券商行业ROE创新低

刘链

上半年，券商行业收入下滑源于资本市场景气度的持续低迷，五类业务收入全线下滑，仅4家券商实现净利润的同比正增长，行业整体没有明显的新增长点。而盈利下滑造成ROE（年化3.54%）已低于2012年4.97%的低点，从而压制券商估值。

2018年上半年，由于资本市场整体表现不尽如人意，券商行业营业收入、净利润增速均出现下滑。根据证券业协会的统计，上半年，131家证券公司当期实现营业收入1265.72亿元，同比下降11.92%；实现净利润328.61亿元，同比下降40.53%。上市券商的表现优于行业整体水平，主要表现在营业收入、净利润下滑速度均优于行业整体水平：上半年，32家上市券商合计实现营业收入1219.44亿元，同比下降7.73%，合计实现净利润356.85亿元，同比下降22.54%。

整体来看，大券商在激烈的市场竞争环境中更具有相对优势，中信证券、华泰证券、申万宏源等不但营收、净利润规模排名居于领先地位，净利润同比增速也好于同业。上半年仅4家券商实现净利润的同比正增长，分别是中信证券、华泰证券、东兴证券、申万宏源。

经纪业务依然是券商最主要的收入来源。上半年，券商行业经纪业务收入略有下滑，但降幅与过去两年相比明显收窄。7月以来，市场交投依然冷淡，8月甚至创下2018年以来月度日均成交量的新低，但佣金率下行趋势进一步减缓。虽然下半年经纪业务收入依然呈现下行趋势，但下降趋势将相对放缓。

上半年，A股IPO融资金额为923亿元，同比下降26.4%，定向增发金额3678亿元，同比下降45.4%。在此背景下，上半年，证券行业承销保荐及财务顾问业务净收入同比均出现下降，32家上市券商合计实现承销业务净收入也出现同比下降。

上半年，32家上市券商累计实现资管业务收入137.23亿元，同比增长9.53%，在各业务线中表现亮眼。上半年，资管业务的优异表现一定程度上反映了券商主动管理转型的初步成果，券商在投行方面的优势也获得一定程度的体现。

营收、净利润增速均下滑

回顾上半年，行业环境仍未改善，市场整体表现不佳，年初至6月30日，主要指数均出现下滑（上证综指下降13.9%、深证成指下降15.04%、沪深300下降12.9%），佣金率仍处于下滑区间，两融利率不断收窄，IPO严审常态化，A股IPO融资金额同比下降26.4%，定向增发金额同比下降45.41%。在此背景下，行业业绩表现不佳早在市场预期之内，行业营业收入、净利润增速均出现下滑，而公司业绩则呈现分化之势，尤其是上市券商业绩表现优于行业整体水平，主要体现为营业收入、净利润下滑速度均优于行业整体水平。

分业务来看，上半年，各条业务线营业收入均有所下滑，其中，利息净收入同比下降42.95%，投行业务营业收入同比下降26.72%，自营业务营业收入同比下降19.24%，经纪业务营业收入同比下降6.38%。受大盘表现不佳的影响，自营业务收入及占比均出现下滑。2018年上半年，经纪业务再次成为券商最主要的收入来源，营业收入占比为28.74%，其次为自营业务收入，占比为23.35%。

整体来看，大券商更具有相对的竞争优势，中信证券、华泰证券、申万宏源等不但营业收入、净利润规模排名领先，且净利润同比增速也好于同业。分公司来看，上半年仅有4家券商实现净利润的同比正增长，分别是中信证券、华泰证券、东兴证券、申万宏源，增速分别为12.35%、4.97%、0.63%、0.48%。除了中信证券实现两位数的净利润正增长外，其他3家券商净利润增长幅度有限。

尽管市场表现差强人意，但经纪业务仍是上半年券商行业最主要的营业收入的来源，表明经纪业务发展相对稳定。上半年，沪深两市成交总额为52.23万亿元，日均成交额为4389亿元，同比仅增长0.53%。上半年，行业佣金率水平在万分之3.5左右，佣金率下行速度已经逐渐收窄。

虽然遭遇市场表现和佣金率下降的双重打击，但经纪业务依然是券商行业最主要的收入来源。上半年，行业经纪业务收入略有下滑，但降幅与2016年、2017年相比明显收窄。上半年，上市券商合计实现代理买卖证券业务净收入313.84亿元，同比下降4.54%，在营业收入中的占比为25.74%，占比较2017年同期增加0.86个百分点。

7月以来，市场交投依然冷淡，8月甚至创下2018年以来月度日均成交量的新低，不过，值得欣慰的是，券商行业佣金率并未随着市场的冷清而进一步下行，并有企稳的迹象。下半年佣金率能否触底回升，仍需要一段时间进行观察，但至少目前来看下降趋势已经相对放缓。

IPO严审的常态化使得上半年IPO审核通过率仅为49.2%，在2017年2月再融资新规出台后，再融资规模显著收缩，2018年上半年，定增规模与2017年同期相比大幅下滑。A股IPO融资金额为923亿元，同比下降26.4%；定向增发金额为3678亿元，同比下降45.4%。在此背景下，上半年，证券行业承销保荐及财务顾问业务净收入162.02亿元，同比下降26.72%；32家上市券商合计实现承销业务净收入127.49亿元，同比下降21.86%。

分公司来看，中信证券、海通证券、中信建投、国泰君安、华泰证券投行业务收入位居行业前五。从项目储备来看，目前，广发证券、中信建投、招商证券、中信证券、国金证券 的报审家数位列前五，投行业务呈现强者恒强的趋势。

进入下半年，由于监管政策的微调，IPO审核通过率较上半年有所提高，7-8月，两月的定增规模也高于上半年单月定增规模（7月1627亿元、8月912亿元）；债券一级市场发行量也保持相对稳定。综合考虑股、债一级市场的情况，预计下半年投行业务收入较上半年将大概率有所回升。

资管业务上半年收入逆势增长，是券商行业少有的值得关注的亮点。截至2018年6月末，券商資产管理业务资产规模合计15.28万亿元，比2017年12月末下降9.52%。在资管新规、去杠杆、去通道政策的多重影响下，券商资管规模下降趋势短期内难以扭转，但上半年，32家上市券商累计实现资管业务收入137.23亿元，同比增长9.53%，在各业务线中的表现十分亮眼，在当前非常不利的市场环境下尚能取得如此业绩尤为难得。

随着时间的推移，去通道、资管新规等政策的边际影响将逐渐减小，与此相对应的是，资管规模下降的趋势将进一步放缓，预计下半年券商资管业务仍将保持上半年的发展势头，并取得更为良好的表现。

上半年，信用业务受市场的影响较大，两融余额不断下降，且市场波动较大，股权质押风险受到市场的极大关注。上半年，信用业务收入表现不佳，32家上市券商合计实现利息净收入117.93亿元，同比下降30.52%。

值得注意的是，A+H个股已经采用新会计准则的预期损失法进行减值计提，相比过去采用的已发生损失法，预期损失法采用三阶段模型，更充分地考量了潜在风险，采用新的会计准则后，由于券商减值计提更为充分，使其风险抵御能力比以前更强。

自营业务受大盘的影响较大，上半年，大盘表现不佳是既成事实，各大指数均处于下跌趋势之中。受此影响，上半年，131家证券公司共计实现证券投资收益295.5亿元，同比下降19.24%；32家上市券商共计实现自营业务收入（含公允价值变动及投资净收益）333.34亿元，同比下降17.1%。而下半年自营业务收入在很大程度上仍取决于市场的表现，有一定的不确定性，这种不确定性主要表现在二级市场波动及政策的不确定性带来的风险。

ROE已低于2012年低点

目前来看，证券行业已经连续两年半业绩下滑，基本面持续承压，尤其是华信证券巨亏拖累行业。上半年，131家证券公司（含投行、资管等子公司）合计实现营业收入1266亿元，实现净利润329亿元，同比分别下降11.9%、40.5%，收入下滑源于资本市场景气度的持续低迷，而净利润降幅显著高于收入，原因在于资产减值损失大幅增加（股票质押风险升级、华信证券大幅计提减值为主因）。

与行业相比，32家上市券商业绩相对优异，合计实现营业收入1219亿元，实现净利润340亿元，同比分别下降7.7%、23.1%，主要系行业131家公司中25家亏损（数量创近年来新高），且华信证券大幅亏损80.2亿元拖累行业业绩。分业务来看，经纪业务（-6%）、投行业务（-25%）、资管业务（-1%）、投资收益（-19%）、利息净收入（-43%）五类业务收入全线下滑，行业整体没有明显的新增长点。

营收的负增长使得券商行业ROE创新低，投资资产扩张+二季度净资产缩水导致杠杆率被动提升。近年来，券商行业净资产规模持续扩张，上半年盈利下滑造成ROE（年化3.54%）已低于2012年的低点（4.97%），从而压制券商估值。

从资产负债角度来看，截至6月末，券商行业杠杆率（剔除客户资金）继续提升至2.83 倍，源于一季度加杠杆扩容投资类业务（债券投资为主），二季度负债稳定但股票投资浮亏造成净资产缩水，截至6月末，行业净资产为1.86万亿元，较一季度末的1.89万亿元略有下滑，导致杠杆率被动提升。在资产结构方面，考虑两融余额的逐步下滑，股票质押风险升级后规模有所收缩，预计未来券商资产端的重心将转移至投资类业务。

虽然券商行业业绩继续承压，但龙头券商的表现却相对稳健，这主要源于其投资交易能力的强劲及传统业务集中度的提升。中信证券、国泰君安、华泰证券、海通证券、广发证券5家龙头券商净资产及归母净利润领先行业，上半年合计净利润在行业的集中度提升至57%，其中，业绩最优异的中信证券增长13%。在传统业务承压的背景下，上半年，债券投资和以场外期权为代表的衍生品交易業务是仅有的增长点，但对券商专业投资能力及规模优势要求较高，仅龙头券商能从中受益。

龙头券商强者恒强趋势更明显

进入下半年，市场成交额压力仍将持续，交易收缩及新开户减少造成券商佣金率阶段性企稳。上半年，市场日均股基成交额同比基本维持在4812亿元的水平，但二、三季度以来，成交额锐减（7月、8月分别低至3907亿元、3225亿元），叠加2017年下半年同比的高基数，预计下半年成交额下滑对经纪业务造成的压力将更加显著。

上半年，券商行业平均净佣金率由2017年的0.034%降至0.032%，预计未来零售端佣金率仍有一定的下行压力。与此同时，由于低佣金率的散户交易收缩，部分龙头券商机构客户交易占比提升，佣金率逆势攀升（国泰君安由2017年的0.036%升至2018年上半年的0.039%，华泰证券则由2017年的0.02%升至2018年上半年的0.022%。

机构客户优势主要体现在龙头券商代理买卖净收入集中度的提升，而龙头券商佣金率的阶段性企稳是机构客户优势在熊市中的充分显现。虽然龙头券商的股基交易额CR5持续下降由2015年的28.17%降至26.48%，但代理买卖证券净收入（含席位租赁）CR5则提升至29.05%的历史最高水平，原因在于龙头券商的机构客户带来更高的佣金率，且机构客户在熊市中的交易活跃度更稳健。截至2018年6月末，中信证券负债端的“代理买卖证券款”中的机构占比已从2017年的35.39%进一步提升至48.77%，同时净收入市场份额已大幅提升突破9%。

股权融资大幅下滑造成投行业绩承压，龙头券商承销金额集中度全面加速提升。一级市场监管趋严及审批放缓（IPO月平均过会率降至55%，2017年为75%），导致融资规模下滑，其中，IPO规模同比下滑26.5%至922.9亿元，定增规模同比下滑45.4%至3677.6亿元。不过，2018以来，利率回落推动债市融资回暖，上半年，债券承销总金额同比增长20.7%至19689.6亿元，其中，公司债同比增长42.2%至5896.6亿元，但由于股权融资大幅缩减、债券承销费率较低，券商投行业务净收入明显下滑。

在市场格局方面，投行承销集中度全面提升符合市场预期，业务净收入CR5由2017年的29.9%提升至2018年上半年的44.7%，IPO、定增及债券承销CR5均显著提升（IPO剔除中金公司承销工业富联271亿元的大型项目的影响），预计未来投行业务集中度仍有进一步提升的空间。

投行内控新规的落地将推动投行业务向平台化、规范化的方向进一步发展，预计人才和客户资源会回流大平台。根据2018年7月1日起正式实施的《证券公司投资银行类业务内部控制指引》的精神，两大核心监管思路将深刻影响行业发展的格局：第一，新规对券商投行业务设立完整的内控制度，精细化监管将大幅提升投行项目的内控标准，中小券商“廉价、高效与风控宽松”的竞争优势将难以发挥；第二，全面限制过度激励，中小券商凭借高激励吸引人才资源的模式将难以为继。据此推断，未来投行业务将趋于规范化、平台化，中小券商将失去效率及激励的优势，人才资源或将回流大平台，龙头券商市占率将长期提升。

随着通道业务的平稳压缩，券商资管业务将加速向主动管理方向转型。“去通道”推动券商资管规模有序压缩，主动管理能力造成业绩分化。2016年以来，证监会全面推动券商资管“去通道”，在严监管的压力下，截至6月末，行业整体规模降至15.28万亿元，其中，定向资管占比高达84.89%。

在上市券商层面，上半年，资产管理业务净收入同比增长9.5%至137.22亿元，逆势增长源于部分优质券商主动管理业务的持续向好，预计未来业绩分化将更加明显，主动资产管理能力优异的券商将深度受益，例如东方证券作为权益类券商资管龙头，主动管理规模占比高达98%，上半年，资产管理业务净收入大幅增长133%至15.03亿元。

由于龙头券商主动管理基数较高，未来将进一步提升业务价值率推动业绩增长。根据基金业协会的数据，截至2018 年3月末，券商资管规模前三位分别为中信证券（16618亿元）、华泰证券（9402亿元）和国泰君安（8835亿元），主动管理规模前三位分别为中信证券（6162亿元）、国泰君安（3389亿元）和广发证券（2842亿元）。龙头券商的主动管理规模普遍处于行业领先地位，基数较高且品牌优势明显，同时拥有更好的人才资源和完善的资源配置，转型明显领先同业。

股票质押风险升级即两融继续下滑压制券商利息收入，资本中介业务显著下滑。两融余额6月末降至9194亿元，且三季度以来，市场风险偏好持续走低进一步压制两融规模增长。与此同时，股票质押业务受到“降杠杆”环境下流动性收紧和股价下跌的双重冲击，风险明显升级，造成券商资产减值计提显著增加，券商信用业务规模较年初明显收缩。

截至6月末，场内股票质押待购回初始交易金额（即融资金额）降至1.53万亿元，较年初下滑，上半年，上市券商合计计提减值损失高达44.1亿元，同比增长87%，对净利润造成较大的冲击。东吴证券认为，考虑到当前市场环境及投资者预期，两融规模仍将下行，而股票质押带来的风险冲击及质押监管新规的逐步落实，将推动券商提升该项业务的风控水平，业务规模仍将下滑，资本中介业务整体面临下行拐点。

高杠杆导致资产负债管理能力的差距拉大，这将显著拉开券商业绩差距，大型券商相对稳健。券商自2012年1.61倍杠杆率稳步提升到2018年6月末的2.83倍（剔除客户资金），参照海外顶级投行（高盛、摩根士丹利2018年6月末杠杆率分别达到9.0倍和8.4倍），预计国内券商的杠杆率水平仍将上升。

在市场景气度下行和风险控制趋严的背景下，资本中介业务增量有限。截至2018年6 月末，两融余额走低至9194亿元，股票质押余额收缩至1.53万亿元，自营资产规模扩张导致资产负债管理压力不断提升，管理能力较低的券商会陆续出现利息收不抵支进而拖累业绩的情形。融资端管控能力和投资端的资产配置及择时能力或将拉开业绩及估值差距，预计投融资及管理能力不足的中小券商业绩将受到明显的冲击。

股市波动拖累收益，债市反弹贡献盈利，自营投资资产规模扩张。上市券商自营投资收益（剔除联营/合营企业投资，包含公允价值变动损益）显著下滑21%，主要源于A股上半年低迷（上证综指下跌14.96%），权益资产持仓较高的券商投资收益承压，但债市结构性反弹也贡献显著的盈利，多数券商加码固定收益类资产配置（中信证券的固收类资产配置比重由2017年的43.09%提升至2018年6月末的51.86%）。展望下半年，预计A股走势短期仍然低迷，而债市收益率企稳，且考虑2017年下半年的高基数，券商全年自营投资收益预计仍将承压。

不过，虽然股市波动冲击业绩，但衍生品交易为券商行业的增长点，以中信证券、中金公司为代表的龙头券商依托债券投资和衍生品交易实现逆势增长，值得关注。在传统业务承压的背景下，上半年，债券投资和以场外期权为代表的衍生品交易是僅有的高增长点，但对券商专业投资能力及规模优势的要求较高，同时考虑到监管对场外期权的参与券商设置较高的门槛，实际上仅有龙头券商会从此业务中受益。

以中信证券为例，其投资收益（含公允价值损益）上半年增长16.1%，公允价值变动损益达到32.39亿元，其中，衍生金融工具收益高达 62.08亿元，普通交易性金融资产亏损 45.62亿元，抵消后依然收益丰厚。预计以场外期权为主的衍生工具是驱动盈利增长的核心，债券投资也有所贡献。此外，A+H上市券商由于实施IFRS9会计准则，造成交易性金融资产价值波动对利润表的冲击放大，也是券商投资收益出现明显分化的原因之一。

从基本面角度分析，上半年，券商行业业绩明显下滑，各条线业务均承压，仅个别龙头券商业绩实现逆势增长，尤其是中信证券业绩在高基数基础上仍强劲逆势增长13%、中金公司剔除中投证券并表影响后税前利润仍增长20%。展望下半年，考虑日均成交额较上半年有明显收缩，且2017年下半年蓝筹股行情造成券商业绩的高基数，预计券商全年业绩将持续承压。

中长期而言，券商经纪业务、投行业务等传统业务的集中度将加速提升，创新业务龙头效应显著，同时，在杠杆率提升背景下，资产负债管理能力短期内将拉开各券商业绩的差距，大型券商未来优势明显。

从投资角度分析，目前，证券行业估值基本已经触底，供给侧改革将推动券商行业竞争格局的加速变迁，传统业务集中度的提升和创新业务的龙头效应将提升核心券商的市场份额及ROE，进而提高整个行业的估值中枢。