快递：最佳配置时点仍未到来

本刊记者 骆 俊

8月份至今，受多重因素的影响，快递板块的表现显著弱于大市，如今“双11”临近，快递板块还能否借机短期炒作，而从中长期来看，连续调整的快递板块是否具备投资价值？

价格战或成隐忧

首先从快递板块基本面情况看，需求端上，快递行业的增长与电商行业息息相关，而电商行业在经历爆发式高速发展期后已进入相对稳健增长期。2018年以来新型电商平台拼多多成功上市毫无疑问是电商行业大事之一，这使得一度固化的电商行业迎来重大变革，不仅挖掘出的远超市场预期的行业空间，拼多多的崛起使得电商快递企业对阿里平台的依赖程度降低，降低快递企业的经营风险。从中报来看，A股5家上市快递公司合计收入773亿元，同比增长29.9%，归属净利52亿元，同比增速24.4%。其中二季度收入增速27.5%，一季度为32.8%，利润端，二季度增速24%亦低于一季度的43%。

价格战是增速出现下滑的一大原因。上半年，快递企业的价格战有抬头趋势，价格降幅有所扩大，主要原因在于行业集中度加速提升，行业由规模化向集中化阶段演进，分化过程中掉队的快递企业通过价格工具来抢占失去的市场份额。反映到中报看，2018年上半年除中通、百世外，其余快递企业单件毛利、净利均略有下降。据券商测算，单票收入每下浮0.1元，中通、圆通、韵达、百世、申通其毛利润分别减少6.22、5.06、4.72、3.77、3.90亿 元 ，变 动 幅度-12.6%、-25.06%、-17.90%、-107.47%、-17.56%。

因此，价格战是否持续甚至扩大将直接影响快递企业的业绩。分析来看，圆通、申通、韵达于A股借壳上市，上市时签订业绩承诺，2018年业绩承诺到期后，快递公司盈利压力减小，为了抢占市场，价格战或进一步加剧。长期来看，通达系内部尚未出现本质区别，未来竞争仍将以价格战为主，价格战或将是持久战。在投资标的选择上，具备成本优势能够有较强消耗能力的快递企业更为值得关注。

除了已经在发生的价格战，社保新规在预期上将对快递企业带来较大影响。目前各家快递企业普遍存在社会未足额缴纳的情况，据券商测算，若完全按规定缴纳，各企业需新增的费用分别为1.55（韵达）、2.90（圆通）、1.74（申通）、5.96（德邦）、10.55（顺丰）亿元。但同时考虑到国常会释放降低社保费率信号，最终影响可能小于预期，后续投资者需进一步关注政策变化。

“双11”能否迎来炒作？

从短期事件催化的角度来看，“双11”的到来或将成为快递的行业股价上涨的起爆点。据机构测算，电商行业在双11等年末促销活动的刺激下，其季节性较为突出，具体表现为四季度电商成交总金额在全年占比达32%，显著高于平均的25%，快递需求端受电商季节性波动性影响，行业也表现出明显四季度峰值性。

从2016年以及2017年的走势来看，9月和10月快递行业超额收益性明显，但11月之后快递行业走势显著滞后于大盘指数。具体来看，9月或10月买入快递公司股票持有到11月1日卖出，收益率明显超出沪深300指数，而在11月11日后股价则明显上涨乏力甚至出现较大回调。但需要注意的是，2017年同期快递行业的超额收益率较2016年明显收窄，而11月之后买入快递公司其收益率走势仍然显著落后沪深300指数。

过去两年9-11月快递行业超额收益率来自市场对双11电商需求超额释放进而带动快递公司业绩增速回升的预期，然而从数据上看，过去两年受高基数等因素的影响，四季度快递件量增速均为行业低点、快递单价甚至出现环比加速下跌以及行业四季度单季盈利能力弱于全年，市场预期没有兑现，并且2017年9-11月快递行业投资超额收益率较2016年明显收窄。因此，尽管可能由于事件催化等原因，快递板块存在一定的短线机会，但不排除今年快递行业超额收益率可能进一步降低。因此在投资节奏上，鉴于市场环境不济，参与事件炒作的投资者更多以低吸埋伏为主，谨慎追高。

最佳配置时点仍未到来

8月以来，受市场悲观情绪、投资者对社保新规执行可能增加人工成本支出进而造成对快递公司业绩侵蚀的担忧等因素影响，快递行业表现逊于沪深300指数。据统计，8月1日至本周一，快递行业平均跌幅为16.3%，显著高于同期沪深300指数8.2%的跌幅。

那么，快递行业当下更多的是风险还是机遇？社保因素看，近期快递公司股价下跌较多已经一定程度上反映社保新规影响，社保新规对股价的负面影响正在逐步减弱，部分龙头企业甚至具备成本转嫁能力。价格战方面，则有演变成持久战的可能，目前仍未看到价格战停止的迹象，对快递企业盈利能力产生较大影响。

“双11”因素方面，如前述分析，由于前两年的市场预期悉数落空，事件炒作的超额收益有进一步缩小的可能。短线操作能力强的投资者或能从中分得一杯羹，但若A股市场进一步恶化，炒作节奏未能踏准，一般投资者在泥沙俱下的情况下短期或出现较大亏损。

估值上看，在经历前期的大幅下跌后，目前各家公司估值已经处于合理水平，当前快递公司市盈率（TTM）从高到低依次为顺丰35倍、韵达28倍、德邦26倍、中通23倍、圆通20倍、申通15倍，行业平均滚动市盈率为24倍，而据券商估算来看，未来行业业绩增速预计为20-25%，当前估值水平完全能够匹配未来需求的增速。但在如今的A股弱势市场下，PEG远小于1的个股不在少数，价格战和社保因素将打压业绩增长，行业仅仅处于“合理”水平的估值难言吸引力，市场存在估值修复空间更为理想的选择，快递行业虽然已经具备一定的配置价值，但最佳布局机会或仍需等待。

快递行业“双11”期间涨跌幅表现