对冲基金互换利差策略分析

牛青云

[摘要]从1949年，阿尔弗里德琼斯创立了第一只对冲基金开始，距今已有近70年的历史，对冲基金以其高杠杆率和对沖策略使许多对冲基金初期就获得了高额的回报，但一旦遇到金融危机等小概率事件的发生，就会损失惨重甚至走向破产边缘。本文将以长期资本管理公司为例，深入研究对冲基金的经典交易策略。本文分为三个部分：第一部分介绍长期资本管理公司陨落的背景及案例概览；第二部分具体结合案例，对对冲基金经典交易策略互换利差策略进行分析；第三部分是对全文的总结，并结合今年央行第三次降准对结构性去杠杆的作用。

[关键词]LTCM 对冲基金 杠杆 互换利差策略

一、LTCM案例简介

1998年9月，美国发布一则震惊金融界的消息：拥有1250亿美元资产的对冲基金“长期资本管理基金（LTCM）”在1998年东南亚金融危机中，从5月俄罗斯金融风暴到9月全面溃败，短短的150多天出现43亿美元巨额亏损，濒临倒闭。美国政府打破惯例，于9月23日由美联储组织全球15家大银行及大经纪行，以购买该基金权益的方式，总共注资37.25亿美元，对LTCM施行救助。号称每平方米的智商密度高于地球上任何角落的LTCM，它的被迫重组引起了国际金融市场的强烈震撼，加深了对银行流动性的忧虑，导致了纽约股市下调，成为1998年国际金融市场具有转折意义的事件之一。

二、LTCM互换利差策略分析

在这个过程中，LTCM首先在美国回购市场进行逆回购，即融出资金，获得资金融入方的债券质押权，并于回购期满时归还对方质押的债券，收回融资资金并获得一定利息（Repo）；然后再将逆回购的债券在美国国债市场上卖出，融入本金；再在美国互换市场上卖出互换协议，收取固定利率，支付浮动利率（Libor），在标准化互换市场，固定利率往往以一定年限的国库券收益率加上一个利差作为报价，而利差大小主要取决于互换市场的供需状况和竞争程度，它是支付浮动利率交易方需要用来抵补风险的一项费用。

美国市场的Repo利率一般是Libor的0.8倍，因此在浮动端LTCM始终处于亏损状态，X-Y的收窄要覆盖住这一部分亏损才可以产生盈利。然而，LTCM基于模型算出的套利机会并没有预料到黑天鹅的出现，X-Y不仅没有如期收窄，反而出乎意料地迅速扩大。

1998年8月17日，俄罗斯宣布卢布采用大区间浮动汇率（1美元兑换6.0-9.0卢布），直接导致卢布剧烈贬值，叶利钦政府宣布无限期延缓债务清还，引发信用风险，使得发展中国家的债券无人问津，收益率急速上升。事件发生后，资产纷纷逃向安全性高的德国、美国债券市场，导致德国、美国国债收益率急剧下降。而LTCM此时有点过度自信，他始终相信利差会恢复到正常水平，就和我们买股票一样，买完以后发现股票价格降低，总以为还会上升，也为了减少每股的损失，继续下单，没有认清股价的真实波动，不及时割肉，导致亏损严重。LTCM也是一样，当其他小机构投资者见市场行情不妙撤退时，它却抱着投机的心态继续入市，导致巨额亏损，由于保证金的压力，也没有流动性支撑它渡过难关，不能使它持有至到期，只好濒临破产了。它曾向高盛和巴菲特求助，都没有成功，最后美联储帮它渡过难关。

也就是，虽然LTCM在俄罗斯债券上损失不是很大，但是由于俄罗斯偿付危机导致美国市场上利差迅速扩大是LTCM巨额亏损的主要原因。其中，由于互换利差导致的损失占到了总损失的80%。

三、总结

以上就是对经典投资策略的分析，俄罗斯国债危机是LTCM濒临破产的导火线，但其根本原因是对冲基金本身的高杠杆率，在此次东南亚金融危机中便会现出原形。LTCM交易不透明，外部监管水平低，还有高达300倍的杠杆率，而且LTCM披露的信息很少，由于它的盈利情况良好和号称“金融梦之队”的成员，投资者也就容忍了。他们并没有意识到风险敞口，而且对于在交易中的重组抵押安排，错误的产生了安全感，以至于在东南亚金融危机中抵押物贬值，只能清算某些抵押物来结清敞口。

对我国的启示有以下三点：一是对对冲基金进行直接的监管；二是发展更完备的信息披露机制；三是完善银行监管和整体监管框架。只有这样，才能避免在金融危机发生时束手无策，出现较大的经济波动。

LTCM的高杠杆率是其灭亡的重要原因，而近几年我国非金融机构杠杆率逐年上升，6月24日，央妈发出了定向降准，通过定向降准置换未到期MLF，支持小微企业贷款，并鼓励国有大型商业银行、股份制商业银行运用定向降准和从市场上募集的资金，按照市场化定价原则实施“债转股”项目，也是因为我国非金融企业杠杆率逐年上升，实施降准有助于稳妥推进去杠杆，客观上释放了流动性，缓解了资金压力，有利于改善市场情绪，是对冲微调，而不是大水漫灌。