我国上市公司敌意收购与并购防御研究

周佳慧

摘 要：2016年，浙民投天弘发起了对ST生化的敌意收购，成为其第一大股东，在此过程中，双方围绕控制权展开了一系列的防攻。此例是我国资本市场上少有的以市场化竞争方式获得上市公司控制权的案例。敌意收购是公司治理理论的重要组成部分，据此，试图通过案例分析，就我国上市公司敌意收购、如何防御敌意收购等公司治理问题展开分析，提出相关见解。

关键词：公司治理；敌意收购；并购防御

中图分类号：D9 文献标识码：Adoi：10.19311/j.cnki.1672-3198.2018.28.068

1 引言

随着中国经济和资本市场的快速发展，我国现代企业治理结构也逐步构建起来，相关的理论也已经发展到较深层面。但因为一些因素的限制，我国企业的发展模式一直较为柔和，二级市场举牌、敌意收购等事件在我国资本市场上较少发生，学术界对此的研究也较少。随着全流通时代的到来以及经济转型的要求，一部分实力较为雄厚的企业的奋起，针对行业、资源以及优质团队控制权的争夺呈现白热化。因此，敌意收购会成为更多企业的选择，同时并购防御也将有更重要的意义。

2 文献综述

早在1991年，Robert Almeder等國外学者就指出敌意收购并非不道德，道德和法律条文不应该对合法的敌意收购批判和限制；1992年，Ken Hanly对于反收购的策略进行了研究，并指出企业应该发展改革中重视不同群体的利益，尤其是中小股东；2009年，Gurtler等学者对敌意收购、防御措施进行经济解释，同时指出敌意收购、要约收购的差别并进行了分析，他们认为两种收购行为的动机、过程和结果都是合法合规的；为了降低被收购的风险，针对潜在敌意收购方向有意向的股东直接报价的行为，Petri Mantysaari（2010）对一系列反并购措施进行了研究。

相较于国外，我国对于并购与反并购的研究起步较晚，并且在对相关行为上缺乏具体的规范和指导，也使得对实践的指导意义存在局限。林东元，时秀梅（2010）从公司治理角度指出，敌意收购的目标公司多存在治理结构缺陷，管理层可能不顾公司与股东的利益而谋一己之私，改善治理结构可能是唯一能使敌意收购发挥作用的举措。隋平，武宗章（2013）在对英美两国的收购监管制度进行对比分析后得出结论，股权结构分散是两者收购与反收购出现的共同原因。曾祥生，方昀（2014）从收购行为角度指出，反收购策略的出现、发展同敌意收购有密切的联系，正常的敌意收购能促进目标公司发展、维护市场有效公平。

3 案例介绍

本次收购的发起方为杭州浙民投天弘投资合伙企业（有限合伙）（以下简称浙民投天弘），其实际控制人为浙江民营企业联合投资股股份有限公司（以下简称浙民投）。2015年4月，八家浙江民营龙头企业共同出资设立浙民投，截至2017年11月，浙民投的注册资金为50亿元。被收购方是ST生化，其控股股东为山西振兴集团。

此次收购发起之前，收购方浙民投天弘未持有ST生化股份，浙民投天弘的一致行动人浙民投、浙民投实业分别直接持有ST生化6，529，358股和323，462股，合计持股2.51%。要约起始日期2017年11月3日，截止日期2017年12月5日。本次要约收购的要约价格为36.00元/股，要约收购数量为74，920，360股，要约收购所需资金总额为2，697，132，960.00元，要约收购资金来源于自有及自筹资金。若要约收购成功，浙民投天弘及其一致行动人将拥有81，773，180股股份，合计持股29.99%，成为ST生化第一大股东。

4 案例分析

4.1 浙民投系敌意收购分析

4.1.1 浙民投系战略分析

浙民投天弘成立于2017年6月14日，尚未实际开展经营。其实际控制人浙民投天弘由多家浙江民营龙头企业共同出资设立。浙民投的主营业务为股权投资。成立两年来，浙民投已初步布局金融服务、医疗健康服务、先进制造及高端装备等行业。

此次要约收购的发起，是因为收购人看好血制品行业的发展空间，以及上市公司的成长潜力，期望通过收购获得上市公司控制权，利用自身优势，来帮助上市公司提高治理效率，增强盈利能力和抗风险能力，提升对中小股东的投资回报。

浙民投天弘采用的要约收购方式，是取得上市公司控制权的主要途径之一，对中小投资者来说，是最为公平、公正、公开的完全市场化的买卖交易行为，它为中小投资人提供了制约控股股东实际可行的方案，从而积极参与到公司治理当中来。

4.1.2 ST生化战略分析

ST生化原本的主营业务是生物医药，旗下的优良资产是拥有血液制品生产资质的广东双林。广东双林拥有研发、生产、销售全产业链经营能力，多项产品生产工艺技术获国家发明专利，市场占有率、财务状况良好。一直以来为母公司贡献了99%以上的营业收入。根据财务报告，2016年ST生化归属母公司净利润仅有0.54亿元，但是广东双林2016年净利润达到1.13亿元。

与此同时，血制品目前是少有的无周期行业，保持着高景气和高成长性，而与同行业其他公司相比，广州双林的市值被低估，这对于正布局医疗健康版图的浙民投系来说是绝佳选择。

4.1.3 ST生化治理状况分析

2005年4月，振兴集团与三九医药签订协议，成为ST生化实际控制人。2013年2月，在经历6年停牌之后，生化完成股权分置改革重返A股。上市公司从2008年开始恢复盈利且在8年内持续盈利，但由于振兴集团带来的巨额债务诉讼和股改承诺未兑现，一直处于“ST”状态。

ST生化混乱的治理结构，连年亏损的被置入的不良资产，常年失信于中小股东的管理层，多次遭受监管处罚的大股东，使得中小股东与大股东之间矛盾频生，为日后的要约收购成功埋下伏笔。

4.2 振兴集团并购防御策略分析

4.2.1 停牌策略

2017年6月21日，浙民投天弘提交了拟要约收购的文件，随后ST生化发布重大事项停牌公告；6月27日，ST生化发布重大资产重组停牌公告继续停牌； 期间ST生化更换了重组标的；2017年9月21日，ST生化宣布终止重大资产重组复牌。

ST生化选择停牌的原因有两点：①管理层寻找“白衣骑士”和其他防御手段赢取时间。停牌可以制约股票流动性，打乱浙民投系要约收购的计划，延缓浙民投天弘收购ST生化的步伐。②增加浙民投系持股成本。倘若ST生化长期停牌，那么浙民投现金流动能力下降，无疑将会增加浙民投系的资金压力，浙民投天弘可能会因为资金紧张而被迫放弃收购。

4.2.2 对收购方进行合规性审查

2017年9月14日，ST生化披露公告，振兴集团已向山西省高级人民法院提起诉讼，称浙民投天弘存在信息披露违规、利益输送和内幕交易等行为，请求判令其终止收购并赔偿损失。2018年1月8日，振兴集团向浙江省银监局举报称民生银行向浙民投天弘提供的14亿元贷款存在违规。但收购计划并没有暂停或终止，因此并未能对浙民投系造成实质性伤害。

4.2.3 白衣骑士计划

2017年11月28日，振兴集团与深圳市航运健康科技有限公司（以下简称“航运健康”）、信达资产深圳分公司（以下简称“信达深圳”）签署了一系列合作协议，其中一份股权转让协议约定，振兴集团将其持有ST生化18.57%的股份以每股43.2元的价格转让给佳兆业控制的航运健康。11月29日，ST生化发布公告，佳兆业实控公司航运健康拟以21.87亿元，包括偿还贷款，取得ST生化18.57%的股权，合计拥有ST生化投票权股份比例22.61%，从而实控上市公司。双方约定，如果航运健康通过此次合作所获得的股份不能确保其继续保持ST生化第一大股东时，佳兆业可单方面解除该协议。

高于浙民投天弘要约收購价的转让价，无疑会对其他股东的选择造成干扰，也不利于浙民投天弘的要约收购。在振兴集团转让控制权消息公开的当日，就有1263万股撤回预售，约占接受预售股份数70%，ST生化的股价也一度上涨到35.19元，逼近浙民投天弘的要约收购价。但因受制于监管规则，此时的浙民投天弘不得变更要约条件，该举措对浙民投系的要约收购造成了一定影响。

5 结论与启示

此次要约收购获得成功是中小股东集体积极行使股东权利的结果，被认为对中国资本市场公开要约收购具有标杆意义。振兴集团并购防御策略失败的主要原因在于原大股东振兴集团“不作为，乱作为”，没有保护好其他群体的利益，尤其是中小股东的利益，这也为一部分上市公司管理层及控股股东敲响了警钟。要约收购成功也体现了中小股东的“力量”，扭转了长期以来上市公司中小股东不积极参加上市公司治理及决策的印象。

而对于敌意并购案例中频繁出现的停牌防御手段，监管层应对其制定恰当的监管规则，否则市场又将陷入无法可依、各方寻租的乱局。另外，在要约收购期间，航运健康直接与实际控制人进行协商介入竞购，并以此向市场释放出未来价格的预期，对浙民投天弘的要约收购产生干扰，而根据监管规则，浙民投天弘在要约期间不能修改要约条件，除非有竞争者出现，以及上市公司信息披露不及时等问题，也对要约收购期间大股东的行为，以及其他意图获得控制权的收购者行为提出了新的监管要求，如何确保后二者的行为不损害上市公司及其中小股东的利益，如何赋予要约收购人更多的选择权力，如何确保收购者之间的公平竞争等，都将成为新的课题，需要提出相应的解决措施和新的监管规则。

参考文献

[1]Robert Almeder，David Carey.In defense of sharks moral issues in hostile liquidating takeovers [J].Journal of Business Ethics，1991，（10）：471-484.

[2]OGiirtler，M Krakel.Hostile takeover and costly merger control[J].Public Choice，2009，（3）：371-389.

[3]Ken Hanly.Hostile takeovers and methods of defense：A stakeholder analysis[J].Journal of Business Ethics，1992，（11）：895-913.

[4]Petri Mantysaari.Takeover Defenses[M].Berlin： Springer Berlin Heidelberg，2009-10-19：503-518.

[5]林东元，时秀梅.法人治理结构的缺陷与我国《公司法》关于恶意收购的规定[J].税务与经济，2010，（1）：22-27.

[6]隋平，武宗章.上市公司收购监管制度的成因[J].郑州大学学报（哲学社会科学版），2013，（1）：61-66.

[7]曾祥生，方购.论上市公司反敌意收购行为的法律规制[J].武汉大学学报（哲学社会科学版），2014，67（3）：23-28.