走在路上。

虽然利润增速是下降的，但货币宽松让市场投资活跃起来，并购大幅增加。供给侧改革和房地产去库存、棚改货币化大幕的拉起都让市场的利润酝酿着恢复的种子。

2016年的关键词或许是“周期”了。在此之前，供给侧改革早已如火如荼地推进。这一年，上市公司整体实现营收32.6万亿元，相比上一年同期增长6.75%；实现归母净利润2.76万亿元，同比增长5.43%。

在这一年中，房地产营收增速一马当先，收入增速达到了30.6%，在所有上市公司收入增量贡献占比为17%。而有色金属和钢铁等的净利润增速则名列前茅。招商证券指出，由于经济明显复苏，中游行业收入增速明显抬升，成为2016年收入最主要的贡献来源。

而从净利润的角度来看，虽然2016年资源品量未明显增加，但由于价格同比大幅回升，因此，资源品是2016年净利润增长的主要贡献。根据招商证券的统计，资源品、消费服务和中游制造分别占到了2016年净利润增量的45%、19%和17%。

广发证券也有着同样的观点，但对2017年A股的展望并不乐观。广发证券指出，A股剔除金融的2016年年报利润增速为23.4%，由于对A股盈利贡献较大的板块基本都是对价格敏感的周期性行业以及地产产业链，而周期品价格水平和地产销售增速近期均已开始出现回落，因此，预计A股剔除金融的一季报增速就是2017年全年的高点，接下来会逐季下行。

事后来看广发证券还是过于谨慎了，因为2017年周期股的业绩继续高增长。2017年全年，A股上市公司实现总营收39.05万亿元，较上一年同期增长17.54%；实现净利润3.33万亿元，较上一年增长18.37%。

净利增速最高的行业是钢铁、采掘和有色金属等。净利增速都超过了100%。在周期股继续向好的同时，弱周期的食品饮料和家电等行业开始后程发力。剔除银行后，2017年，食品饮料以15.8%的销售净利率位居第一，家用电器2017年赚钱效率位居第一，板块整体净资产收益率高达20.09%，食品饮料紧随其后。

2017年，各行业板块基本都实现了收入的增长，净利润也绝大多数保持正增长。2012年，A股上市公司整体营业收入增速以及净利润增速曾双双创出2008年以来的最差表现，5年后的2017年则迎来了这几年来的最佳时刻。

广发证券用“盈利体现韧性，结构渐入佳境”来表述A股这一年的表现。西南证券更加简单明确——业绩“全面飘红”。但这样的风光时刻延续时间不长，进入2018年，A股上市公司开始分化。

用“分化”来形容2018年未走完的时间并非一家机构。在半年报披露之后，中金公司、国信证券等都表示A股上市公司板块分化。中金公司指出，企业分化总结起来就是上游强于下游，国企强于民企。

供给侧改革、环保限产和利率宽松的大环境带来了各行业利润的改善，但分行业来看，利润改善主要集中在上游，中下游利润虽然有所上升，但幅度不及上游。进入2018 年上半年，分化的局面有所深化。

这主要是因为随着降杠杆的持续推进，宽松的货币政策已经收紧，这导致以民营企业为主的下游企业经营环境和融资更为困难。分行业看，以国企为主的钢铁、煤炭和有色等周期性行业继续强势，在扣除金融行业后利润占比提升，而中下游利润增速放缓。消费品显然属于下游终端，利空的传导链条终有一天会到达。

消费降速

统计局的统计数据显示，2018年1-9月份，社会消费品零售总额为27.43万亿元，同比增长9.3%。这也是从7月份开始，社会消费品零售总额累计同比连续三个月保持在9.3%的低位增速上。

不仅如此，当月同比看，进入2018年以来截至9月份，社会消费品零售总额同比增幅仅在3月份实现了10.1%的两位数以上增长。除此以外，增幅全都在个位数（1-2月合并统计）。

2004年以来，社会消费品零售总额月度同比基本都保持了两位数以上的增长。年内偶尔某月会出现个位数增长，但也只是“昙花一现”，仅有2017年出现了两次月度个位数的增长。一次是2017年2月（1-2月合并统计），另一次是12月。

也就是说，在14年之后，社会消费品零售总额月度同比增幅再度开始呈现连续的个位数增长。即上一次这样的情形还要追溯到2003年。

对于这一指标的变化，市场也存在不少質疑之声。比如，招商证券就认为，社会消费品零售总额主要统计了网上和线下的实物商品消费，而服务消费方面只包含了餐饮收入部分。这显然与当前服务消费快速增长的日常观感不相符。

服务消费包含的种类多样，以人群范围较大的旅游领域为例，2018年黄金周游客和收入增速都创下近10年新低。

据文化和旅游部数据中心测算，2018 年国庆节长假七天，国内接待游客7.26 亿人次，同比增长9.43%；实现国内旅游收入5990.8 亿元，同比增长9.04%。国庆节国内游客和收入增速均创近10 年新低，也是首次降至10%以下。

并且，2018年国庆节国内人均消费825元，同比略降，也为历史上首次。中信证券认为，除了2018年和2017年国庆假期分布差异较大外，或许也反映了当前经济预期背景下部分消费的减少。

如果说社会消费品零售总额无法反映居民消费全貌的话，全国居民人均消费支出这一指标或许相对更加全面。

据统计数据，2013—2017年，全国居民人均消费支出分别为13220元、14491元、15712元、17111元和18322元，2014—2017年累计实际同比增长分别为7.5%、6.9%、6.8%和5.39%。

2018年前9个月，全国居民人均消费支出14281元，累计实际同比增长6.3%。自从统计局公布该组数据以来，全国居民人均消费支出累计实际同比在2017年底创下新低，2018年开始略有反弹，但仍属于低增长区间。

因此，从宏观上讲，在全国居民人均消费支出增速下降的既定事实下，其组合购买的商品和服务增速也很难保持快速增长，某一细分领域的高增长意味着其他行业的增速受到挤压。能够保持原有的业绩增速实属不易。

比如海天味业，2018年前三季度，实现营收127.1亿元，同比增长17.2%；实现归属于母公司股东的净利润31.3亿元，同比增长23.33%。分季度来看，2018年前三个季度海天味业的单季度收入增速都保持在17%以上，归母净利润则从2017年四季度起稳定在23%出头。

相比于下游终端的激烈竞争，上游厂商的日子则要好过得多。由于供给侧改革和环保限产等一系列政策的助推，以资源品为主的上游企业最近几年尤其是2016年起盈利激增。

从产量上来讲，资源品并没有明显增加，主要依靠价格的上涨。比如2015—2017年，全国原煤产量为37.47亿吨、34.11亿吨和35.24亿吨，变化并不大，环渤海动力煤价格指数从2015年年底的370元/吨出头一路上涨至最高突破了600元/吨，直至如今仍维持在570元/吨左右的高位。

万华化学（600309.SH）的主打产品MDI（二苯甲烷二异氰酸酯）同样如此。但成也价格，败也价格，在销量并没有随之大幅增加的情况下，价格的回落是周期品业绩最敏感的神经。

周期股的敏感神经

2015-2017年，万华化学分别实现营收194.92亿元、301亿元和531.23亿元，同比增长分别为-11.75%、54.42%和76.49%；同期实现归属于母公司股东的净利润分别为16.1亿元、36.79亿元和111.35亿元，同比增长-33.46%、128.57%和202.62%。

2016—2017年，万华化学连续刷新上市以来的收入新高，净利润更是突破了百亿元大关。并且，公司的收入和净利润增速也达到了上市以来的峰值，规模攀上新高的同时，增速不仅没有放缓反而加速，万华化学似乎也玩起了“大象跳舞”。

三年时间，万华化学的收入增长了1.73倍，净利润增幅更是达到了5.92倍，远超收入的增速。不过，从公司披露的情况看，其主打产品的销量并没有成倍增长。

2015-2017年，万华化学石化系列产品的销量为48.31万吨、127.83万吨和158.85万吨，分别贡献收入16.91亿元、82.61亿元和153.07亿元，石化系列产品虽然增长明显，但其毛利率仅有13%左右，并不是公司净利润增量的主要来源。

2015-2017年，万华化学聚氨酯系列分别销售了145.42万吨、143.94万吨和180.22万吨，三年时间涨幅仅仅只有23.93%，但这三年其收入分别为165.22亿元、164.17亿元和298.34亿元。

销量增长了只有两成左右，但收入涨幅超过80%达到80.57%，与此同时，同期公司聚氨酯系列的毛利率分别为32.99%、40.62%和55.41%，上涨逾20个百分点，涨幅近70%。

本就是高毛利的主打产品在收入大涨的同时毛利率同样攀上历史高位，这是万华化学业绩突飞猛进的根本原因。而这依靠的是MDI不断上涨的价格。

从2016年起，MDI价格开启了上涨之路。隆重化工的数据显示，万华化学的聚合MDI从2015年10月跌至9800元/吨的历史性新低后，价格便开始逐步攀升。直至2017年10月达到35000元/吨的历史性高位。

2017年开始，万华化学开始自行披露公司MDI报价。一年前的2017年9-10月，聚合MDI达到历史高位，之后价格开始下降。

万华化学公告显示，在创下35000元/吨的分销市场挂牌价峰值后，聚合MDI报价开始下滑，2018年11月的最新报价中，万华化学中国地区聚合MDI分销市场挂牌价为14200元/吨，较一年前的高位骤降了几乎60%。

纯MDI的报价在一年左右的时间里基本稳定在30000元/吨附近，可到了2018年11月，万华化学纯MDI挂牌价为26200元/吨，较上月直接下调3000元/吨。

由于没有销量的大幅增长，一旦价格不能继续保持原有的增长势头，那么周期品公司的业绩增速将迅速滑落。

2018年1-9月，万华化学实现营收459.23亿元，同比增长17.86%；实现归属于母公司股东的净利润90.21亿元，同比增长15.49%。与前两年动辄翻倍的净利润增速相比，2018年前三季度的净利增速直接跳水。

从单季度看，万华化学三季度的凈利润直接负增长了。2018年第三季度，公司实现营收158.69亿元，同比增长9.19%；归母净利润为20.71亿元，同比下降29.79%。净利润自2016年一季度以来再现负增长。单季度收入不到两位数的增长也是2015年四季度以来的首次。

三季报的首个交易日，万华化学也是无悬念的一字跌停，并且七个交易日跌幅超过了20%，不到27元/股的股价与最高时的54.95元/股相比，已经不止腰斩了。

多家绩优白马股在三季报时披露的业绩都没有达到市场的期望，股价杀跌的同时，投资者也不禁疑问，一个时代真的就这么结束了？

白马股何去何从

在2017年年报披露之前，老板电器（002508.SZ）是成长股的典范，可当一份不及预期的年报快报披露后，老板电器瞬间崩盘，股价至今早已跌幅过半。

与之对应的是，老板电器的业绩至今没有打出翻身仗。2018年前三季度，公司实现营收53.94亿元，同比增长8.14%；实现归属于母公司股东的净利润10.12亿元，同比微增5.33%。

无论是收入还是归母净利润增速，这都是老板电器上市以来三季报的新低。作为地产后周期行业，老板电器明显感受到了行业的竞争压力。

另一个曾经的高成长股网宿科技（300017.SZ）股价距离最高值跌幅超过70%，在业绩不及预期后，公司两年时间同样未得翻身。

张裕A（000869.SZ）始终都是国内红酒行业的绝对龙头，公司也一度是市场追捧的白马股。但在2011年达到收入和利润的新高后，张裕A至今还没有回到当初的盛世水平。目前的市值也不过当初最佳时刻的30%左右。

贵州茅台在2013年9月时也曾近乎以跌停收盘，导致股价跳水的仍然是低于市场预期的业绩，在之后茅台继续下跌创下了本轮上涨前的新低。在此之后，业绩回稳的茅台逐渐走出低谷，市值一度破万亿元。

不过，茅台2017年的高增长给市场带来了更高的想象。这种超预期一旦无法实现，在二级市场就容易形成“踩踏”。

因此，衰落的白马股之所以至今没有再现辉煌是由其业绩决定的。当收入和利润重新走上稳定增长的通道后，市场也会给其合理的增长空间。只是当预期过于理想化之后，业绩“黑天鹅”似乎出现了。

正如中金公司在总结半年报时所言，在供给侧改革的背景下，2017年以来，中上游行业受到了环保限产等因素影响，利润改善明显，中下游利润虽然有所上升，但幅度不及上游。进入2018年上半年，分化的局面有所深化。

从中长期看，历史经验表明只有中央政府加杠杆，才能让企业和居民真正修复资产负债表；降低个人实际有效税负和社保费率，既是为企业松绑，也能更好地支撑消费增长。