我们身处投资周期何处？

吴晶晶

如果票选全球投资者目前最想寻求答案的问题，那么，“我们正身处投资周期何处？牛市还能走多远？”大概会荣登榜首

随着美国股市为首的全球牛市进入成熟期，美元利率曲线趋平、企业杠杆水平接近历史新高，这些指标引发部分分析师担忧拐点即将到来，但同时，强劲的盈利增长、低利率和息差又暗示市场仍然有进一步上行空间。策略分析师们意见有所分化，本次周期与之前相比又具有特殊性，这使得上述问题的答案显得更加扑朔迷离。

传统周期如何运行

花旗分析师认为，企业加杠杆和去杠杆的进程周而复始，与投资周期相契合。

如图中投资周期时钟所示，在衰退底部（12点）企业重新重组资产负债表以降低杠杆，抛售资产、降低派息、增股融资来降低负债，信用利差达到峰值并开始回落，同时股市表现低迷。

经过成本削减和重组，企业与经济逐渐复苏，盈利增长开始回归，债务负担相对变轻（3点），促使债券与股票市场同时上涨，牛市来临。

继而周期成熟（6点），高速增长放缓，企业开始增加杠杆推升利差，这使得债券承压。同时，并购活动和股票回购达到高峰推进股票上涨。

最终阶段，企业与家庭总会经历杠杆/负债的增加，高杠杆下企业盈利无以为继催生股债同步下跌（9点），债券市场往往先于股票市场开始下跌。最后市場避险抛售各类风险资产，在衰退中进入新一轮投资周期。

从全球来看，各地区GDP增长以及政策走向的差异导致基本面周期往往并不同步，例如今年以来美国的经济增长就由于财政政策刺激等因素与其他非美地区拉开了差距，也导致近月来美国股票市场与其他市场的分化走势。但据历史数据分析，长期来看，各地区企业的盈利增长相关性大于宏观经济，从而致使各地区股票收益以及利差变动在长周期内趋于一致。尤其当股票指数成份股多为跨国企业时，这种市场走势长期趋同的情况更为明显。

这一次与以往有哪些不一样？

2009年到2012年，是企业盈利增长快于债务增长的标准3-6点周期第二阶段，继而处于历史低点的利率环境开始促使企业加杠杆，美国企业债务与盈利比率创出2008年以来新高，市场进入第三阶段。

对于这些“特别之处”，我们认为扰动周期的主要力量就是全球央行在金融危机后的种种量化宽松措施，央行为市场提供了大量的流动性，压低市场利率，推升了企业杠杆。目前由于利率低廉，在高杠杆的情况下企业债务成本仍然处在可承受范围；美国减税等政策也利好企业盈利；与此同时，从行业角度看，本次周期中杠杆抬升较多的反而是公用事业、健康科学、必须消费品及电信等传统非周期性行业，能源、工业等周期性行业杠杆比率距离历史高点仍有不少距离，IT行业更是从90年代以来一直处在减少杠杆的周期中。以上种种因素使投资者并不那么担心杠杆比率的高企，也进一步支持了投资市场走势，创造出了美国股票市场的超长牛市。

可以参考的周期指标

正是因为本次周期的特殊之处，使得对于第四阶段什么时候到来分析师们的意见出现了分化，债券分析师认为，杠杆过高央行缩减流动性会将市场推进第四阶段，但股票分析师则认为，央行开始退出量化宽松，则是把支撑市场的交接棒给了企业盈利，在目前的经济环境下企业盈利还能再支撑股票市场上行一段时间。

无论是股票还是债券分析师，花旗团队一致的观点是主流投资市场目前还处于投资周期时钟第三阶段，但我们距离需要避险的第四阶段还有多远？作为市场参与者，我们也许要到真正的熊市肆虐之后才会确认，但我们提供了几个可供参考的指标，以帮助投资者观叶落而知天下秋：

1.花旗熊市清单： 花旗股票策略团队利用估值、美元利率曲线、市场情绪、企业行为（固定投资增长、合并收购、新股）、企业盈利、企业资产负债表等六大类18个指标编制了熊市清单，目前清单中仅有两项（美国投资市场情绪及净负债/EBITDA）处于预警区间，有4项（历史市盈率、利率曲线、ROE、分析师乐观情绪）接近预警区间，相比2000年熊市前17.5项预警及2007年的13项预警还有一定距离，意味着股票市场的上涨还未接近尾声。

2.企业盈利走势：企业劳动力成本与产出价格的比值在欧美过往几次危机前都出现过上升，挤压并改变了企业盈利增长势头，促使企业进入去杠杆的进程。过去几年就业率的下降并没有给通胀和工资上涨创造上行动力，未来这些指标的变动值得关注。

3.资金流向：在第三阶段，资金流向应从债券大量向股票转移，从现金等低风险资产往风险资产转移，当央行退出量化宽松，市场利率开始显著上升，资金流向可能开始出现改变，使第三阶段接近尾声。

投资市场纷繁复杂，横看成岭侧成峰，虽然我们尽力寻求看穿周期的慧眼，但最终可能只有不同资产类别、区域市场的分散，以及坚持长期投资才能穿越牛熊。