生命周期、财务杠杆与现金股利政策

邢天才,黄阳洋

(东北财经大学金融学院,辽宁 大连 116025)

一、问题的提出

现金股利是上市公司利润分配的重要形式，也是股票投资者获取长期回报的主要手段。稳健的现金股利政策既能够保证公司具有足够的利润留存用于未来发展，又能够为股东提供可观的投资回报，向市场传递积极信号。因此，如何科学合理地制定现金股利政策，成为公司金融领域研究的重点问题。中国资本市场发展相对滞后，公司治理运行不够规范，上市公司现金股利支付率过低甚至长期不支付现金股利的现象十分普遍。这导致投资者无法通过持有股票获得稳定的长期收入，扭曲了股票市场的价格发现机制，不利于上市公司健康发展。因此，监管部门将发放现金股利设定为股权再融资的前置条件，实质上对上市公司的收益分配进行了半强制式规定。在此基础上，2013年证监会颁布的《上市公司监管指引第3号》对不同发展阶段上市公司的最低分红比例做出了强制规定。经过多年的发展，虽然与西方发达国家相比中国上市公司现金股利支付率仍然偏低，但逐渐趋于规范。

针对最优的现金股利政策，学者们进行了大量的研究。Miller 和Modigliani[1]认为，在完美资本市场的假设下不存在交易成本，企业内部融资和外部融资是无差异的，无论选择留存收益还是发放现金股利都不会对公司价值产生影响。然而，由于现实中资本市场具有信息不对称问题，企业内外部融资存在着明显的成本差异，因而上市公司往往会在留存收益和发放现金股利之间进行权衡。这意味着公司现金股利政策与其长期发展和市场价值之间存在内在关联。后续研究分别从公司治理和财务状况等角度探寻了最优现金股利政策的决定因素，但并未形成一致的结论。

近年来，许多学者将现金股利理论与生命周期理论相结合，认为在企业进入成熟期之后，其现金股利政策会更加稳健和规范，现金分红水平会逐渐提高[2]。股利生命周期假说很好地解释了美国上市公司股利支付率的阶段性变化，许多文献通过实证研究验证了其有效性，因而这一结论逐渐得到了学术界的广泛认可。中国上市公司现金股利支付的现状与股利生命周期理论也存在着一定的契合。李常春和彭锋[3]的研究表明，中国上市公司会基于不同的生命财期采取不同的现金股利政策，但会受到证监会配股增发政策的影响。长期以来中国上市公司现金股利支付率偏低，可能正是由于企业处于快速成长期，需要大量地留存资金以满足自身的投资需求。近年来上市公司现金股利支付率呈现提高的趋势，一方面是由于监管部门对现金股利支付进行了半强制和强制的规定，另一方面可能也是由于经过多年发展许多大型上市公司已经步入成熟期，充足的现金流支持它们进行现金股利支付。基于以上分析，股利生命周期理论在中国是否成立就成为本文所关注的主要问题。

除了生命周期以外，财务杠杆也会影响公司外部融资能力，进而决定其现金股利支付率。当公司需要资金时，需要在内部融资与外部融资之间进行权衡和选择。公司的财务杠杆越高，其信用风险就越大，在进行外部融资时不可避免地会面临更高的资金成本和更加严格的担保条款。因此，过高的财务杠杆往往会迫使公司减少现金股利支付，更多地留存资金以满足内部融资的需求。对于成熟期的公司来说，虽然具有扩大现金分红和维持投资者信心的内在动机，但如果其负债水平较高，也会更加谨慎地支付现金股利，以避免现金流衰竭产生的财务困境。从这一角度上说，财务杠杆可能会对生命周期与现金股利政策之间的关系产生调节性作用。

本文试图以中国沪深两市A股上市公司为研究样本，考察生命周期对现金股利政策的影响，以此来验证股利生命周期理论在中国的适用性。在此基础上，进一步考虑公司的财务杠杆因素，分析其对生命周期与现金股利政策关系的调节作用。本文可能的创新之处有以下两点：一是将国外股利生命周期理论在中国背景下进行了再次检验，为这一理论的可靠性提供了新的证据。二是将公司生命周期与财务杠杆进行有机结合，考察二者在现金股利决策过程中的交互影响，丰富了现金股利政策研究的理论框架。

二、理论分析与研究假设

发放现金股利是公司将经营收益分配给股东的一种行为，可以视为对股东长期资金支持的一种回馈。是否支付现金股利和支付多少现金股利既是上市公司经营决策的重要内容，同时也是公司金融领域研究的热点话题。Miller 和Modigliani[1]在完美资本市场的假设下进行了推导，提出了著名的股利无关论。该理论指出，如果外部融资不存在信息搜索和订立契约等交易成本，那么企业既可以选择直接留存收益，也可以选择在支付现金股利之后再进行融资，二者之间不存在差异。因此，无论公司是否支付现金股利，都不会对其市场价值产生影响。然而，由于现实中存在着信息不对称问题，外部投资者并不充分了解公司的真实情况，外部融资存在着一定的交易成本，理性的经理人会更青睐于内部融资[4]。从这一角度来看，具有投资需求的公司应尽可能地减少现金股利支付，以减少外部融资产生的财务费用。Jensen和Meckling[5]的代理理论指出，公司管理者与股东的利益并不完全一致，管理者会利用自由现金来谋求个人利益。支付现金股利可以减少公司内部留存的自由现金，从而达到治理管理者代理问题的目的。除此以外，支付现金股利还可以向市场传递积极信号，减少信息不对称，使外部投资者相信公司具有良好的发展前景[6]。总而言之，支付现金股利一方面会增加再次融资的财务成本，另一方面则会强化公司治理和释放积极信号。理性的上市公司会在两方面之间进行权衡，从而制定出最优的现金股利政策。

然而，这些传统的股利理论并未能有效地解释美国上市公司的“股利消失之谜”。在20世纪70—90年代，美国资本市场上支付现金股利的公司比例明显下降，这一现象引起了学术界的困惑。Fama和French[7]认为这是源于许多高成长性的小公司进入到了资本市场之中，这些公司具有更多的资金需求，不愿意支付现金股利，因而稀释了总体的现金股利支付概率。在此基础之上，De Angelo等[2]将现金股利理论与企业的发展规律相结合，提出了股利生命周期理论，认为不同发展阶段的企业有不同的现金股利支付水平。成长期公司投资机会较多，但现金流不够充裕，它们会尽可能地留存资金来推动自身发展，因而现金股利支付概率和水平都比较低。当公司步入成熟期之后，内外经营环境逐渐趋于平稳，有价值的投资机会变少，此时它们没有强烈的内部融资需求，会更多地进行现金股利支付，以维护与投资者之间的关系。国外学者对这一理论进行了实证检验，Fatemi和Bildik[8]的研究证明，幼稚期的公司具有更多的投资机会，因而会控制现金股利的支付，这类公司进入资本市场导致了平均现金股利支付率下降。Fairchild等[9]的实证研究也支持了这一观点。宋福铁和屈文洲[10]的研究表明，生命周期虽然会影响现金股利支付概率，但并不影响现金股利支付水平。罗琦和伍敬侗[11]则得出了不同的结论，他们发现公司成熟度与现金股利支付水平显著正相关。由此可见，股利生命周期理论在中国的应用仍存在一定争议。

实际上，中国上市公司现金股利支付现状与股利生命周期理论在一定程度上吻合。一方面，长期以来中国上市公司现金股利支付率整体偏低，这可能正是由于中国资本市场发展起步较晚，上市公司还不够成熟。中国经济一直保持了较高速度的增长，市场的投资机会较多，大多数上市公司仍然处于快速成长期，它们有旺盛的资金需求，因而会更倾向于留存收益而不是支付现金股利。另一方面，近年来上市公司开始出现增加现金股利支付的趋势，这一现象部分源于监管部门的监督约束，但也不能否认许多公司逐渐趋于成熟，增加了现金股利支付。它们在行业内部已经占据了较大的市场份额，具有了一定的国际竞争力，因而开始重视公司治理，改善与投资者之间的关系，提高了现金股利支付率。另外，与发达国家相比，中国资本市场的信息不对称程度更高，投资者难以充分了解企业的真实状况，许多公司面临着一定的外部融资约束。对于成长期的公司来说，其外部融资约束往往更强，因而更倾向于通过减少现金股利支付来获得内部融资。成熟期的公司融资约束较低，因而现金股利支付率更高。根据以上分析，笔者提出如下假设：

假设1：现金股利支付率与公司成熟度正相关。

除了生命周期以外，财务杠杆也是公司现金股利政策的重要决定因素。通常认为，公司可以通过负债获得税盾收益，进而提升公司价值。另外，在公司盈利的情况下，负债也可以通过杠杆效应放大股东可以获得的经营收益。但过多的负债也会提高公司财务风险，一旦经营出现波动就会陷入财务困境之中。这种风险会对公司未来的融资活动产生不利影响，并最终削弱支付现金股利的动机。许多学者研究了财务杠杆与现金股利政策之间的关系。

第一，高财务杠杆削弱了公司进一步负债的能力，迫使其转向内部融资，降低了现金股利支付率。负债水平越高，公司财务风险也越高，理性的债权人会调高所要求的风险回报，甚至拒绝为企业放款。De Angelo等[12]指出，过度负债会导致未来借贷能力受限，即便有好的投资机会也无法获得资金支持，这会产生巨大的机会成本。因此，公司应控制自身的负债水平，保持一定的财务灵活性。公司在制定现金股利政策时往往会考虑自身资金的可得性，如果难以通过负债来募集资金，那么就需要更多地依赖内部资金积累来满足投资需求。董理和茅宁[13]的研究表明，当公司的财务柔性较高时具有足够的剩余负债能力，没有必要进行过多的利润留存，因而会支付更多的现金股利。

第二，高财务杠杆的公司需要支付更多的利息，减少了可用于现金股利支付的自由现金。公司支付现金股利的前提是具有可供分配的资源，即自由现金。现金是流动性最强的资产，但由于其不具有利息和经营收益，因而企业往往会控制现金持有规模。在公司所持有的现金中，一部分要用于日常经营流转，一部分要用于偿还债务融资本息，剩余部分才可以用来支付现金股利。赵西卜和曾令会[14]的研究表明，上市公司的现金流量与现金股利支付水平显著正相关。公司负债水平越高，每年需要支付的利息越多，可以用来支付现金股利的资金也就越少。

基于以上逻辑，一些学者对财务杠杆与现金股利的关系进行了实证检验。任力和项露菁[15]的研究表明，上市公司财务杠杆越高，每股现金股利就越低。姜付秀等[16]的研究则表明，在非控股家族成员出任董事长时，上市公司往往会同时出现高财务杠杆和低现金股利分配的现象。

财务杠杆可能会在生命周期与现金股利政策之间发挥调节作用。对于成熟期的公司来说，虽然倾向于更多地分配现金股利，但如果其财务杠杆过高，也会在制定现金股利政策时更加谨慎。过多的负债也会限制成熟期公司的融资能力，它们为了把握未来的投资机会，也会选择较低的现金股利支付率。基于以上分析，笔者提出如下假设：

假设2：当财务杠杆较高时，现金股利支付率与公司成熟度的正相关性下降。

三、研究设计

(一)样本与数据来源

本文以2005—2016年中国沪深两市A股上市公司为研究样本，分析生命周期对现金股利政策的影响。选择该样本区间是因为这一时间跨度能够反映出中国上市公司现金股利政策不断成熟完善的过程。本文剔除了变量缺失的样本，最终得到了19 397个公司年度数据。现金股利支付和财务数据主要来源于国泰安CSMAR数据库，主要变量都通过双侧5%的缩尾处理清除了异常值。

(二)回归模型与变量说明

为考察生命周期对现金股利政策的影响，本文构建如下模型：

DIVit=β0+β1RETAit+β2LEVit+β3SIZEit+β4CONit+β5GROWTHit+β6SOEit+β7ADTit+β8DUALit+∑YEAR+∑IND+εit

(1)

其中，DIV为现金股利政策，用现金股利支付率作为现金股利政策的衡量指标，在无现金股利时其等于0。RETA为生命周期，用公司成熟度作为生命周期的衡量指标，借鉴董理和茅宁[12]以及罗琦和伍敬侗[10]的做法，采用留存收益资产比来测算公司成熟度。公司越成熟，其留存收益积累水平越高，这一测算方法能更加准确地估计公司真实的发展阶段。LEV为财务杠杆，等于总负债与总资产之比。此外，还加入了一些控制变量：SIZE为公司规模，等于总资产的自然对数。CON为股权集中度，等于第一大股东持股比例。GROWTH为发展速度，等于销售收入的增长率。SOE为股权性质，当第一大股东为国有性质时取值为1，否则取值为0。ADT为信息披露，当聘请四大会计师事务所时取值为1，否则取值为0。DUAL为两职合一情况，当董事长和总经理兼任时取值为1，否则取值为0。YEAR和IND分别为年度和行业控制变量。ε为随机扰动项。

为考察财务杠杆对生命周期与现金股利政策之间关系的调节性作用，本文构建如下模型：

DIVit=β0+β1RETAit+β2LEVit+β3LEVit×RETAit+β4SIZEit+β5CONit+β6GROWTHit+β7SOEit+β8ADTit+β9DUALit

+∑YEAR+∑IND+εit

(2)

其中，LEV×RETA为财务杠杆与生命周期的交乘项，其他变量含义同上。

四、实证结果

(一)描述性统计

本文主要变量的描述性统计如表1所示。DIV均值为0.191，说明平均来看上市公司会将盈利的19.1%分配给股东。DIV中值仅为0.113，与均值具有明显区别，且标准差较大，说明各公司现金股利政策差异较大。RETA均值为0.115，最大值为0.353，说明上市公司的资产有相当一部分由内部积累而来。LEV均值和中值分别为0.470和0.478，说明上市公司的负债率接近五成。SIZE均值为21.763，标准差为1.123。CON均值为0.360，最大值达到0.635，可见一股独大的问题仍十分明显。GROWTH均值为0.151，标准差为0.284。从SOE、ADT和DUAL均值可以看出，样本中约有28.3%的公司属于国有性质，5.9%的公司聘请四大会计师事务所，20.3%的公司存在两职合一情况。

表1 变量的描述性统计

(二)回归分析

本文采用模型(1)来分析生命周期对现金股利政策的影响，回归结果如表2所示。考虑到数据结构的特殊性，本文采用了两种估计方法。由于研究样本为面板结构，可能存在着固定效应，因而本文采用了固定效应方法控制了企业个体效应，同时又采用虚拟变量控制了时间固定效应和行业固定效应，以提高回归结果的准确性。被解释变量DIV存在明显的截尾特征，可以应用Tobit方法进行回归。对于支付现金股利的公司，DIV为正的连续变量。但对于不支付现金股利的公司，DIV则等于0，不存在负值，可见现金股利支付率这一指标在0处左截尾。对于这种类型的被解释变量，采用Tobit方法可以提高估计的有效性。

表2 生命周期与现金股利政策的回归结果

注：*、**和***分别代表1%、5%和10%的显著性水平，括号内为t值，下同。

表2中第2列只控制了公司个体固定效应，RETA的系数在1%的水平下显著为正，说明公司成熟度越高，现金股利支付率就越高。这一结果验证了假设1，即公司成熟度与现金股利支付率正相关。随着公司逐渐由成长期步入成熟期，现金流开始变得更加丰富和稳定，而有价值的投资机会则逐渐减少。成熟期的公司为了维护投资者关系，约束管理者代理问题，会提升现金股利支付率。LEV的系数显著为负，说明财务杠杆与现金股利支付率显著负相关。这可能是因为过多的负债会限制外部融资能力，公司会减少现金股利支付，通过利润留存来满足自身的投资需求。第3列进一步控制了时间固定效应和行业固定效应，主要解释变量RETA的系数显著为正，LEV的系数显著为负，仍然支持了本文的假设1。第4列和第5列为Tobit方法的估计结果，其中第五列控制了时间固定效应和行业固定效应。RETA的系数仍然在1%的水平下显著为正，再次说明公司在逐渐成熟的过程中会提升现金股利支付率，股利生命周期理论在中国是成立的。需要注意的是，与固定效应方法相比，Tobit 方法下RETA系数的t值明显扩大，可见这一方法提高了截尾回归的有效性。LEV的系数仍然显著为负，说明高财务杠杆会降低现金股利支付率。

在控制变量中，除第2列外，SIZE的系数都显著为正，说明大公司更愿意支付现金股利。CON的系数都显著为正，说明股权集中会提升现金股利支付率。在Tobit回归中，GROWTH的系数都显著为正，说明盈利的快速增长会为现金股利支付提供更多的资源。除第5列外，SOE的系数都显著为正，这表明国有性质上市公司的现金股利支付率相对更高。

表2的估计结果表明，公司成熟度提高会提升现金股利支付率，而财务杠杆提高则会降低现金股利支付率，二者对现金股利政策的影响方向是相反的，二者之间可能存在着一定的交互影响。根据假设2，过高的财务杠杆会削弱公司成熟度对现金股利支付率的提升作用，本文通过模型(2)来检验这一假设，结果如表3所示。

表3 财务杠杆的调节效应

表3中第2列和第3列采用固定效应方法，第4列和第5列则采用Tobit方法进行估计。第2列没有控制时间固定效应和行业固定效应，RETA的系数为正，LEV的系数为负，二者均在1%的水平下显著。这一结果再次说明现金股利支付率与公司成熟度正相关，与财务杠杆负相关。交乘项LEV×RETA的系数为负，与预期一致，但并不显著性，这可能是由于未控制时间固定效应和行业固定效应，降低了回归估计的可靠性。第3列进一步控制了时间固定效应和行业固定效应，RETA的系数显著为正，LEV的系数显著为负。交乘项RETA×LEV的系数在5%的水平下显著为负，表明财务杠杆的调节效应为负，支持了本文的假设2。上市公司的财务杠杆过高，会削弱其外部融资能力，减少可供分配的自由现金，即便已经进入成熟期也无法支付太多的现金股利。第4列和第5列中RETA的系数显著为正，LEV的系数显著为负，与固定效应方法估计的结果一致。需要注意的是，交乘项LEV×RETA的系数都显著为负，并且与第2列和第3列相比显著性有所提升。这说明财务杠杆提高确实会降低成熟期公司的现金股利支付率，其调节效应是负向的；同时也说明对于截尾形式的被解释变量，Tobit方法具有更佳的估计效果。

各控制变量的回归结果与前文基本一致。除第2列外，SIZE的系数都显著为正，现金股利支付率与公司规模正相关。CON、GROWTH和SOE的系数基本都显著为正，股权集中、盈利增长和国有性质的上市公司具有更高的现金股利支付率。

(三)稳健性检验

为了确保研究结论的稳健性，本文对现金股利政策指标和生命周期指标进行调整，并再次进行回归分析。[注]限于篇幅，稳健性检验结果未在正文列出，留存备索。一方面，将现金股利支付率指标调整为现金股利支付虚拟变量，在发放现金股利时取值为1，否则取值为0。回归结果显示，RETA的系数显著为正，交乘项LEV×RETA的系数显著为负，与此前一致。另一方面，将公司成熟度指标替换为公司年龄AGE，等于当前年份与上市年份之差，用以衡量生命周期。回归结果显示，AGE的系数都显著为正，交乘项LEV×AGE的系数都显著为负。这再次说明随着公司逐渐成熟，其现金股利支付率会提高，而财务杠杆则会产生负向调节作用。从以上分析可以看出，本文的主要结论是稳健的。

五、研究结论与政策建议

现金股利政策一直是公司金融领域的研究热点，学术界对于现金股利政策的决定因素进行了广泛研究，但仍然众说纷纭。本文以2005—2016年中国沪深两市A股上市公司为研究样本，通过固定效应方法和Tobit方法考察了生命周期与现金股利政策之间的关系，并分析了财务杠杆的调节作用。研究结果表明：公司成熟度越高，现金股利支付率也越高，股利生命周期理论在中国资本市场成立；在公司成熟度对现金股利支付率发挥作用的过程中，财务杠杆会产生负向调节影响，当财务杠杆较高时，公司成熟度与现金股利支付率的正向关系削弱。以上结论在调整现金股利支付率指标和公司成熟率指标后仍然十分稳健。

本文的研究结论说明，随着中国上市公司的逐渐成熟，现金股利支付率整体偏低的问题将得到改善，这一点也得到了近年来资本市场现实情况的印证。监管部门需要强化监督惩戒机制，敦促上市公司制定科学合理的现金股利政策。例如，对现金股利支付率过低的公司，监管部门可以发函问询原因，如不能给出合理解释则可以限制其在资本市场继续筹措资金。证券交易所也可以采用一定的指标体系对上市公司现金股利政策的合理性进行打分，然后以报告或年鉴形式予以披露。通过这些手段，最终确保现金股利政策既能够回馈股东，使价值投资者获得稳定回报，又能避免滥发现金股利导致公司陷入财务困境。上市公司自身也应提高对现金股利的重视，更加审慎地评估自身的财务杠杆水平和未来的现金流，从而做出更优的现金股利决策。只有这样才能适应不断变化的经济环境，真正在资本市场中树立品牌形象和提升公司价值。