我国私募股权基金并购退出研究

【摘 要】 私募股权基金的退出方式主要包括首次公开发行股票、并购、回购、破产清算等。在发达国家，并购退出和IPO退出是私募股权基金退出的主要方式，且并购占的比重很大。而我国私募股权基金的退出结构存在IPO占主导的问题，并购退出所占比重很小。但随着我国多层次资本市场建设的不断推进以及证券市场监管力度的不断加强，IPO退出将面临更多的困难。相反，由于国内并购市场的日趋活跃和国家对并购重组的政策支持，未来并购退出将成为我国私募股权基金的重要退出渠道。因此，本文着重研究基于并购的私募股权基金退出方式，系统阐述并购退出理论，分析我国并购退出趋势并对促进我国私募股权投资并购退出提出建议。

【关键词】 私募股权投资基金 退出方式 并购

一、引言

私募股权基金的运作分为募资、项目选择、项目管理和退出四个环节。退出虽然作为最后一个环节，却至关重要，其影响着私募股权基金投资回报的大小和再投资的可能性。私募股权基金的退出方式主要有首次公开发行股票（IPO）、并购、回购和破产清算。欧美发达国家的私募股权基金退出以并购为主，而我国是IPO占主导地位。在促进企业兼并重组政策的刺激下，近年来我国并购市场发展迅速，有PE背景的并购也呈增长趋势。PE退出的渠道更多元化，并购退出成为新趋势。因此，本文着重研究并购退出方式，对推进并购退出方式提出建议，让更多投资者认识到并购退出的大趋势，这对完善我国私募股权基金退出机制有着理论和实践意义。

在私募股权基金并购退出方面，Miguel Sousa（2010） 认为并购退出周期短、收益高，是私募股权基金首选的退出方式之一。Schwien bacher （2006） 指出尽管私募股权基金选择 IPO 退出会带来更高的收益，但相比美国市场，欧洲的私募股权基金仍倾向选择并购退出。张春英（2001）通过研究指出 IPO 退出是私募股权基金退出的最佳方式。战雪丽（2010） 认为市场环境会影响退出方式的选择，因为 IPO 数量有限，是稀缺资源，同时被投企业的独立性也影响退出方式的选择。

本文主要研究私募股权基金的并购退出方式。首先对私募股权的退出方式做了简单的比较。然后析了我国私募股权基金的退出现状，阐述了并购退出的优劣势。最后，对推动我国私募股权基金并购退出提出了建议。

二、私募股权基金退出方式概述

（一）主要退出方式的比较

比较IPO、并购、回购、破产清算这四种主要的退出方式。发现IPO是投资回报最高的一种退出方式，但周期长。并购退出相对来说周期较短，效率较高。而破产清算是被投资企业濒临破产时将损失降到最低的一种方式。这四种退出方式的优缺点如表1所示：

（二）关于并购退出

1.并购退出的参与方及其作用

并购退出的参与方包括出售方、收购方、投资方和并购顾问等。

并购退出的出售方即PE所投资的企业，这是并购退出的主体。私募股权投资者作为被投资企业的众多股东之一，决定和影响着退出方式的选择。被投资企业的所有股东都是并购交易中的出售方。管理层在并购退出中也起着重要作用，他们通过对企业的介绍使收购方相信出售企业的盈利能力和发展前景，管理层的承诺影响着并购的成败。但在并购退出中，私募股权投资者和受资企业的管理层往往存在利益冲突，因此，需要一定的激励机制使得管理层积极参与整个并购过程。

在私募股权投资退出市场上，收购方分为三大類：金融收购者、战略投资者和公众投资者。他们在私募股权投资的并购退出中发挥了关键性的作用，他们的存在，使得私募股权投资者能成功地以并购方式退出。

投资方主要是指为收购方提供资金支持的金融机构，不要包括商业银行以及夹层贷方等。商业银行为收购方提供债务融资帮助其顺利实现并购；夹层贷方可以向收购方提供贷款，也可以通过可转换债券的形式获得收购方的股权。

此外，并购过程中的参与方还包括并购顾问，如法律顾问、会计顾问、审计顾问、公司金融顾问等。

2.并购退出程序

私募股权投资者通过对项目公司进行价值评估，并向收购方推销出售企业，寻找和选择报价最高的收购方，实现退出的收益的最大化。而对出售企业来说，不仅能从并购交易中获得较高的收益，还能实现企业价值的最大化。因此，研究私募股权基金的并购退出方式，应从出售方的视角分析并购退出的程序。

（1）选择并购顾问

首先，出售方会选择具有处理并购过程中所出现的财务、税务、法规、程序等问题能力和经验的并购顾问。其次，会选择中介咨询机构和价值评估机构，这一般由投资银行担任，选择合适的投行不仅要考虑其经营规模的大小，还要考虑其行业相关性。

（2）对出售企业估值

对出售企业进行估值需要独立的价值评估师，该价值评估师应具有丰富的评估经验和区分独立公平市值和投资价值的能力。对出售企业的估值包括企业整体资产价值评估和企业获利能力价值评估

（3）材料准备

需要准备的材料有市场营销材料、公司出售的营销计划、尽职调查中所需的文件材料。市场营销材料主要包括出售公司的执行概要和信息备忘录。

（4）市场营销

该阶段投资银行将联系潜在买家，向其发送执行概要，这时的执行概要没有提供确定实际出售方的细节，得到收购方的初步意向后，就向其发送定义协议草稿和最终投标要求书，与符合条件且有收购意向的潜在收购方签订保密协议并发送信息备忘录，让收购方了解被出售企业的更多情况。

（5）意向书

签署了保密协议和审查了信息备忘录后，感兴趣的收购方会提交一份意向书，意向书中包含价格、条款和最终报价条件等内容，出售方收到意向书后就它们的报价和条款进行比较，确定最终的收购方。

（6）尽职调查

收购方在得到通知后就会对企业进行尽职调查，对企业的财务、法律、经营等进行调查，尽职调查一般由律师事务所执行。

（7）签订合同

尽职调查结束后，如果出售方和收购方在价格和交易条款等方面意见一致的话就可以签订合同。

（8）并购交易结束

买卖双方签订合同且出售方转让资产或股票的日期就是并购交易的结束，至此私募股权投资基金就实现了并购退出。

三、我国私募股权基金并购退出存在的问题

（一）投资者过度依赖IPO

我国私募股权基金的退出当前存在退出结构以首次公开发行为主，其他退出方式如并购所占的比重太小的问题。企业家为继续保留对企业的控制权，私募股权投资者过分追求利益等等原因导致并购的退出方式不被投资者看好。除了2013年因为国内IPO暂停导致并购退出的项目数量比IPO退出的项目数量多外，其余年份都是IPO退出项目数量多于并购退出项目数量，因此得出结论，我国私募股权投资基金的退出过分依赖与IPO。

（二）参与方的态度消极

1.企业家对并购的态度

企业被并购能给企业带来先进的技术、丰富的管理经验和优秀的人才，但最大的缺陷是企业家会丧失对企业的控制权，核心员工在原有企业的地位和利益不能得到较好的维护，会导致核心员工的流失。另一方面，创业者对自己的初创的企业和一起成长的员工有着深厚的感情。因此，创业者往往不愿意以并购的方式出售企业，PE以并购方式退出就会失败。

2.私募投资者对利益的追求

为了满足有限合伙人的回报要求和提高自身在行业中的地位，私募股权投资者以追求基金运作效率最大化为目的。因此私募股权基金一般会选择投资扩展期或成熟期的企业，这类企业往往经营管理成熟、有着一定的发展潜力，PE通过资金支持，极力推动企业上市，以期获得最大收益。甚至某些情况下，即使并购退出更符合企业的战略发展要求，但PE为了追求更高的回报，不选择并购退出方式。

（三）产权制度不完善

包括产权交易市场体系的不完善和相应的并购法律法规的欠缺。并购交易通常以股权转让的方式完成，这需要健全和规范的产权制度的支持，但目前我国关于产权交易和产权评估的法律法规尚不健全，虽然各省市相继推出了相关的产权交易政策，但局限性较大，排他性和专有性问题严重，对异地并购重组带来一定障碍，而私募股权基金并购退出的需要寻找整个市场上所有潜在的收购方，以实现退出绩效和受资企业价值最大化。其次，我国产权交易缺乏统一的交易平台，全国各地的产权交易机构分散存在，各地区产权交易结构彼此孤立，产权流动范围受到极大限制，造成了市场的人为分割，运作效率低下，进而导致了跨地区的产权交易难以实现，无法满足私募并购退出的要求。

（四）中介机构发展欠缺

私募股权投资并购退出过程中的信息不对称问题需要通过中介机构来缓解，但我国中介机构的发展比较滞后。这些中介机构大多存在功能单一、提供的信息服务缺乏准确性和专业性等问题，没有对被投资企业和PE的一套科学的评估方法，无法准确的评估受资企业股权的价值以及受资企业管理层的能力。究其原因，是因为中介机构缺乏复合型风险投资人才。其次，我国中介机构的发展存在监管力度不严，漏洞百出的问题。由此带来了中介服务体系缺乏诚信效率低下的问题。

四、推动我国私募股权投资基金并购退出的建议

（一）参与方思想观念的转变

私募股權投资者和创业者都应转变对并购退出的态度。私募股权投资者不应过分追求高额回报和自身的名誉而忽略企业自身的发展需求；创业者要打破守业观念，根据企业的发展规划和战略选择适合企业长远发展的退出方式。IPO退出方式虽能获得高额回报，但也有其局限性，周期长、成本高、对企业的经营业绩和管理水平要求较高，因此，IPO退出不一定是最符合企业自身发展状况的退出方式，不能退IPO退出方式盲目追求。相反，在改革红利不断释放的大环境和促进兼并重组政策的刺激作用下，并购交易市场日趋活跃，并购退出对私募股权投资来说是不错的选择。

（二）建立全国性的产权交易市场体系

产权交易市场是非上市企业并购重组的公开市场平台。对于私募股权投资基金而言，产权市场意味着项目搜集渠道和推出辅助通道。但是，长期以来，地方产权交易市场各自为政，缺乏一个全国统一的产权交易市场，这在很大程度上阻碍了私募股权投资基金的并购退出。

建立全国性的产权交易市场体系可以以天津产权交易市场为主体，整合各地方的产权交易中心，使其业务实现对接。并在统一的规则和业务标准前提下，建立一个全国性的产权网上交易系统，使上市企业能彼此分享信息、资源和实现相互挂牌。各个地产的权交易中心则可以专门服务于高新企业和中小企业，使得中小产权交易市场更加细分和完善。然后将试营成功的中小产权交易市场并入场外产权市场交易体系中，并对原有的网络进行升级改造，形成一个范围较小的自动报价系统接着逐步扩大其覆盖的范围，最后建立起一个全国性的自动报价系统。

（三）制定和完善有关并购退出的法律法规

首先，应制定和完善关于产权交易的法规。目前，我国没有一部统一的权威的关于产权交易的法规，虽然各地有相关的产权交易政策，但都是各自为政，使并购退出效率低下。所以，我国应尽快制定出一部标准的规范产权交易行为的《产权交易法》，使整个产权市场成为一个整体，提高资源的流动性，从而促进并购退出的效率。

其次，应制定和完善专门的并购法规。并购活动合法有序地进行需要完善的并购法规来约束。目前，我国除了《公司法》、《证券法》和《反不正当竞争法》中有涉及并购的相关规定外，还没有一部专门的并购法规来规范并购交易活动。因此，需要建立一个完善的并购法律体系，使并购活动有法可依，提高并购效率。

（四）推进中介机构的发展

中介机构在私募股权投资的并购退出中发挥了重要作用，其能减少交易过程中的信息不对称，评估企业的价值和发展能力，最大限度地保护私募股权投资者和企业家的利益，使并购活动合理有效地进行。但目前我国中介机构的发展存在诸多问题，想要中介机构充分发挥其在并购退出中的作用，还需要中介机构不断提高自身素质和政府的有效监管。

促进中介机构自身素质的提高，中介机构需要大量培养具有财务、投资、工程、法律等各方面知识的复合型风险投资人才。同时，有效的市场竞争机制能促使中介结构不断提升自身实力，在竞争环境中更专业更全面的发展。只有中介机构的素质和能力加强了，才能提高PE的退出效率。

另一方面，除了中介机构的自我约束之外，政府部门应加强对其监管。要规范整顿中介机构的市场行为， 建立各种中介机构准入机制，严格认定机构的资质标准和人员的从业资格。

结 语

通过本文的研究，发现在改革的红利不断释放的大环境下和推进兼并重组政策的支持下，近年来我国并购市场发展迅速，2014年，并购规模和交易额更是呈爆发式增长，并购交易量创下新高，并购趋势势不可挡。在并购市场迅猛发展的背景下，私募股权投资的退出渠道拓宽，并购退出成为新趋势。但与此同时，并购退出在我国仍然存在许多障碍，产权交易市场的不完善、并购相关的法律法规不健全、中介机构的功能单一等等诸多问题都给并购退出带来了阻碍。因此，提高并购退出的效率，推动我国私募股权并购退出仍任重而道远。但私募股权投资基金以并购退出作为主要退出方式的前景仍然看好。

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作者简介：吴亚梅（1994—），女，汉族，湖北荆州市人，投资学硕士，单位：中南财经政法大学金融学院投资学专业，研究方向：创业与风险投资。