新三板企业成长性与企业价值研究

朱莲美,徐 丹, 朱琴慧

(中国矿业大学(北京) 管理学院,北京 100083)

一、引言

新三板对挂牌企业的财务状况不做硬性要求,但却重视企业的股权结构、成长潜力及合规性,由于新三板的这些特性,特别受中小微企业的青睐。因此,新三板企业的价值研究应围绕企业成长性、市场流动性和合规性展开,本文拟探讨企业成长性与企业价值的关系。

新三板在国内发展尚处于起步阶段,相关研究较少,现有研究主要可归纳为三个方面:蒋丽舟(2011),丁禹(2015)对我国新三板挂牌企业的成长性进行了研究,并对所选样本企业成长性进行了排序;林乐芬、唐峥(2015),陆泱(2013)等对我国新三板挂牌企业的融资效率进行了分析,研究发现中小企业在新三板市场中的定向增发与增资比较活跃,融资效果也较为明显;纪汉霖、李光辉、邢浩(2015),闫庆友、陶杰(2014)[1]研究了新三板挂牌企业的财务绩效,发现其财务绩效在挂牌前后并没有显著改善,企业财务绩效主要取决于企业经营状况。

现有研究主要集中于对新三板企业价值、企业成长性的独立研究,而鲜有针对新三板企业成长性与企业价值关系的研究。本文在总结现有研究的基础上,选取样本企业并对其成长性及企业价值分别进行计算,并利用回归方程分析两者之间的内在联系,探究新三板企业成长性与企业价值的关系。

二、新三板企业成长性评价体系

1.企业成长性主要影响因素分析

本文按来源将影响因素划分为内部影响因素及外部影响因素两大类。影响企业成长性的外部因素主要有宏观环境、法律等因素(谢军、曾晓涛,2005)。考虑到新三板市场处于鼓励发展阶段,政策支持性强,外部成长环境有利于其成长,且外部因素指标难以量化处理,故将其归为成长环境层面作为不变量进行处理。本文重点分析影响企业成长性的内部因素。影响企业成长性的内部因素主要分为成长质量、成长速度、成长创新、成长风险四个层面:在成长质量层面上,盈利水平及营运能力对企业成长性产生影响(宋剑锋,2000),本文选取净资产收益率、应收账款周转率等指标衡量企业成长质量(吴世农、李常青、余玮1999);在成长速度层面上,本文选取主营业务收入增长了、营业利润率等指标来衡量(张秀生、刘伟,2013);在成长创新层面上,本文选取无形资产占总资产比率等指标来衡量挂牌公司的成长创新情况(朱和平、王韬2004);在成长风险层面上,本文选取资产负债率、流动比率、资产担保价值等指标来衡量挂牌公司的成长风险情况(沈海平、吴秋璟,2010)[2-11]。

2.成长性评价体系构建

本文参考成长性影响因素相关文献,以成长质量、成长速度、成长创新、成长风险以及成长环境五个层面为基础,选取17个指标作为新三板挂牌企业成长性评价解释变量,其中成长环境层面选取的宏观环境及政策指标为不变量。具体指标如表1。

3.样本选取与计算结果

本文以2012年～2014年3年数据为样本区间,选取2012年挂牌的102家企业为样本,剔除3家截止2016年6月30日已暂停转让企业及出现过重大资产重组停牌企业;剔除23家数据不完整企业,最终得到43家样本企业3年期间财务数据。以挂牌公司在挂牌后经审计的财务报告作为数据来源。

总体来看,样本选择的基本条件是:公司成立至2016年,期间合法存续,有连续的营业记录并定期披露完整的年度报告,以符合持续经营假设;样本公司均是2012年在新三板市场挂牌的企业,以确保本次研究的参考价值;样本公司在续存期内均未发生过重大的资产重组,以保证企业自身发展的独立性;样本公司在样本区间内财务数据完整,以保证会计信息质量的真实性与完整性。

描述统计量及检验。本文采用因子分析法并结合主成份分析的方法对新三板企业成长性进行分析,利用SPSS20.0软件对样本数据进行计算。导入数据后对样本各项指标进行描述性统计。根据描述性统计结果可以看到,43家样本企业的净利率平均值为1.64%,标准差为55.42,净资产收益率平均值为8.52%,标准差为15.11,基本每股收益平均值为0.22,标准差为0.36,样本企业之间的差别较大,这与不同企业经营性质及行业,其盈利能力也不是很好,可能是企业刚挂牌,融资渠道刚拓开,良好的经营正处于开短时期;总资产周转率平均值为0.79%,标准差为0.33,净资产周转率平均值为 1.29%,标准差为0.64,应收账款周转率平均值为3.38%,标准差为2.46,存货周转率平均值为3.38%,标准差为2.46,整体运转情况较为良好,样本企业之间的差别较小。

本文进行KMO检验及巴特利特球形度检验,各指标相关系数检验结果如表2。

表2 KMO和Bartlett的检验

从表2可以看出,KMO值为0.630,这表示变量间的公因子数比较多,样本数据可以用于因子分析。巴特利特球形检验的结果为819.567,检验的显著性水平为0.000,大于5%,拒绝巴特利特球形检验的零假设,即相关矩阵不是单位矩阵,样本数据的相关矩阵间有公因子存在,从而表明样本数据可以进行因子分析。

提取公因子。本文采用主成份法提取公共因子,选取公共因子的累计方差贡献率大于60%的特征根个数来定因子个数。处理结果见表3公因子方差和表4解释的总方差。

表3 公因子方差

表4 解释的总方差

表4中特征值大于1的提取标准,共提取了6个公共因子,特征值分别为3.428,2.139,1.731,1.397,1.189,1.133。变异量分别为21.426%,13.366%,10.818%,8.734%,7.434%,7.082%。共同解释度为68.860%,对信息损失影响较小。

图1 因子的碎石图

根据图1也可以看出,前6个因子之间的连线较陡,第7个因子开始,因子之间的连线较为平坦,也就是说特征值差异逐渐变小。这与上述结论相互一致,因此,公共因子的个数可以确定为6个。

通过对表5中因子分析结果显示,每个因子上均有相应指标的因子载荷较大。根据高载荷将16个指标分为6类:成长盈利因子、成长扩张因子、成长实力因子、成长质量因子、成长速度因子,其中成长盈利因子(Z1)包括净利率、净资产收益率、基本每股收益;成长扩张因子(Z2)包括净资产周转率、资产负债率; 成长实力因子(Z3)包括存货周转率、资产担保价值变量;成长实力因子(Z4)包括主营业务收入增长率、总资产增长率、资本扩张率;成长质量因子(Z5)包括总资产周转率、应收账款周转率、流动比率变量;成长速度因子(Z6)包括营业利润增长率、净利润增长率、无形资产占总资产比率。

表5 旋转成份矩阵

提取方法:主成份分析。 a. 旋转在 7 次迭代后收敛。

因子的得分系数及函数。由上述分析可知, 新三板挂牌企业的成长性由6类公因子决定。计算得出因子分析系数矩阵,如表6。

表6 成份得分系数矩阵

提取方法:主成份。

根据因子得分系数矩阵构建因子得分函数,计算出累计贡献率比例及权重,如表7。

表7 公因子贡献系数表

可得表达函数如下:

Z=0.31*Z1+0.19*Z2+0.16*Z3+0.13*Z4+0.11*Z5+0.10*Z6.

(1)

将上文计算数据带入函数,得出样本企业在不同成长因子上的得分及挂牌企业整体成长性得分。通过对样本6个成长性因子得分的分析,企业可以发现促进或者制约其成长性发展的主要因素,进而自身公司的优点和缺点进行比较分析和研究。可以得到样本企业成长性得分。

本文所得总体评分分布区间为1.20至-0.84之间,为了便于分析,将评分分为二个层次,第一层次为总分高于0分的公司,为强成长性企业;第二层次为总分在0分以下的公司,为弱成长性企业。此结果与新三板市场2016年12月24日分层结果表现出一致性,其创新层企业中教股份(430176)、融智通(430169)、科能腾达(430148)、微创光电(430198)、白虹软件(430178)均在强成长性企业之中。

三、新三板企业价值评估

1.评估方法选取及数据选取

目前已有的针对新三板市场挂牌企业价值评估的方法,实物期权法运用最多,也最适合新三板市场企业内在价值评估[12]。本文选择用实物期权法中经典模型B-S模型进行样本企业股权价值评估。

本文以2012年在全国中小企业股份转让系统中挂牌的103家企业为基础,选取上文进行成长性评分的43家企业,剔除20家数据不全的企业,最终选取23家企业为样本企业。选取2012年～2014年为数据区间,利用实物期权法B-S模型对其企业内在价值进行评估。通过大智慧股票终端、全国中小企业股份转让系统以及锐思金融数据库获取其每日股票交易资料、股权与债权等数据,通过和讯网及中国债券信息网获取相应期间贷款基准利率与国债发行利率等,利用Excel表格对数据进行处理,得出企业标的资产价格、执行价格、波动率及期权期限。本文对搜集整理的股票交易数据进行了以下处理:

根据股票交易原则,当日若存在多笔交易,应以最后一笔交易数据作为原始数据。

当有多个交易日连续存在,且每日的交易价格一样,应以相同的交易价格作为交易数据。

若当日交易价格小于企业每股净资产,我们认为此交易价格不符合定价规则,将会影响计算结果的准确性,因此该交易数据应予以剔除。

2.参数估计与分析

本文根据实物期权法B-S模型要求,分别计算出标的资产价格So、执行价格X、期权期限T、标的资产价格率的波动率σ以及无风险利率r。

标的资产的价格。如果标的资产没有交易市场,或者其交易不够频繁,标的资产的市场价格就很难获取,从而不能利用实物期权法评估价值。本文以股权价格与债权价格之和代替样本企业整体交易的市场价格,进行企业整体价值实物期权评估。通过大智慧股票交易系统获取新三板企业2012～2014年间每年12月31日的股票成交价格平均值及股本总额算出股权价格;通过全国中小企业股份转让系统查询中小企业2012～2014年年度报告显示的企业负债总额平均值,将企业负债总额视为样本企业债权价格。以股权价格与债权价格之和代替样本企业整体交易的市场价格。

执行价格。为方便计算样本企业执行价格,本文用新三板企业期权到期日的债务本金与利息之和代替执行价格,用样本企业股权代替标的资产作为企业整体价值,从而到期执行价格则可以看作是企业负债的看涨期权[13]。通过期权定价公式计算得出新三板企业的执行价格。

参照企业在2012～2014年年度报告中资产负债表中负债总额,假设流动负债(CL)到期后继续展期,那么参照1年期的贷款基准利率5.6%,因此标的资产的执行价格X=CL*e0.056。

期权有效期。新三板企业的生存与发展一般会面临着较大的风险,因此难以确定企业的存续期。另外,企业价值评估本身是一个动态的过程,针对某个时点进行的价值评估结果不能直接运用于其他阶段。因此,本文结合新三板企业的特点,考虑到新三板企业流动负债占负债总额的比例比较高,设定期权期限为1年,即T=1。

标的资产价格波动率。对于标的资产价格波动率的确定,由于市场风险因素、非市场风险因素都会对实物期权的估算产生影响,因此很难对这一重要参数进行精确的计算。由于企业交易分为股权、债权两种性质的交易,所以可以由股权价格变化与债务价格变化市场风险来替代企业整体资产价格风险。对于新三板企业,相对于企业股权,企业的债权并不存在交易市场,从而比较稳定,本文将其视为无波动率,仅对股权价格的波动率进行考虑。因此,本文以股权价格波动率替代整体资产价格波动率。笔者通过大智慧股票终端,下载样本企业股票每日的交易数据并进行整理,利用Excel函数计算出股票价格每日收益率的标准差,再乘以交易日的平方根,便可得到资产价格的年波动率。

无风险利率。在运用实物期权法的过程中,我们假设无风险利率在期权的存续期内是固定不变的,因此我们通常会参照期权的存续期间,并以此为依据将相对应期间的国债利率作为B-S模型中无风险利率的估算值。参照2012～2014年相应时段发行的1年期国债发行利率,计算其平均值,我们将参数无风险利率的数值r=3.18%。

3.企业价值计算结果

通过上述计算,得到计算所需参数,并将各参数代入B-S模型中:

C=SoN(d1)-Xe-rTN(d2)

计算得出样本企业的企业价值。价值最高的企业为科能腾达(430148)和中教股份(430176),最终估算价值分别为31.85、29.64。从目前市场分层结果来看,科能腾达(430148)和中教股份(430176)均属于创新层企业,企业价值较高,符合评估结果;从成长性评估结果来看,科能腾达(430148)的成长性得分为0.64,,中教股份(430176)的成长性得分为0.97,说明公司成长性较好。

结合成长性最终得分来看,企业价值较高的企业其成长性得分均大于0,即属于强成长性企业。由此能够初步预测:企业价值越高企业成长性越好,企业成长性越好企业价值越高。

四、研究假设及实证分析

1.研究假设

根据米勒和莫迪利安尼的观点,企业价值是企业能创造的未来收益的贴现,即企业的获利能力。而根据科斯的观点,企业的价值除了反映在未来收益的贴现上,也反映在企业的效率上。综合以上两个观点本文认为企业价值由具有可持续的盈利能力和企业的整体资源整合价值组成,与企业成长性有关联关系。笔者观察估算出新三板企业的成长性与企业价值,初步预测企业价值越高企业成长性越好,企业成长性越好企业价值越高。因此提出假设:新三板企业成长性与企业价值呈正相关关系。

2.样本选取及变量定义

本文以2012年在全国中小企业股份转让系统中挂牌的103家企业为基础,选取经过进行成长性评分的43家企业,剔除20家数据不全的企业,最终选取23家企业为样本企业,以2012年～2014年为数据区间,进行回归分析。

本文选取样本主要的依据是:

(1)剔除掉在2012年～2016年6月期间停牌企业;

(2)剔除掉财务状况异常和数据异常的挂牌企业;

(3)剔除掉不完整财务数据样本企业。

本文选取的解释变量为成长指标,被解释变量为新三板企业价值。基于企业价值评估理论,投资者最关注的就是企业价值,即获利能力。本文将企业所拥有的获利能力定义为企业通过自身的生产经营活动最终所能够获取收益(现金)的能力。由此认为,企业经营活动现金流量净额的增加也会对企业的价值产生影响;企业规模越大,一方面说明企业所占有市场份额越大,另一方面也表明企业有能力增加对研发的投入,从而直接或间接有利于增加企业价值。故本文选取总资产增长率和经营活动现金流量净额增长率为控制变量。

表8 变量指标

3.回归分析及结果

(1)建立回归模型。根据以上分析,本文建立模型:Y=a+b1*X1+b2*X2+b3*X3+ε.

(2)

(2)描述性统计分析。由表9可以看出新三板挂牌企业的成长性平均值为0.081 6,总体成长性大于0,其成长性较好,主要是由于新三板企业的成长性指标是其能否挂牌的重要标准,本文选取的样本企业均属于挂牌企业,平均成长性水平较高。

经营活动现金流量净额增长率的平均值为4.788 6,高于100%,标准差为22.4,主要是由于中矿华沃(430116)2012年经营活动现金流量净额增长率高达322.08。分析其财务报告发现,2011年度经营活动现金流量净额为-7 490.34元,而2012年为2 404 961.88元,同期增加2 412 452.22 元,主要原因是2012年随着销售收入的增加,回款金额随之增加。公司2012年销售商品、提供劳务收到的现金较2011年增加2 072.93万元,同比增长108.75%。

表9 描述统计量

总资产增长率的平均值为0.260 9,总体增长率大于0。新三板企业在成功挂牌之后,企业得以进行融资,增加了其股权资本,企业资产相应会增加。

表10 模型调整R方值

预测变量(常量)X3, X2, X1。

表11 模型显著性检验

因变量Y,预测变量(常量)X3, X2, X1。

(3)回归分析。从表10、表11可以看出调整R方为0.232,说明该模型的拟合优度一般,但是模型的Sig.值为0.046,小于0.05,则说明这个模型在显著性水平为0.05的情况下是显著有效的。

由表12可以看出,成长性与企业价值的系数为正,两者呈一定的正向变动趋势,且显著性水平为0.017,回归结果显著,因此,本文假设成立,即新三板企业成长性与企业价值呈正相关关系。

表12 回归结果

因变量: Y。

经营活动现金流量净额增长率与企业价值系数为负,两者呈一定的负向变动趋势,但回归结果不太显著,表明经营活动现金流量净额增长率与企业价值不存在明显相关性;总资产增长率与企业价值系数为负,两者呈一定的负向变动趋势,并且回归结果相对较为显著,说明企业总资产增长率的提高不会促进反而相对制约企业价值提升。

五、结论

新三板企业成长性与企业价值呈正相关关系。本文利用回归分析对样本企业的成长性与企业价值之间的关系进行分析,提出假设,并对通过假设检验证明了两者存在正相关关系。基于此,笔者认为新三板企业成长性越高,其企业价值就越高;并且可以通过企业成长性评价初步估算企业价值,从某种程度上避免了直接进行企业价值评估的难度;同时也为企业提高其企业价值提供了改进方向,新三板企业可以通过提高企业成长性来提升其企业价值。

对于新三板企业,可以通过扩大销售渠道、增加研发投入等提高企业净收入,提高企业净利率、净资产收益率、基本每股收益等指标提高企业成长性。另外,企业也可以从提高企业成长性角度来提高企业价值,吸引投资者进行投资。对于新三板投资者,评估企业发展前景及企业价值,是投资的重要前提,而企业价值的评估难度较大,相比较而言,利用企业财务数据对企业成长性进行评价,进而估算出企业价值的方法更可行。对于监管部门,明确挂牌企业财务成长性的好坏有利于其更好的对挂牌企业进行监管。为保证市场的稳定性,可定期、不定期对新三板企业进行监测,防范市场隐藏风险的出现,健全法律法规,完善新三板市场制度。