应收账款证券化案例分析

蔡昕桐

[摘 要] 当前，我国经济发展进入新常态，若想促进经济提质增效并使其在合理区间运行，需要金融市场特别是证券市场提供更多的支持和服务。截至 2017年6月30日，A 股上市公司应收账款总额高达41 400亿元，超过半数企业应收账款的回收期在 90 天到 120 天之间。巨额的应收账款滞留了企业的营运资金，严重影响到企业的正常运营。因此，解决应收账款臃滞的问题迫在眉睫，如何合理地推进其发展成为社会关注热点。文章对此进行了案例分析。

[关键词] 资产证券化；融资；应收账款

doi ： 10 . 3969 / j . issn . 1673 - 0194 . 2018. 15. 008

[中图分类号] F275 [文献标识码] A [文章编号] 1673 - 0194（2018）15- 0023- 03

1 应收账款证券化融资

在资本市场已经成熟的西方国家，应收账款证券化是他们最重要的资产证券化融资方式。这种融资方式打破了传统的融资方式的束缚，以投入其资产池所产生的现金流量来清偿其债务以进行融资，它将经由资产重组和信用增级之后的被注入到基础资产池中的应收账款转变为有价证券在金融市场上发行，而且这种具备证券化资格的应收账款一般可以产生稳定的现金流量。因此，对于我国账上的巨额应收账款的企业在当前金融市场发展的情况下来看，采用应收账款证券化方法进行融资来解决应收账款臃滞的问题合理且高效。

2 ZJ公司应收账款证券化案例分析

2.1 ZJ公司实施应收账款证券化的原因

2.1.1 外部动因

如股权融资、债券融资等传统的融资方式在现今的金融市场上虽仍拥有广阔的市场，但高融资成本和融资难度，伴随着一系列新的融资方式逐步走进人们的视野，使传统的融资方式弊端日渐显露。而资产证券化对于企业的较低资信水平的要求、低融资成本以及中介机构更加专业化的分工使其成为当今金融市场上融资领域的一匹黑马。

2.1.2 内部动因

ZJ公司作为中国专业的箱式变电站研发生产企业拥有世界领先的技术水平，其产品不断更新，为适应时代的步伐，该企业积极利用“互联网+”的思维来打造新的运营模式，与此同时，该公司本着绿色环保的理念结合自身发展的需要开创了国内汽车充电业务领域的资产支持专项计划的首单。该企业在同行业中拥有较强的竞争力，近几年，为了巩固在行业中的较高地位，该公司顺应时代要求不断追求创新，这意味着企业对于现金流的需求提高。表1为ZJ公司近年来资产统计表。

根据表中的数据显示，ZJ公司的总资产呈不断上升趋势，尤其2016年资产总额约为2015年资产总额的2倍。负债的总额也在逐年上升，2016年的负债总额约为2015年的2.5倍。但根据表格中的数据可以观察到自2013年至2016年，该企业的流动比率以逐年下降的趋势呈现出来，这表明该企业在不断追求创新发展、甚至扩大规模提高负债率的同时，偿债能力却跟不上自己的步伐，正逐年减弱。

ZJ公司应收账款以及流动资产自2013年至2016年逐年上升，2013年应收账款占流动资产的比重为0.57，到2014年该比重上升至0.63，而在此之后的2014年至2015年期間转呈下降趋势，降至0.52，到2016年下降至0.51。可以看出，虽然在2013年至2016年期间内有上升和下降两种趋势同时出现，但是该企业此阶段内的应收账款占流动资产的比例未下降到0.5以下，而且保持着较高的比例，这说明ZJ企业可以利用的流动资金较少，反映出企业对现金流的迫切需求。同时在一定程度上可能会导致其资金周转出现困难，伴随企业运转能力下降等问题。同样，应收账款是衡量企业销售业绩的一项重要指标，但是它并非企业真实的经济收益，从表1可以看出ZJ公司的应收账款自2013年至2016年占营业收入的比重不断上升，居高不下，虽可以表现出该企业漂亮的销售业绩，但另一方面体现出该企业的资金严重被下游客户占用，应收账款的不断增加也给企业带来隐藏的风险，导致自身现金流压力加重甚至无法在正常的经营中使用。

根据ZJ公司的负债结构，表中的应付账款和短期借款之和反映出该企业与银行等金融机构之间的融资，不难看出应收账款与短期借款占比之和从2013年的60%上涨到2014年的69%，2016年虽有下降但比重仍较大，说明债务融资为该企业融资的主要手段。同时，表1中可以发现应收票据的占比也在逐年上涨，到2016年达到30%，应收票据的大幅度上涨很大程度上体现出企业对上游供应商对其资金的大量占用，而这种长期的资金占用一方面不利于ZJ公司自身的现金流利用，同时也在一定程度上破坏了与上游供应商之间和合作关系，进一步阻碍公司的发展。

2.2 应收账款证券化风险分析

根据ZJ公司公开的资产支持证券专项计划说明书中的数据可以知道，该资产专项计划中涉及的入池资产包括225户债务人共计101 727.86万元的应收账款，即该专项计划的基础资产池拥有十亿元的应收账款用来支持ZJ公司的资金盘活平均账龄为13个月，其中有21户债务人共占用应收账款总额的1.48%，有9户债务人占用了2 000万元以上的基础资产，占总资产池总额的32.27%，而在100万元至500万元之间，债务人数量最多，为157户。同时各个行业占用资产池资金的百分比各不相同，其中债务人属于电气设备行业的有78户，购买了基础资产池应收账款总额37.68%的证券，综合行业的63户债务人以及交通运输行业的42户债务人分别购买了应收账款总数34.33%和17.8%的证券。这三种行业不论是债务人数还是金额均占比最大，共购买了总金额89.81%的应收账款支持证券。

2.2.1 违约风险

应收账款证券化的现金流量来源于其基础资产池中的基础资产产生的预期现金流量。基础资产池中应收账款债务方的信用水平体现出其偿债能力和经营状况。根据上述分析，70%的债务人应收账款金额在100万元至500万元之间，说明该专项计划中应收账款分布金额较小。同时，在此基础上观察应收账款在各行业上的分布情况，发现应收账款主要以电气设备行业为主，其次为综合行业。应收账款在行业分布比较集中，一方面说明该企业在其行业领域的领头能力，另一方面行业上的集中又隐藏着行业自身给应收账款带来的风险，集中度过高给企业带来的违约风险较大。

2.2.2 循环购买结构风险

循环购买结构作为一种以动态资产池运作，它将进入摊还期的资产本金部分继续投入资产池而将收回的现金流发放给投资者，与传统的资产证券化结构相比，这种循环购买的方式增加了现金流量的不稳定，同时作为一种交易结构较为复杂的购买方式，针对ZJ公司来说，其产品分为优先A级、优先B级和优先C级以及次级证券，发行利率分别为6%、6.2%和6.7%。同时，企业进行应收账款证券化的原因包括缓解企业现金流的压力，在更深的层面，进行应收账款证券化可以使应收账款出表，美化报表。然而在循环购买结构下，应收账款证券化由于其复杂的交易结构和复杂的系统维护体系等都会使发起人提高管理费并产生更高的可变回报，阻碍应收账款出表。

2.3 应收账款证券化效果分析

ZJ公司为实现自身的进步与发展，为了更好地创新，保障現金流的充足，其作为本项资产支持专项计划的发起人，共出售了10亿多元的应收账款，开创了汽车充电领域的绿色资产专项计划的先河。首先该计划以环保为本，不仅顺应当前国家发展的需要，而且在很大程度上盘活了资产，缓解了现金流量不足导致的企业资金压力。其次，根据文章之前对此专项计划基础资产的分析得出，该计划的基础资产池中的资金比较分散且主要集中在同类行业，ZJ公司对与自身同行业企业的发展较了解并在一定程度上与这些企业有较多的往来，拥有良好的往来关系，因此应收账款来源较稳定，质量较高。

3 总 结

资产证券化为企业提供了新的融资方式，拓展了企业的融资渠道，其作为一种新的融资方式，经过高速增长并凭借其独特的优势成为与股权融资、债权融资齐肩的主要融资方式之一。当前金融市场上企业巨额的应收账款造成营运资金严重滞留严重影响到企业的正常运营，甚至直接导致企业破产。而同时我国资产证券化市场快速发展，应收账款融资已成为上市公司进行融资活动的一条重要渠道。本文通过对JZ公司应收账款证券化项目，结合该企业实施应收账款证券化项目的必要性以及实施效果，进一步研究其实施过程中产生的风险，为同行业其他企业提供参考。

主要参考文献

[1]晏姿.京东白条应收账款债券资产证券化案例研究[D].北京：中国财政科学研究院，2016.

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