政策性优惠：馅饼还是陷阱？——基于固定资产加速折旧税收政策的检验

陈煜 方军雄

(复旦大学管理学院，上海 200433)

引言

市场和政府是经济社会中资源配置的两种重要力量，政府的调控及其采用的经济政策往往被认为能够克服市场配置资源的不足，例如，解决企业投资不足的问题、破解企业创新不足的问题等，从而对经济健康发展起到积极的作用。历经三十多年的改革开放，中国逐渐从政府主导下的计划经济转变为以市场配置资源为主的市场经济，伴随着中国经济在世界范围的成功，研究者开始不断聚焦于对中国经济成功制度因素的探讨。由于政府“有形之手”在经济活动中广泛存在，尤其最近学术界和社会媒体关于“有为政府”和“有限政府”的争论正酣1，对政府干预如何影响经济的因果性研究愈显重要和及时。为了应对金融危机对实体经济的负面影响，2008年中国政府出台了企业固定资产加速折旧所得税政策(81号文)，允许企业在计征企业所得税时对其原有固定资产采取缩短折旧年限、对新购置固定资产采用新的更低折旧年限，并允许采用加速折旧法进行处理等等，旨在通过税收优惠促进企业增加固定资产投资2。这正为我们检验政府产业政策的经济效果提供了一个良好契机。

2008年国家税务总局81号文的出台，也使得我国的会计和税法体系进一步与国际规范接轨。早在上个世纪，加拿大、英国、美国、日本，就颁布过类似的法令(黄志斌等，2014)[25]，用以鼓励企业的经济发展转型，受到许多学者的赞同(王中帆等，2016；韩建英，2015)[40][22]。关于固定资产加速折旧税收优惠的实施效果已有大量的研究。但是，税收优惠政策下企业的投资效率如何？是否有助于企业经营业绩的提升？一系列问题都没有得到系统的检验和回答。而这些问题的回答对于政府未来政策的制定和调整都具有重要的参考价值。

基于此，本文收集2001～2015年间A股上市公司数据，系统研究了2008年实施的企业固定资产加速折旧所得税新政策对投资行为和公司绩效的影响。研究发现，2008年实施的企业固定资产加速折旧所得税新政，对企业的投资行为产生了明显的促进效应，但是由此产生的税负下降的好处无法弥补由此带来的投资效率的下降，进而导致公司价值的毁损。这表明为应对宏观经济变动而出台的经济政策长期来看给企业带来了明显的负面效果。如何能使产业政策更加有效是一个值得考虑的问题。

本文的研究贡献在于以下三点。第一，为经济学理论中市场和政府在经济资源配置中的作用、以及最近中国发生的“有为政府”和“有限政府”的学术争论提供了新的及时证据，表明经济政策的确能够起到立竿见影的效果，但是可能扭曲了公司的行为，导致经济绩效的恶化，即经济政策存在较大的负面效应。第二，为固定资产折旧的税负政策研究提供了基于中国市场的证据。我国2008年颁布的新政策，与国际政策接轨，相比于已有研究，本文不仅直接考察税收优惠政策对投资行为的影响，而且考察其对投资效率的影响，进而从投资者估值的角度综合检验税收优惠政策的效果。第三，政策上，本文发现，政策新规虽然具有节税的直接好处，但也给企业投资效率带来了负面影响，这意味着企业在面临着税收优惠政策时需要慎重决策，也说明政府出台政策需要更加全面慎重地考量可能的后果。

制度背景、理论分析与研究问题

一、经济政策的后果

自从亚当-斯密在《国富论》中提出政府“这只看不见的手”的作用以来，市场与政策对现代企业的共同影响就一直是资本界热议的话题，众所周知市场在资源配置方面存在一定的不足，资本市场定期会爆发的金融危机就是一个典型例证，而政府通过新政策可以改变企业的发展环境，调配要素使用方向，使得要素在市场环境中发挥比较优势，促成产业优化升级(胡晨光等，2011)[23]。政府的经济政策则能够起到调节资源、平衡市场力量的效果，为众多经济学家看重，但也存在一些问题。比如适宜的产业政策能够推动产业优化升级，但受行业整体、宏观经济和要素禀赋的限制颇多(徐朝阳&林毅夫，2010)[42]。

近年来，学者们开始着重考虑政府在经济发展中的作用，尤其是对创造经济奇迹的中国的关注。比如“有为政府”在经济发展中的作用引起了研究者的关注。王勇&华秀萍(2017)[38]对“有为政府”的定义是，一个能够在经济发展的各个时期都适当、有效地监督和调节市场，增加社会福利水平的政府。如何才能做一个有为政府呢？朱富强(2017)[46]的观点是，政府应该以一个公共企业家的视角来制定产业政策，放眼大局同时考虑企业的发展运营特点。有为政府的一个重要工具就是本土化的产业政策。但是资本市场充分竞争的性质使得市场信息瞬息万变，作为一个大型机构的政府往往无法对此做出准确判断，其政策的决策往往滞后，这不仅会使资源配置不可避免的被扭曲，还会使经济主体缺乏行之有效的激励(Shleifer，1998)[18]。而且，有为政府的积极干预下，政府对企业活动同时存在挤入和挤出效应，一方面学者们发现受政府干预的公司在投资表现上其实优于受内部人控制的公司(钟海燕等，2010)[45]，这说明，在中国，市场化机制尚未完全成熟的情况下，政府干预虽有弊端，但却能对市场起到调节和替代作用，实则益处更多，政府对创新的直接干预改善了企业创新活动，但另一方面对国有企业引入政策性考核，虽然能够给企业带来一定的政策优惠，但却会导致经济效率的下降、公司价值和中小股东利益受损(廖冠民&沈红波，2014)[30]，西部大开发政策虽然刺激了企业的投资增长，但研发和创新能力并没有增长(刘瑞明&赵仁杰，2015)[32]，政府直接干预甚至会引致企业的机会主义行为(黎文靖和郑曼妮，2016)[27]，增加民营企业的雇佣成本降低其劳动效率等(李汇东等，2017)[28]。所以有学者认为，政府的过度或者不合理干预往往会扭曲企业的经济活动，简政放权才是提高国有企业创新能力的关键(江轩宇，2016)[26]。

创造了经济奇迹的中国，在市场和政府协同作用方面有其特别之处，在于其中国共产党执政、其他党派协商制度、国有企业众多的特点，在此背景下研究中国经济政策的后果有其独特的意义。尤其最近学术界和社会媒体关于“有为政府”和“有限政府”的争论正酣，对政府干预如何影响经济的因果性研究愈显重要和及时。陈波&王浣尘(2001)[20]认为，我国正处在经济发展的转型时期，产业政策的传导机制中多个环节可能失效，因此政府需要有效决策、宏观微观结合，处理好产业政策的传导有效。要注意的是，产业政策的功效不可一概而论。不能因某个产业政策的失效就将之弃如敝履，也不能因某个产业政策的成功就对所有政策功效夸大其词。在中国，只有在市场和政府协同作用的情况下，产业政策才能够发挥好的效果(林毅夫，2017)[31]。因此，采用更新数据多角度系统检验经济政策对经济增长的影响愈显必要。

二、固定资产税收优惠政策及其经济后果

2008年中国政府出台了企业固定资产加速折旧所得税政策(81号文)，允许企业在计征企业所得税时对其原有固定资产采取缩短折旧年限、对新购置固定资产采用新的更低折旧年限，并允许采用加速折旧法进行处理等等，这为研究经济政策后果提供了一个新契机。

这一新规对我国企业的未来发展有着至关重要的意义。首先，这一政策能够促进企业的发展。固定资产支出，一直在企业开销中占据很大比例，因此许多小型企业都选择不投资较大固定资产，很多大型企业在生产运营过程中也倾向于资产过劳损耗后才更新设备。这样的情形，对企业的发展升级和科技创新显然并无益处。企业固定资产加速折旧政策的出台，有助于减轻企业税负，促使企业投资固定资产，更新设备、转型更好地发展自身(王中帆等，2016)[40]。其次，对投资的税收优惠政策，体现了国家对于经济转型和创新的支持力度，这是我国迈向现代化进程的一个标志。许多发达国家譬如加拿大、英国、美国、日本，早在上个世纪就颁布过类似的法令(黄志斌等，2014)[25]，用以鼓励企业的产业升级。而且，我国2008年出台企业固定资产加速折旧所得税政策，使得我国的会计和税法体系进一步与国际规范接轨。我国也在2014～2015年出台了更多公告，放宽该政策的使用范围。由此可见，国家税务总局在2008年颁布的企业固定资产加速折旧所得税政策，收到了各方的良好反馈，并认为对企业的发展转型有较好的促进作用。企业固定资产加速折旧所得税新政策的颁布，可以提升企业的投资水平，而投资效率会如何变化、企业价值是否增加则尚未可知。

从宏观角度看，国家政策会对企业投资水平产生决定作用。公共政策的不确定性会抑制企业的投资，对更依赖政府投资的企业这一现象会更加明显(Gulen & Ion，2016)[9]。谢军&黄志忠(2014)[41]发现，宏观货币政策对公司投资水平有重大影响。朱国才&李一智(2007)[47]则分析了所得税政策对投资的影响机理。从微观层面来看，企业投资主要是委托代理理论和投资契约论的具体表现。Glover(2002)[8]从委托代理的角度解释了管理层的投资决策。具体的因素包括，管理层权力强度(卢馨等，2014)[34]、董事会治理的有效性(许为宾&周建，2017)[43]、管理者的年龄和任期(李焰等，2011)[29]都对投资水平有很大影响。杠杆作用尚不明确，陈红兵&连玉君(2013)[21]发现财务杠杆能显著提升企业的投资水平，Aivazian et all(2005)[1]对加拿大市场的研究则发现杠杆率对公司投资有显著的负向作用。除此之外，诸如外部风险投资(黄福广等，2013)[24]、定向增发(Carlson et all,2006)[5]和盈余管理(Mcnichols & Stubben，2008)[15]等事件也会对公司投资水平和股票价值产生影响。

企业固定资产加速折旧所得税的政策，会从宏观层面影响企业的微观活动。在发展中国家和工业国家，税收政策的主要目的就是为了促进投资(Gunther，2010)[10]。公司倾向于采用可以增加收入的折旧方法，并导致投资机会的变化(Scott & Jerold，1999)[17]。过去二十年来，企业固定资产加速折旧所得税政策被更为广泛地使用，并对公司的税和投资产生影响。Rajan &Reichelstein(2009)[16]发现，企业使用加速折旧法相比于直线折旧法，会做出更多的投资决策，这主要是出于对外报告的考虑。Jackson(2008)[11]指出，管理层会在对设备有更换预期时更倾向于使用加速折旧法，并且会做出并非价值最大化的投资决策，可能会扭曲公司的投资。具体的，Becker & Riedel(2012)[2]发现公司所得税上升10%，会对投资造成很大危害，表现在相关的股价下降5个百分点。毛德凤等(2016)[35]的最新统计显示，税收激励政策使得这几年间企业的平均投资水平提升了36.9%。

2008年颁布的企业固定资产加速折旧所得税政策，预计会使得企业的投资水平上升，但投资效率如何还有待考量。因为资本费用化的限制会导致公司投资减少，市场价值和绩效提高，当费用压力变小时，企业的自主经营程度也就更高，可以达到市场价值增加的效果。Vartia(2008)[19]对世界经济合作组织国家的研究发现，过重的所得税会通过增加资本成本抑制公司投资，并使得公司的生产效率大大降低，进而影响估值。Jugurnath et all(2002)[13]对美国和澳大利亚的税负改革研究发现，税制改革会减轻税负，能够增加公司投资，对公司运营产生良好效果。所以税负的减轻，能够将企业从资金的束缚中解救出来，进行更多投资(Bo，2013)[4]，投资的增加会对公司市值产生正向影响(Eisfeldt et all，2013)[6]。Berk et all(2010)[3]构建的金融模型指出，投资的适宜性会对公司回报率和市场价值产生正向作用。国内学者中，邵春燕&许阳阳(2015)[36]从定性的角度探讨了固定资产加速折旧政策对企业税负、现金流和利润率的影响。许伟&陈斌开(2016)[44]对中国2004～2009年的研究则指出，减税可以提高企业投资，促进经济增长。

但考虑中国资本市场有其特殊性，市场会对公司的投资操作产生过度反应(王宜峰，2015)[39]，以及刘怡等(2017)[33]提出一个观点，所得税加速折旧政策会促进固定资产投资，但增值税起到反作用，使得企业表现出投资过热而公司的价值没有提高。所以具体的经济后果尚不确定。具体到此次固定资产加速折旧税收优惠政策，现有研究并没有考察其对公司所得税税负的影响，更没有考察其对投资效率的影响，以及市场价值的效应，而这些都是具体考察一项政策效果应该考虑的内容。因此，本文我们要考察的问题是：加速折旧税收优惠政策是否会持续提高企业投资？因此而进行的投资其效率如何？投资者对此会做出如何反应？同时，我们还会考察不同类型的企业在面对政策时的反应是否存在差异。

研究设计与样本来源

一、研究模型

借鉴Mcnichols & Stubben(2008)[15]和Berk et all(2010)[3]的框架，我们采用下列模型研究企业固定资产加速折旧所得税新政策对企业投资和投资效率的影响：

其中：

因变量投资水平用CAPITALEXPENDITURE(资产的资本化率)和DEPRECIARATIO(资产折旧率)表示，由于2008年前后企业名义所得税率发生变化同时不同企业的名义所得税大小也不同，因此参照Andrew et al(2017)[7]的做法我们用ABETR(名义所得税税率-实际有效税率)、ABCASHETR(名义所得税税率-现金有效税率)来衡量企业实际所得税税负，用NEXT_ROA(下一年的资产报酬率)衡量企业经营绩效，用TOBINQA衡量市场价值。

解释变量AFTER_2008哑变量，如果该公司样本年份在2008年及之后取值为1，否则为0。AFTER_2008反映的是企业固定资产加速折旧所得税新政策颁布前后公司投资水平和经济后果上的差异。

企业规模越大，企业投资水平越高，同样，盈利能力以及现金持有水平也会对企业的投资产生正面影响。公司治理状况越好，投资水平越高，而经营历史越长的公司其投资则会趋于下降。参考现有文献(Mcnichols &Stubben，2008；Linn & Park，2005；李焰等，2011；陈红兵&连玉君，2013；Berk et all，2010)[15] [14] [29] [21] [3]，在模型中加入如表1的控制变量，具体变量名称和定义见表1。此外，本文在模型中还控制行业和年度哑变量。

二、数据来源

表1 研究变量的说明

本文关注2008年企业固定资产加速折旧所得税政策颁布前后公司投资水平和经济后果的变化，考虑数据的可获得性，本文选择2001～2015年间所有A股上市公司的研究样本，与财务数据合并，财务数据来自CSMAR数据库，剔除相关变量缺失的数据后研究样本共计23368个。

表2 描述性统计和单变量分析

表2是对研究变量的描述性统计与分组分析。表2的Panel A显示，在投资水平的度量上，资产的资本化率平均为0.337，波动范围不大，呈现右偏趋势，资产折旧率的均值0.105；在经济后果的量度上，有效税率绝对值平均为6%，现金计算的有效税率绝对值平均在8.6%，下一年度的资本报酬率均值为3%，依据资产对数计算的托宾Q指数平均为1.808。本文样本中在2008年以后的占到67.3%。在控制变量上，公司总资产对数平均水平在21.69左右，杠杆率均值47.7%相对较高，资产报酬率均值为4.2%，速动比例均值1.564，平均现金持有占总资产的比例为17.6%，民营企业占45.4%，第一大股东持股比例平均为37.9%，同时发行B股或H股的公司占比9.1%，独立董事平均占比34.5%，公司上市年限的对数平均水平在2.058左右，樊纲和王小鲁市场化指数(按照0-1标准化)平均为0.466的水平。

Panel B的单变量分析显示，在固定资产加速折旧税收政策实施之后，企业固定资产投资水平显著上升，不过，实际有效税率却明显上升，这可能是源于税收监管的加强以及名义税率下降后企业税收筹划动机的弱化。

实证结果与分析

一、加速折旧政策对投资的影响

表3 加速折旧政策对公司投资水平的影响

表3列示的是2008年企业固定资产加速折旧政策颁布对公司投资水平影响的基本回归结果。我们发现，在控制其他变量的情况下，AFTER_2008的回归系数显著为正。这表明，在企业固定资产加速折旧所得税政策颁布后，公司的投资水平相比之前显著更高，表现在资产的资本化率和折旧率都显著更高上。同时，考察政策颁布前后三年，企业固定资产加速折旧所得税政策对公司的投资水平有持续的显著正向影响，表现在[-1, +3]年资产的资本化率显著正相关，[-3, +3]年折旧率显著正相关，同时t检验显示，BEFORE_1的回归系数与AFTER_1、AFTER_2、AFTER_3的回归系数均存在显著差异(p值分别为0.0007，0.000和0.000)，这表明固定资产加速折旧所得税政策的确对公司投资产生了显著的刺激作用。

综上表明，面对企业固定资产加速折旧所得税新规的出台，企业做出了积极回应，投资水平表现出较大的提升，且在政策出台前就已经有所反应，政策出台后投资水平的提升仍能够持续一段时间。

此外，大部分控制变量回归系数与前人研究结果一致。具体的，当公司规模更大，更具备资金优势，投资水平可能会提高，但由于各方面支出和营运资本需求，也可能导致相对投资水平降低，与我们发现的结果一致。公司特征上，资产回报率、杠杆率越高、速动比例和现金持有比例提升时，公司的经营状况良好，投资水平能够显著提升；在公司治理方面，当一家公司非国有、第一大股东持股比例越大、交叉上市、独立董事持股比例较大时，相对而言公司治理结构更优，能够使得公司经营业绩改善，带来投资水平的提升。

二、加速折旧政策对投资效率的影响

表4～6进一步探讨了2008年企业固定资产加速折旧所得税政策颁布改变公司投资水平后，企业会获得哪些好处？其经济业绩和投资效率是否会受到影响。接下来，我们对此进行了研究。从表4看，我们发现，在控制其他变量的情况下，税负方面，AFTER_2008和CAPITALEXPEN DITURE(DEPRECIARATIO)的回归系数显著为负，二者的交乘项显著为正。这表明，在企业固定资产加速折旧所得税政策颁布后，固定资产对减轻企业所得税税负的边际贡献明显上升，这说明该政策在实践中得到了各级税务机关的切实执行，公司的投资的确享受到了真实的好处。此外，我们发现，大公司以及盈利好的公司其节税效果相对较不明显，而独立董事比例高的公司以及经营历史长的公司其节税效果明显更高，这可能意味着这些公司更好的利用了税收政策以提升企业业绩和价值。

表4 加速折旧政策对公司所得税税负的影响

按理，如果企业的投资决策没有受到扭曲，额外享受到税负降低的好处，那么不难预期其资产报酬率会因为投资的增加而上升，但是表5的回归结果却给出了截然相反的证据。从表5看，2008年以前，投资对资产报酬率是正向作用，08年以后则表现出显著的抑制作用，在全样本回归中交乘项显著为负，这表明政策驱动下的投资不仅无助于企业整体业绩的改善，相反恶化了企业经营业绩。这可能的解释就是企业投资的效率明显下降了。对市场价值的研究也得到了类似的发现。表6显示，交乘项AFTER_2008*CAPITALEXPENDITURE回归系数显著为负，这表明市场对2008年之后的投资估值更低。

表5 加速折旧政策对经营业绩的影响

综上，2008年实施的企业固定资产加速折旧所得税新政，对企业的投资行为产生了明显的促进效应，但是由此产生的税负下降的好处无法弥补其带来的投资效率的下降，进而导致公司价值的贬损。这表明为应对宏观经济变动而出台的经济政策从长期来看是给企业带来了明显的负面效果。

三、分组检验

上述研究发现，在企业固定资产加速折旧所得税政策颁布后，公司的投资水平相比之前显著更高，虽然相关的固定资产投资获得了税收优惠，但是投资效率明显下降，而且市场也做出了负面评价。随之，我们关心，不同类型的公司在面对固定资产加速折旧新政策时的反应是否存在不同。Jaslowitzer et all(2016)[12]对624个欧洲公司的研究发现，国有企业在通常情况下投资效率更低，受资本束缚更大。王亮亮(2014)[37]从税制改革的角度考察了税负带来企业的利润转移现象，并发现与企业是否是国有企业有关。另外，黄志斌等(2014)[25]发现，在不同市场化程度的地区，加速折旧政策对投资的影响力度不同。为此，我们按照公司是否国有属性和市场化指数是否高于平均进行分组检验，结果见表7和表8。

表7显示，在控制其他变量不变的情况下，企业固定资产加速折旧所得税政策颁布后，公司的投资水平相比之前显著更高，民营企业比国有企业的投资水平提升更多，表现在资产的资本化率和折旧率都显著更高上。表8显示，企业固定资产加速折旧所得税政策颁布后，市场化水平较高的企业的资产的资本化率显著更低，而折旧率会更高。

综上我们可以发现，在面对企业固定资产加速折旧所得税的新政策时，不同类型的公司的反应不同。民营企业对于固定资产加速折旧新政策的反应程度更高，表现在相比于国有企业政策颁布后投资水平提升更多，资产的资本化率和折旧率都显著更高上。同时，市场化水平不同的企业对新政策的投资决策反应也有不同。

表6 加速折旧政策对市场估值的影响

四、稳健性检验

表7 按照国有属性的分组检验结果

表8 按照市场化水平的分组检验结果

考虑到2008年前后有诸如七万亿投资、新企业所得税法等财政刺激和法规出台，上述的发现也可能源自这些因素的综合影响。为此，我们构建DID模型进行稳健性检验。用资本密集型高低划分——资本密集型的公司影响大，而劳动密集型公司影响小，资本密集型公司为哑变量，与AFTER_2008交乘，进行上述模型的再检验。因为对资本密集型的公司而言，固定资产加速折旧所得税新政会使得其资产投资水平增加更多，受影响更大，而劳动密集型公司本身资产投资不多，基本不受到影响。这一变量可以在一定程度上区分固定资产加速折旧所得税新政与2008年前后的其他政策。表9显示，交叉项AFTER_2008*CAP回归系数显著为正，意味着资本密集型的企业在2008年之后投资增加幅度更大。

表9 加速折旧政策对公司投资水平的影响——基于DID的结果

结论

伴随着中国经济在世界范围的成功，研究者开始不断聚焦于对中国经济成功制度因素的探讨，“有为政府”和政府在经济发展中的作用更多的引起了研究者的关注。本文以2008年国家税务总局颁布的企业固定资产加速折旧所得税新政策为契机对此进行了检验。

研究发现，在企业固定资产加速折旧政策颁布后，公司的投资水平相比之前显著更高，表现在资产的资本化率和折旧率都显著更高上。进一步研究发现，民营企业对于新政策的反应程度更高，表现在相比于国有企业投资水平提升更多，资产的资本化率和折旧率都显著更高。同时，该政策对公司投资水平的提升有持续作用，政策颁布前后三年，公司的投资水平都有持续的显著正向影响。从公司绩效上看，企业固定资产加速折旧所得税新规的颁布，一方面具有直接的节税效应，有助于企业税负降低进而提升财务绩效，但是，另一方面固定资产投资对企业绩效的积极效应却随之下降，投资者对新规之后的固定资产投资的估值系数也明显更低。

综上，2008年实施的企业固定资产加速折旧所得税新政，对企业的投资行为产生了明显的促进效应，但是由此产生的税负下降的好处无法弥补由此带来的投资效率的下降，进而导致公司价值的毁损。这表明为应对宏观经济变动而出台的经济政策长期来看给企业带来了明显的负面效果。但这并不意味着我们应当偏概全否认产业政策的有效价值，更应当思考的是如何促使市场与政府协同合作，使得产业政策发挥更好的效果。目前我国正处在经济发展的转型时期，产业政策的传导机制中多个环节可能失效，因此政府需要有效决策、宏观微观结合，处理好产业政策的传导有效(陈波&王浣尘，2001)[20]，这也是今后可以考虑的研究方向。

注释