新三板市场发展的矛盾与对策

陈子曦 韩晓宇

全国中小企业股份转让系统（简称“新三板”）作为我国多层次资本市场的重要组成部分，近年来在制度探索中不断前进， 先后推出做市商制度、分层落地等重大举措，目前挂牌企业已超过万家。2017年底，全国中小企业股份转让系统有限责任公司（简称“全国股转公司”）进一步推出竞价转让方式，完善分层标准，规范信息披露制度。但是，尽管新政层出，实际上新三板仍处于低迷的局面。2018年初至今，新三板的发行、交易数据都呈下降趋势，三板成指和做市商指数持续走低。虽然我国目前宏观经济处于下行周期，去杠杆和严监管又导致信用收缩，但是新三板的问题实际上是由许多深层矛盾造成的，无论宏观经济如何都必须解决这些矛盾才能使新三板重获生机。而且，在信用收缩期，新三板的很多问题也充分暴露出来，如今正是完全根除新三板潜在隐患的绝佳时机。

新三板市场面临的主要问题

融资发行功能有限

作为经国务院批准设立的全国性证券交易场所，新三板具有挂牌展示、融资和交易三大主要功能。在2015年市场火热阶段， 新三板也曾吸引大量资金入市，较好地发挥了融资功能。不过， 随着近两年宏观经济下行和新三板注册制的实施，虽然市场上的挂牌企业数量不断增长，其融资功能却越来越不尽人意。如图1 所示，新三板发行股票的次数和募集金额均呈下降趋势。2018 年7月份，新三板的发行次数仅为85次，为2017年以来最低；融资金额约46亿元，虽较今年6月有所上升，但仍然普遍低于2017 年以来的其他月份。从2018年1月到7月，新三板共完成发行955 次，仅有大约8%的挂牌企业实现了融资，发行次数较2017年同期下降44.5%；募集金额404亿元，较2017年同期下降46.3%。由于融资目标无法达到，又要付出监管成本，许多企业已经主动从新三板摘牌。

交易功能不足

融资功能的提升需要市场流动性的支持，而这又显示出新三板市场在交易功能方面的欠缺。实际上，一直以来新三板的交易情况都不尽如人意，且呈逐年下降的趋势。2015年、2016年、2017年新三板的股票换手率分别为53.88%、20.74%和13.47%。2018年，股票成交情况进一步萎缩，如图2所示。2018年7月份，新三板的成交量仅为19亿股，已经是2018年以来第4个月低于20亿股；交易金额约79亿元，是2018年连续第6个月低于80亿元。从2018年1月到7月，新三板共成交145亿股，即市场上无限售条件的股份仅有约4%获得了交易，成交量较2017年同期下降42.8%；成交金额仅587亿元，较2017年同期下降58.1%。

與其他资本市场衔接机制欠缺

在我国建设多层次资本市场的过程中，新三板与主板、中小板和创业板市场在职能分工和服务定位上具有差异，彼此应是一种功能互补、相互促进的关系。随着新三板挂牌企业的成长， 他们的许多融资需求已经难以在这一市场上得到满足，因此就需要转入融资效率更高、流动性更强的市场上市。但是，到目前为止，新三板与国内其他证券市场之间尚未建立通畅的转板机制。许多优质的新三板企业只能选择主动摘牌，重新排队进行IPO。2018年初，已有118家新三板企业进入IPO排队大军，其中54家拟在创业板上市，15家拟在中小企业板上市，49家拟在主板上市。

新三板市场的深层矛盾

新三板的问题由来已久，层出不穷的新政却一直收效甚微。究其原因，还是新三板的市场定位有其特殊性，不能照搬国内其他证券市场的已有经验；而一些创新举措又缺乏前期参考，难免出现顾此失彼的情况。由此，新三板市场逐渐形成了一些深层次的矛盾。

便利挂牌程序与保障挂牌企业质量之间的矛盾。新三板是我国第一个采用类注册制的证券市场，这一举措虽然推动了新三板市场的迅速成长，但也带来了挂牌公司数量庞大、质量参差不齐的问题。在注册制下，监管机构不再进行实质性判断，而只审查发行申请人提供的信息和资料是否履行信息披露义务，极大地简便了广大中小企业的挂牌程序。于是，新三板挂牌企业的数量出现跳跃式增长。2014年8月，新三板挂牌企业数才刚突破1000 家；而到2016年底挂牌企业数已超过10000家，迅速成长为全球挂牌企业最多的证券交易市场。不过问题随之而来，由于新三板已成为一个标的资源不再稀缺的市场，投资者便掌握了完全的主动性。而且注册制对于挂牌企业不设财务门槛，在僧多粥少的局面下，自然会出现大量经营业绩较差的企业自挂牌首日起就面临着再融资难、交易量低的困境。同时，低挂牌门槛也给监管带来挑战，越来越多质量不一的企业在市场上挂牌使监管成本明显上升。

久而久之新三板市场便形成了劣币驱逐良币的局面。优质企业因为无法满足融资需求而纷纷退市和转板，由此造成投资标的质量下降使投资者的投资积极性减弱，而市场融资规模和交易量的减少又使挂牌企业失去耐心，更多优质企业选择退市。如此往复，便造成了新三板市场长期萎靡不振的恶性循环。可见，注册制虽然便利了中小企业在新三板的挂牌程序，但也带来了挂牌企业质量下降的问题，这一矛盾已经成为新三板市场难以有效发挥融资功能和交易功能的重要原因。

保护投资者权益与扩大投资者数量之间的矛盾。新三板市场实行合格投资者制度，投资者门槛较国内其他证券市场都要高很多，限制了可以申请参与挂牌公司股票公开转让和参与挂牌公司股票定向发行的投资人数量，进一步加剧了新三板市场融资难、交易少的局面。根据《全国中小企业股份转让系统投资者适当性管理细则》，可以申请参与挂牌公司股票公开转让的投资者必须是实收资本或实收股本总额500万元人民币以上的法人机构和实缴出资总额500万元人民币以上的合伙企业，以及同时具有500 万元以上金融资产和两年以上金融业投资经验或从业经历的自然人。可以参与挂牌公司股票定向发行投资者，除了挂牌公司的股东、董事、监事、高管人员和核心员工，也同参与挂牌公司股票公开转让的投资者要求。受到以上限制，目前新三板市场的机构投资者和个人投资者一共才40多万。新三板的挂牌公司数量是主板市场的近三倍，但是投资者数量还不足主板市场的百分之一， 当然很难提供充足的资金保证所有挂牌企业的融资需求。

那么，是不是放开对投资者的门槛限制，扩大新三板市场的投资者基数就能解决流动性问题呢？答案恐怕是否定的，因为新三板投资者门槛高是由其市场属性决定的。新三板挂牌企业以中小微企业为主，这些企业经营的不确定性大、投资风险高，对投资者的专业性和风险承受能力都有较高要求。如果贸然降低投资者门槛，使不具备条件的投资者进入市场可能会引起市场动荡， 甚至引发系统性风险。保护投资者权益与扩大投资者数量之间存在着矛盾，而这也是限制新三板发挥融资功能和交易功能的重要原因。

交易的安全性与高效性之间的矛盾。为了改善新三板市场的交易功能和市场流动性，全国股转公司一直致力于交易制度的改革，但至今未取得明显成效。新三板在建立之初采用协议转让的方式，不过该方式存在成交效率低下、内幕交易频发和易出现股价操纵的问题。2014年8月，新三板在协议转让制度的基础上新增竞争性做市交易制度，不过该制度易形成做市商垄断价格。而且由于受到资金、人力、盈利要求、承担托市责任等方面的压力，许多做市商已经选择退出做市业务。从2018年初到8月份， 做市商累计退出挂牌企业做市次数达1202次，是去年同期的3.63 倍。2018年1月，新三板正式上线集合竞价交易，规定基础层股票于每个转让日可接受1次买卖申报集中撮合，创新层股票每个转让日可接受5次集中撮合。新三板盘中只能竞价转让或者做市转让，盘后才可进行大额的协议转让。从实施情况来看，集合竞价虽然起到一定积极作用，但是并未从根本上改变新三板盘中流动性不足的状况。新交易制度实施以来，盘后协议转让的成交额占到新三板市场总交易的7成，盘中转让只占3成左右。

可以看到，上述交易制度改革的每一步都在向着更有效撮合交易的方向努力，但是新三板市场一直对连续竞价机制非常谨慎。连续竞价无疑是资本市场最有效的交易机制，特别是为投机者谋取高收益创造了条件。事实上，投机者作为股票交易中最活跃的参与者，通常是成熟股市中不可缺少的“润滑剂”。他们的存在有助于股市交易功能更充分地体现出来，已经在国内其他证券市场上广泛采用。但是，在新三板这样一个挂牌企业数量众多且参差不齐的市场中，过度投机会增加监管难度并且容易引发市场风险。因此，新三板的交易制度在安全性与高效性两方面存在着矛盾，而这直接影响着新三板市场交易功能的发挥。

与其他证券市场的互补性和自身发展的独立性之间的矛盾。新三板从诞生以来就肩负着完善多层次资本市场的使命，既要实现与其他证券市场互补，又要实现独立的可持续发展。不过， 长期以来新三板市场一直未能摸索出一条兼顾上述两个目标的路径。在互补性的前提下，新三板的市场定位与主板、创业板和中小板均存在差异，当挂牌企业经过成长与新三板市场定位要求不符时，就需要建立到其他证券市场上市的衔接机制。在独立性的前提下，新三板则需要尽可能留住优质企业，并致力于自身融资和交易制度的完善，而这便不可避免地与其他证券市场形成竞争。从新三板的现实情况来看，要想像NASDAQ市场一样满足各阶段企业的上市需求还很困难，因此在坚持新三板独立市场定位的前提下制定与其他市场相容的衔接机制应当是正确的选择。

目前，新三板还存在许多与其他证券市场不相容的机制， 导致挂牌企业要想进入其他证券市场只能选择从新三板市场摘牌。比较典型的当属新三板的“三类股东”（契约型私募基金、资产管理计划和信托计划）问题和与其他证券市场财务要求不一致的问题。受到新三板挂牌公司的流动性要求和历史局限，很多公司引入了前述“三类股东”。这些股东因为出资人和资金来源很难穿透核查，可能存在股份代持、关联方持股、规避限售等等情况，触碰了IPO审查的红线，使新三板公司在转向其他证券市场时，反而比不在新三板挂牌的企业更加困难。另外，财务规则方面的差异也造成新三板挂牌企业到其他证券市场上市的障碍。例如，新三板会计在折旧、无形资产资本化、研发费用资本化等领域均与IPO会计处理不同，因此在IPO时必须追溯调整会计数据，而这又有可能被认定为虚假发行或者在新三板信息披露違规。可见，新三板相对独立的规定和与其他证券市场兼容性之间的矛盾，也是新三板处境尴尬的重要原因。

新三板市场发展的政策建议

要想改变新三板长期低迷的现状，首先要明确新三板的市场定位。区别于国内其他证券市场，新三板应立足于发挥股权投资项目平台的作用，服务于实体经济。在这一思想的指导下，再着力解决前述四大矛盾，争取做到兼顾市场功能与市场安全，兼顾新三板市场独立性与多层次资本市场互补性。

从资产供给方的角度，新三板需要提升挂牌公司质量以树立市场信心。在不改变注册制的前提下，新三板要想提升挂牌企业的质量可以从两方面着手。一是加强企业的业绩意识和成长意识。要让拟挂牌的企业明白，如果自身经营不好、缺乏成长性， 即便在新三板挂牌也很难获得融资。企业只有真正形成自己的核心竞争力，才能引起投资者的注意。二是要鼓励券商加强企业选择标准。券商在选择企业时应当以企业是否具有投资价值作为首要考量，而不能为了眼前利益就盲目保荐一些不具发展前景的企业。而且，券商在企业挂牌后还应继续提供辅导，帮助企业尽快成长并获得融资。对于缺乏责任心、长期推荐僵尸企业的券商， 应考虑撤销其保荐资格。另外，在注册制下，更加严格、完备的信息披露也有助于树立市场信心。对于财务信息失真、偷税漏税的企业应给予严惩，同时引导企业注重披露投资者关心的实质性信息。当然，从国外证券交易所的经验来看，要想在注册制的挂牌机制下有效发挥市场的融资和交易功能，还需要相应的投资者制度、交易制度和发行方式的配合。

从资产需求方的角度，在保障投资者权益的基础上可考虑适当放松投资者限制。首先，可按照市场分层适当降低投资者门槛。当前新三板对合格投资人的资金门槛要求是500万元，确实比较高；而且资金门槛与投资者的风险承受能力和专业程度并不能划等号。由于新三板已经实施分层管理，可以对应不同层级制定不同的投资者准入标准。在企业质地较好、风险较低的创新层可考虑将投资者的资金门槛降至200万元；而在基础层继续保持原有的投资者准入要求。其次，可在新三板引入外国投资者。当前，境外机构投资者和自然人只能通过挂牌前入股的方式投资新三板。今年6月，国务院印发《关于积极有效利用外资推动经济高质量发展若干措施的通知》，提出允许外商投资新三板，不过相关细则尚未出台。因此，应比照上市公司相关规定，尽快制定准许境外投资者直接参与新三板企业定增和二级市场投资的相关规则。外国投资者通常都具有成熟的投资理念、较强的风险识别和管理能力，他们的进入有助于引入国际先进的投资经验和技术，提升新三板投资者的整体素质。最后，还应考虑扩大机构投资人的准入。如具有较强资金实力的保险机构，他们的进入将有助于缓解新三板交易资金不足的问题。不过在引入机构投资人的过程中，要注意避免出现“三类股东”的问题。

从交易制度的角度，在维护市场稳定的基础上适时推出连续竞价机制。新三板市场的分层管理为连续竞价机制的推出创造了条件。去年年底，全国股转公司发布了新版《挂牌公司分层管理办法》和《挂牌公司信息披露细则》，强化了对创新层企业持续经营能力的要求，增加了创新层企业披露业绩的频率，使市场对创新层的认可度更高。目前，创新层每个转让日5次集合竞价交易顺畅，约合48分钟1次交易撮合，也为向连续竞价机制过渡打下基础。为了控制市场风险，可以考虑在创新层的基础上选取业绩指标最突出的10%左右的优秀企业形成精选层。除了在财务方面设定更高的量化指标，精选层还应加强对股东数量、做市商数量和公众持股数等一系列流动性指标的要求，以保证精选层具有活跃的交易状态。在此基础上，按部就班地引入连续竞价机制。同时，还可探索另类交易系统在精选层市场的适用性，逐步将投资者的买卖委托引入股价形成机制，以进一步提升市场透明度、降低交易成本。此外，也要加强对连续竞价转让的监管，对交易活动采取实时监控，严厉打击倒拉抬、内幕交易等行为。

从建立多层次资本市场的角度，要尽快建立新三板与其他资本市场的衔接机制。一方面，应考虑开设从新三板通向国内其他证券市场的转板通道。既然新三板具有独立的市场定位，那么当新三板挂牌企业已经成长到更高标准时就应转入高层次资本市场上市，在遵循原有标准和流程的前提下适当享有便利。如一些精选层企业出于自身发展考虑希望转向主板上市，那么就应遵循发审委IPO的标准和流程。在财务指标上，要符合最近三年净利润为正且累计超过3000万元、发行前股份超过3000万元、经营活动现金流量净额超过5000万元或营业收入超过3亿元、最近1期末无形资产占净资产的比例不高于20%、最近1期末不存在未弥补盈亏等标准。在发行流程上，改制设立、上市辅导、材料申报、发行审核、发行上市等各个环节也不可缺少。不过，在上述硬条件不降低的情况下，对于转板企业也应给予一些便利，包括：缩短IPO排队时间等。另一方面，在转板机制尚未明确建立之时，可考虑为上市公司并购新三板挂牌企业提供便利。这类并购交易不仅有助于提升上市公司的资产质量，更使新三板企业能够利用并购方的上市渠道获得融资，可谓一举两得。

（作者单位：特华博士后科研工作站、四川理工学院管理学院， 特华博士后科研工作站）