债券市场对信息反应的敏感性分析

昌思遥

资本市场是信息驱动的市场，信息流驱动着资金流，再通过资金流驱动市场价格。根据诺贝尔奖得主美国芝加哥大学金融学教授尤金·法玛所提出的“有效市场假说”理论，理想的市场对信息的反应应该是对称、及时、充分的，然而在真实的市场中情况往往并非如此，经常可以观察到市场对信息的反应要么不足要么过度，债券市场尤其如此。

债券市场或固定收益市场，在传统的认知中一直是低风险、稳收益的品种。在刚性兑付时代，因为有政府的“兜底保障”，债券的风险被忽视，取而代之的是对高收益债券的追捧。为了赢取更高的收益，加杠桿，买高收益债券，用买来的债券再加杠杆，再买更高收益的债券。风险没有限制，只要没有出事就继续滚动杠杆，出了事情找政府，债券市场的扭曲已昭然若揭，市场对风险信息的反应严重不足。

然而这个看似以固定票息为稳定收益的债券市场却具有非常明确不对称性，即收益和风险是不对称的。一只债券本身的收益仅是其收益率所对应的利息，但它的风险却是投资这只债券的本金。正因为这样的不对称，使得当债券市场出现打破刚兑的政策时，债券市场对信息反应的敏感度发生了质的变化。市场谈信用色变，发行市场几乎冻结，市场对风险信息的反应又明显过度。

显然，不论是理论上还是实践上，搞清楚市场对信息反应的机制都具有重要的意义，本文试图从多个角度，就债券市场对信息反应的敏感性进行分析。

一、不同市场情绪下债券市场对信息反应敏感性的差异

市场情绪可分为牛市和熊市。在牛市情绪下，收益获得更多关注而风险则被忽视，所以债券市场对利好消息敏感，而对利空消息不敏感；在熊市情绪下，回避风险放在第一位，而获得收益则放在相对靠后的位置，所以债券市场对利空消息敏感，而对利好消息不敏感。

2015年是债券牛市，曾一度出现债券荒的现象，大批的资金进入市场，使得债券一票难求，很多收益率仅2%3%的债券也能在发行当日募集完成，再加之债券市场在此前极少出现兑付违约的问题，所以市场对债券的发行主体和债项本身的评级因素重视度不够，一些债券即使在市场上出现利空消息，也因为牛市的市场氛围而交易活跃。

2018上半年仍为信用债熊市，市场对利空信息的反应明显迅速直接得多，使得发行市场几乎冻结。例如东方园林公司2018年5月20日公开发行公司债券，预期发行规模为不超过10亿元，然而最终只发行了0.5亿元，这种情绪波动甚至影响到股票市场，第二天东方园林的股价收盘跌9.3%，接近跌停。这次发行的失利很大程度上是受2018年年初以来以民企为债券发行主体的一批债券的违约事件的影响，市场对民营企业债券接受度大幅下降，持有的民企债券难以质押甚至出售，民营企业的债券流动性差，从而导致民营企业债券发行的失败，造成了一个恶性循环。

二、不同政策背景下债券市场对信息反应的敏感性差异

政策是市场最重要的风向标，它反映了政府的态度和操作，其中货币政策又是重中之重。货币政策工具是对市场货币流通性的主要控制手段，常见的货币政策工具有利率、金融机构存款准备金率、金融机构超额存款准备金率、公开市场操作、公开市场正逆回购、常备借贷便利操作（SLF）、短期流动性调节工具（SLO）、中期借贷便利操作（MLF）、抵押补充贷款（PSL）和央行票据发行等。

宽松积极的货币政策意味着资金流动性好，市场情绪会更正面积极，交易会更加频繁，此时市场对利好消息更敏感，对利空消息相对迟钝；趋严的货币政策意味着资金流动性将开始紧缩，市场会更加谨慎，此时市场对利空消息更敏感，对利好消息则相对迟钝。

除了货币政策工具外，宏观市场政策对债券市场也产生着影响。比如2016年年底提出的“结构性去杠杆”，一方面缩紧货币流通性，提高资金融入成本，另一方面提高短期融资成本，使其与长期融入成本价格拉近，减少借短放长的加杠杆现象，这项政策的实施立即提升了市场对风险的敏感性。还有2018年年初提出的“打破刚性兑付”，在债券刚性兑付时代，很多企业本身的资质条件并不好，偿还能力一般，却仍然能用较低的收益率在市场上进行债券融资，打破刚性兑付后，一批民企发行的债券出现实质性违约，使得市场对债券发行主体的性质的敏感性大大提高，持有民企发行债券的持有人对相关的信息的敏感程度远高于市场上不持有民企债的持有人。

三、不同久期的债券对信息反应的敏感性差异

久期指债券的平均到期期限，理论上可以证明，久期也是债券价格相对于利率的导数，它反映的是债券价格对利率变化的敏感性。久期长的债券，比如5至10年的债券，对有关利率信息的敏感高于久期较短的债券，所以当利率上升时，久期长的债券价格下降的幅度高于久期短的债券，当利率下降时，久期长的债券价格上升的幅度高于久期短的债券。

四、不同行业的债券对信息反应的敏感性差异

市场上发行的债券所属行业多种多样，有农林牧渔、能源、食品饮料、有色金属、煤炭、钢铁、房地产建筑、批发零售等等。因行业景气的差异，不同行业的债券对信息反应的敏感程度也会存在差异，一般地说，景气程度差的行业，该行业内公司发行的债券对利空信息的敏感性显著高于景气程度好的行业内公司发行的债券。

2016年可谓是过剩产能行业的黑暗一年，以有色金属、煤炭、钢铁为主的行业内企业出现了严重的债券违约问题，其中最具代表性的就是东北特殊钢集团有限责任公司的债券违约，这次的违约是地方国有企业的首例债券违约事件。从2016年3月28日的“15东特钢CP001”违约开始，东北特钢再无对后续到期债券的本息进行兑付，直至2017年末，东北特钢共违约88.4亿元人民币。

导致东特钢违约的主要原因有三点：第一，2007年至2011年东北特钢集团为企业发展，实行企业搬迁项目，增加了超额的负债；第二，为实现技术改造，额外增加巨额投资；第三，在行业产能过剩而市场萎靡的背景下，产能利用率严重不足，导致企业资金周转率急速下滑。

正因东北特殊钢集团的违约事件发生在行业产能过剩的大背景下，使得同期发行的相关产能过剩性行业的债券出现了价格大幅下跌及发行失败的情况。

五、不同区域的债券对信息反应的敏感性差异

我国典型的区域经济特征对债券市场的影响也是深远的。一方面，区域之间经济环境人文环境的差异以及政府本身的财政能力及担保意愿对不同区域企业发行的债券有着深刻影响，沿海城市、经济特区、经济条件比较富庶的地区例如广东、福建、浙江一带的企业融资信誉会更高，而相对偏远经济条件比较落后的地区的企业就会受到更多约束；另一方面，同一地域的企业之间还存在着债务链和担保链的生存关系。这种企业之间互保、互链的债务现象在很多省市都有体现，常常导致一损俱损的债务危机。这就使得当某个区域的债券出现问题后，市场对同一区域或同一链条上的其它债券的风险信息敏感性大大增加。

在市场上比较有影响度的担保圈之—“山东担保圈”就一度在2017年出现了严重的地域信用风险的危机。山东作为一个民营企业居多的省份，因各家企业各自偿债能力有限，市场融资存在一定困难，民营企业之间开始“抱团取暖”，中债资信曾做过一项山东省3大地区东营、滨州和淄博的企业担保风险调查，结果显示三个地区存在着企业间担保比例高、担保企业的行业集中度高，总担保高达48%，整体竞争力一般，且均为中小型民营企业，173家担保对象中94%以上的企业为非发债企业，整体规模较小，信用风险偏高；相较于别的地区的互保链条而言，这3个地区的担保对象存在着区域分散性差等比较显著的地域性互保风险。

六、不同集团的债券对信息反应的敏感性差异

在债券市场上，很多大型集团旗下的不同企业会各自发行债券，这些债券虽然独立发行于各个企业主体，但是因为他们同属于一家集團下，会产生许多关联性，一旦其中一家企业或者集团本身出现了风险问题，那么就会出现牵一发动全身的效果，市场对这一集团旗下所有企业发行的债券的风险信息敏感性会大大增加。

2017年对于大连万达集团而言是艰难的一年，2017年6月底银监会要求各家银行排查包括大连万达在内的海外投资巨大的大型民营集团，市场上大连万达发行的债券全部大幅下跌，甚至大连万达旗下的其它公司也出现了债券一天之内断崖式下跌的情况，如万达文化债。

还有就是集团内的各企业之间还存在着因互相担保而导致的风险。互相担保本是市场上金融融资的正常现象，但是企业内部的互相担保容易出现交叉性违约。一个例子是2016年出现债券兑付违约的雨润集团。因雨润集团的快速扩张，且扩张的主要方向已逐渐转移至其他行业，但资金来源仍主要依赖于南京雨润，且扩张所需融资的担保机构基本也是南京雨润，故而当南京雨润自身的现金流因受市场影响出现了资金周转困难的时候，触发了整个集团多条担保及交叉性违约，整条关联链爆发出危机。

债券投资是一项专业而复杂的事情，并不是通常所简单理解的低风险稳收益事项，需要对多元信息进行综合分析处理反应，需要真正的了解这些信息所牵扯到的影响。宏观而言要从国家和地方的政策来分析，微观而言要从每一只债背后的企业的财务收入以及债券本身的情况来考虑。而准确理解市场对信息反应的敏感性，坦然面对，从容处理，顺应市场的节奏，才能在变化多端的金融市场中保有一席之地。