实物期权定价模型在企业并购价值评估中的应用研究

钟雨桐 杨景海

摘 要：随着市场经济的逐渐发展，企业价值评估在资本运营中越发重要。因此，以介绍期权有关定义与相关知识，举出具体案例后运用通过Black-Scholes模型来进行更加详细的分析，并且举出实物期权定价模型对于企业并购价值评估过程中出现的相关问题以及未来的发展建议。

关键词：企业并购；价值评估；Black-Scholes模型

中图分类号：F23 文献标识码：A doi：10.19311/j.cnki.16723198.2018.30.060

1 企业并购过程中实物期权的特征

企业并购的过程分为三阶段：（1）决定发展战略以其为出发点，对企业进行寻找并且对其调查；（2）确定收购策略并对后期发展进行定向，最终鉴定并购合约；（3）并购后将双方公司理念以及资产等相互整合。

企业并购的目的是通过对企业的经营权的掌控，从而主导企业未来的发展方向，令其成为并购方的权属下，进而充分发挥企业并购的经济，生产、人力资本、商品市场等方面的相关效应；提高管理效率，管理相对较差的公司被管理层更加优秀的公司收购后大大提升其管理效率；获取有利的战略时机，相对于企业独自发展未接触的行业，企业并购可以更加快速的时期步入陌生领域；在未来特定时间取得更为可观收益，在领域相同的企业之间企业并购可扩大企业的经营规模，对应的单位产品的相关管理费用就会减少。通过企业并购的过程可以看出并购期权的特征将会对管理层做出决策有很大影响。从市场进行分析，企业并购期权的特征有如下四条。

1.1 企业并购决策具有灵活性

实物期权是没有义务的权利，可以灵活的对决策方案进行选择，使得受益更加稳健。根据具体的市场情况进行判断在市场成熟且有利发展时进行并购，反之在条件较差不利于发展时，要么放弃并购减少损失，要么延迟并购降低风险。

1.2 企业并购的过程中资产价值存在波动性

在企业并购的过程中，如并购环境、管理、技术、市场条件、协同效应等因素都对其并购受益有很大的影响。因此对于并购所带来的未来收益情况无法准确的预测，对于其投资期权的价值以及盈利的可能性也无法准确预测，由此见得资产价值不是固定不变的它具有一定的波动性。

1.3 企业并购中风险和收益不对称

有关于企业的并购的过程，买方所需承担的最大风险仅是期权费，这个风险是极为有限的。如果并购成功后，市场价格达到或者超出预期收益时，其获取的受益将会是无穷的，由此可见期权的受益与风险不是同比变化的，具有不对称性。如果将企业并购看成是一项看涨期权，那么可将被并购企业的经营状况看作为标的。对并购方来说，实施并购后企业的经营状况达到或者超越了对其经营目的的预测值，并购方将获得无限的受益。相反，被并购方没有达到预期的经营目的，并购企业可以延迟对企业的并购，也可以选择放弃该项目，或者将其被并购的股份在资本市场上进行出售，来进行风险保值。所以企业并购中承担的风险仅仅是沉没成本的损失，与它的无限收益进行比较两者非常不对称。

1.4 企业并购的过程存在的期权多样化

企业在并购过程中，会根据不同的市场状况来应用不同的实物期权，这使得并购的过程更加灵活，更加确保并购方的受益。在并购没有发生时，并购方经过长期具体的调查后，进行决策是否进行并购该企业，这种权利称之为增长权利；当并购方获得购买机会后，市场条件为有利于发展时，并购机构可以进一步的扩张并购的规模，这种权利称之为扩张权利；当市场条件对于被并购方的发展不乐观时，企业可将并购规模缩小，或者延迟直至有利时间进行并购，这种权利称之为收缩期权和延迟期权；由于市场的不确定性，为了适应市场的变换调整和转换投入的要素和其投入的商品或资金，这种权利称之为转换期权；由于市场条件对被并购对象不利，且严重影响了并购方的利益，并购方会选择对该对象的并购进行放弃，这种权利称之为放弃期权。

2 运用Black-Scholes模型进行企业并购价值评估

现如今最为常见的评估方法是传统的评估方法。传统的评估方法分为市场法、成本法、收益法。市场法在企业并购中是根据市场状况，进行寻找与本公司类型相同的企业的相关信息进行估值；成本法在企业并购中是将被并购企业进行相关内容的成本重置；收益法是通过将被并购企业未来的预期的收益值转换为现值的一个过程。但本文认为在进行企业并购价值评估时，运用期权定价模型更加精确。

2.1 概念

Black-Scholes模型（期权定价模型）是Fischer Black和Myron Scholes在1973发表期权定价论文中提出来的。该模型是对新兴衍生金融市場中的各种以市场变价变动定价的相关衍生金融工具进行合理定价的模型。B-S模型的优势共有两点：（1）相对于传统的评估方法它更加灵活，能更好的适应市场中出现的各种状况，使得其对市场的分析更加准确清晰，投资者在方案的决策中更能做出风险与收益在心里预期中的方案。（2）B-S模型是利用数学的计算获得所需的评估值，过程更加精确结果更加直观。目前B-S模型所需数据都是可以根据市场的情况分析提取出来的精确数字，确保了根据期权法求得的价值准确性。由此可见，B-S模型在企业价值评估中存在很大的可行性。

期权定价模型是将期权价格有影响的相关因素如标的物的价格、无风险利率、标的物价格波动幅度、距到期日剩余时间、履行价格等涵盖其内，进而来表示看涨期权的价值，于是我们将运用于被并购企业的价值评估。其表达式为：

C=S×N（d1）-Ke-n×N（d2）（1）

d1=lnSK+r+σ22*t（σt）（2）

d2=d1-σ t=lnSK+r-σ22*t（σ t）（3）

C为看涨期权的当前价值；S为标的股票的当前价格；N（d）为标准正态分布中离差小于d的概率；X为期权的执行价格；r为连续复利的年度无风险利率；t为期权到期前的时间（年）；σ2为连续复利的以年计的股票回报率的方差。

2.2 案例分析

A公司为以电脑周边产品为生产核心的企业，成立在2000年公司发展得非常迅速，知名度逐步提升，逐渐占领了市场，由2010年后手机市场逐渐饱和，公司发展前景平平。公司为了更好的发展，减少行业饱和导致的行业风险，公司决定涉猎其他行业，使得企业更加多元化有利于企业未来发展。考虑到手机行业近年来发展迅猛，公司管理人员决定进军手机行业，带动公司发展，使企业更加多元化。但由于市场的多样化和不确定性A公司决定对市场上相关企业进行深度调查，其预期的盈利性是A公司判断是否并购的主要依据。

B公司为手机市场上的生产周边商品的小型高科技企业，因其产品新颖独树一帜且拥有高端技术人员，吸引了A公司的青睐。B公司在2007年来手机市场相对蓬勃的情境下，在公司高端技术人员的研发下正专注于对一项专利技术进行研究。此专利技术虽未完成投资及使用，但是相关专家研究该专利技术将会在5年内占据市场的领先地位。通过反复对比A公司最终选定B公司将其作为预期的并购对象，经有关部门对其初步分析，A公司决定将并购价定为229万元。根据其公司的市场状况，管理层认为并购后A公司依旧有利可图，但为防止一系列的不定因素使得其达不到预期收益，对其企业价值评估，将评估基准日定为2015年8月。

2.3 通过B-S模型来对B公司的期权价值求值

2.3.1 用现金流量贴算法对B公司现有价值进行估值

据调查B公司的经营历史，对将来近几年的年度现金流进行预测。由于该公司专利技术近年来有很大的市场优势，有较好的经济收益能力，但考虑到未来技术的不断发展，该专利技术可能会有一部分市场损失，因此假设并购前五年的现金增长率为10%，两年后的现金增长率按5%来进行评估。

代入公式V=∑rt=1FCFt（1+WACC）t+FCFt+1（1+WACC）t（1-g）求得B公司现有价值为261万元。传统的评估方法对于被并购的企业的价值评估仅限于此，但其中不免很多问题被忽视，比如说未来企业的收益能力等。根据A公司希望用更少的钱去获得更多的收益的这种状态，因此要对B企业的外来扩展在业务所带来的价值进行进一步的估值。

2.3.2 B-S期权定价模型估价

（1）据调查B公司的经营历史，预测未来的年度现金流。求B公司的现有价值。A公司计划在两年后对B企业经营现状进行调整，对更新技术的引进增加生产链等方式来提升生产数量与质量。销售方法也进行相应改进，通过增加网络营销等方法丰富其销售手段。根据计划A公司将投资额暂定为320万元，即后续执行价格为320万元，预期年新增现金流量为75万元。将折现率定为20，通过计算求得当年现金流量贴现值为375万元，该期权现值为260万元。

（2）确定并购期权有效期T。根据双方公司协定A公司将整合期限定为两年，即T=2。

（3）求得B公司价值波动率σ。根据B公司所在行业历史数据的查找计算，求得B公司的价值波动率σ为19.9%。

（4）确定无风险利润率r。通常无风险利润率是为期权有效期相同的国债利率。通过对国债利率的数据库进行搜集得到B公司的無风险利润率r为3.41%。

根据上述分析得到：S=264，X=320，T=2，σ=19.9%，r=3.41%。根据S-B模型进行带入EXCLEL进行计算求得d1=-0.35，d2=-0.63，N（d1）=0.37，N（d2）=0.26。

将所求值带入公式（1）计算出V1=16万元。由此可见B公司的期权价值为16万元。

通过V=V0+V1最终得到的企业价值为277万元。相较于传统方法求得的企业价值261万元，用期权法来考虑更为周到，但期权法不只局限于S-B模型，它还包含了二叉树模型，在两个模型的共同运用下求得的企业价值更为精准可靠。

3 实物期权法应用存在的问题以及完善建议

3.1 存在的问题

实物期权法对企业价值的评估虽然相较于传统评估方法考虑的更为周到，对未来的发展情况也考虑在内，但不得不说面对现如今市场的多变性实物期权法评估的价值依旧存在缺陷，其存在的问题如下：

（1）企业并购中存在不同期权的组合形式导致价值的计量偏复杂。企业并购当中因为市场的多样化与复杂的发展策略导致出现多种期权。由于这些期权的关联性，使得它们相互影响。其中一个期权价值的波动可以导致其他期权同向变化也会导致反向变化。不同情况有不同的影响，由此可见其在复合期权的价值评估中的复杂性。

（2）寻找复制期权的不易。市场上存在的期权种类非常繁多，但大多都是相似却不尽相同的，要找到和目标齐全损益完全相同的期权是相当不易。并且在对于并购企业价值评估中不能只一律的追求准确性，也要考虑其实用性。如果过于追求准确性将各个因素考虑全面，将会为评估过程中增加框架，使其实用性偏弱。因此寻找适合与期权法的复制期权相当不易。

（3）忽略了实际市场上存在竞争。市场是多元化的，对于市场的发展方向其中不少企业难免会趋于相似，就会造成多个投资者对一个实物期权的共同拥有。对于该种情况实物期权法很难解决，在目前的评估过程中大多是将期权假设为个人独占。这使得其忽视了共同拥有期权的企业造成的竞争，众所周知一个市场竞争者达到一定数目该市场就走向饱和，不利于未来发展影响巨大。由此可见期权法对于竞争的忽视使得计算结果出现偏差。

3.2 完善建议

目前来看期权法在企业并购价值评估中是相对完善的评估方法但依旧有所不足，面对这一新兴领域，可以从以下几点进行完善：

（1）对实物期权理论进行更深一步更精细的研究。目前我国在该理论方面处于起步阶段，从事相关专业的人员微乎其微，对于其研究的内容也过于片面。我们可以向有关于该方面发展较好的国家进行学习相应知识，引进先进理念。但是学习并不等同于照本宣科，我国要将其精髓抓住根据我国现状进行调整与改进。同时培养出有关专业人员，培养其研究水平努力探寻适合我国经济市场的方法。

（2）将实物期权法中所应用的相关数据更加准确化。数据是对于企业评估的基本，数据越准确会使计算所得的最终评估值越发准确。然而我国目前仍存在收集的证据与企业真实情况不符。所以我国应该加强对基础数据的把关，促使经济体制的逐步完善。

（3）规范行业行为。目前我国的企业价值评估方面处于起步阶段，有关于相关从事人员的约束与管理还存在一些缺陷。对于评估人员需要对其专业性和独立性进行约束，对于企业应当加强管理，提高管理意识，建立完善的制度体系。

综上所述，本文首先介绍了有关于企业并购中的实物期权的相关特性，然后分别用传统的评估方法和B-S模型两种方法来进行评估。首先通过对传统评估方法的分析可见其在企业评估的过程中存在很多不足之处，而后我们发现以 B- S为代表的实物期权评估方法能更好的对其进行补充。但由于实物期权模型依旧存在一些问题，可见在未来对企业并购的过程中价值评估的方法有更多的发展空间。

参考文献

[1]杨景海.实物期权法在企业并购价值评估中的应用[J].财会通讯，2015，（20）：1214.

[2]张偲.实物期权定价法在企业并购价值评估中的应用研究[J].企业改革与管理，2016，（12）：10.

[3]中国注册会计师协会.财务管理[M].北京：中国财政经济出版社，2014.

[4]夏洪超.企业并购的风险管理研究[D].厦门：厦门大学，2007.