我们将要面临怎样的困难和挑战？

谢九

6月4日，“伊可玛号”散货轮停靠宁波舟山港老塘山五期码头

滞涨时代的三重打击

即使没有今年爆发的中美贸易战，中国经济最近几年的增速已经形成了明显的下降趋势。从2010年以来，中国的GDP增速每隔几年就下一个台阶。2011年的GDP增速首次跌破了10%，從此告别两位数的高增长，2012年GDP增速跌破8%，2015年跌破7%。

权威人士一度将中国经济定义为L型，但是随着贸易战的爆发，中国经济从“稳中向好”转为“稳中有变”，维持L型也遭遇了重大挑战，中国经济面临继续失速的风险。为了应对不可预知的外部风险，宏观政策开始再度转向宽松。在经济下行的大背景下叠加货币和财政宽松，中国经济未来几年有可能会迎来滞涨的局面。

对于个人而言，滞涨意味着三重打击，一方面，经济低迷不仅影响到个人收入，同时还将带来失业率的大幅提升，而随之而来的通货膨胀，还将大幅提升生活成本。

首先，从收入增长来看，居民收入总是和宏观经济的增速保持相关。以人均可支配收入这个指标来看，最近几年，随着我国经济增速放缓，全国居民人均可支配收入也随之放缓，2013年，这一指标的增速超过8%，但到了2017年只有7.3%。如果未来中国经济持续放缓，人均收入的增速还将继续随之放缓。

8月2日，股民在南京某证券营业部关注着行情

不仅是中国经济的疲软会影响收入，从日本等国的经历来看，国民收入还在很大程度受到外部因素的制约。上世纪90年代，日本经济开始进入“失去的十年”，当时日本国内的很多行业出现一种现象，只要涨工资就面临失业，原因在于当时中国经济开始起飞，全球制造业开始发生转移，日本国内如果提高工资，相关产业很快就被中国替代。同样的现象，在上世纪70年代的美国也曾经发生，当时对美国带来替代压力的是起飞的日本。

对于今天的中国经济，同样也面临类似的压力，最近几年随着大量制造业开始向更便宜的东南亚和非洲等地转移，中国也面临巨大的制造业流失风险，当年日本和美国曾经出现过的“只要涨工资就失业”现象，未来很有可能在中国重演。

未来几年的麻烦不仅在于收入增速放缓，物价上涨同样是一个巨大的挑战。随着中国的货币和财政政策双双放松，加之贸易战持续升级，未来将会有多条路径提升中国的通胀水平。

从货币政策来看，为了应对经济下滑的风险，中国的货币政策在持续了一年多的紧缩状态之后，开始再度转向宽松。从积极的角度来看，流动性的宽松可以帮助企业减轻成本压力，提升扩张动力，但从悲观的角度来看，如果释放出来的流动性不能被实体经济所吸收，很有可能制造出通货膨胀和资产泡沫。

事实上，中国经济在2014～2015年就已经实施过一轮宽松政策，当时一共实施了6次降息和4次降准，但是最终对于实体经济拉动的效果并不明显。从GDP增长来看，2014～2016年这3年期间，我国的GDP增速分别是7.3%、6.9%和6.7%，这3年的经济增速并没有因为大规模的宽松政策受益，反而逐年下滑。由于大量流动性没有进入实体经济，最终不可避免地刺激了资产泡沫。和经济增速下滑形成鲜明对比的是，这3年期间，中国股市在2015年迎来了一轮暴涨，股市泡沫破灭后，楼市在2016年也迎来一轮暴涨。

由于大规模宽松释放出来的流动性没有进入实体经济，这使得当年驱赶资金脱虚入实成为中国经济的一个重要任务。在宽松政策对于刺激经济的效果越来越弱的背景下，中国经济从2016年开始放弃传统的需求侧管理，启动了供给侧改革。

这一次在外部压力下，中国经济重回宽松，问题的关键在于，上一次就没能得到解决的资金脱实入虚的难题，在这一次有什么好的办法，如果没有，是否意味着资产泡沫和通货膨胀将难以避免？

除了货币政策宽松释放的流动性提升通胀水平，以基建为主的财政政策扩张，同样也可以刺激通胀。由于基建投资会拉动对上游相关产业的需求，在大基建投资的预期之下，近期国内与此相关的商品比如钢铁、焦炭等价格都开始明显上涨，而上游生产资料价格的上涨，最终也会传导到下游消费品，提升通货膨胀水平。

阮晨海出于对创业资金的考虑还不想在杭州买房子，便在网上租了一个集装箱来住。他说，这个屋子让他尝试着把一切归零，过简单的生活

除了货币和财政政策的刺激之外，中美贸易大战也是未来通胀的重要诱因。比如中国大幅提升美国进口大豆的关税之后，如果停止从美国进口大豆，中国只能转而向南美或其他地区增加进口，以弥补大豆需求的缺口，在这样的背景下，其他地区的大豆坐地涨价将是大概率事件，而如果继续向美国采购大豆，高达25%的关税如果由中方进口商承担，也和涨价无异。由此来看，贸易战的背景下，中国进口大豆涨价将是大概率事件。大豆是我国猪饲料的重要原料，而猪肉价格对我国的CPI指数有着相当重要的影响。我国的猪肉价格已经持续了两年的低迷，随着下一轮猪周期归来，再叠加猪饲料涨价的因素，猪肉价格可能会迎来一轮猛烈的报复式上涨，进而拉动CPI指数快速上升。

除了猪价上涨之外，房价上涨将会带来更大的压力。从过去几轮中国经济放水的历史来看，每一次都毫无例外地带来房价的大幅上涨，这一次和以前相比，情况略有不同：一是当前人们对于中国经济的前景悲观预期上升，对于房价的继续大幅上涨多少信心不足;二是房地产税开征的靴子可能会随时落地，也对投资炒房者产生了一定的心理震慑。不过，即使这一轮放水不会带来房价大幅上涨，新的问题也会随之而来，那就是房租价格大幅上涨。最近，北京等一线城市的房租价格大幅上涨，房租价格上涨带来的影响并不逊于房价上涨：一是因为房租价格影响的是相对中低收入的人群，这部分人群对价格的变动更加敏感;二是因为我国的CPI统计并不包含房价，却包含了房租，这也就意味着，房租价格的上涨，将比房价上涨更能拉升我国的CPI水平。

养老难题渐行渐近

在未来经济增速放缓之后，不仅面临收入下降和生活成本上升的冲击，养老问题也会逐渐浮出水面。近期黑龙江多地爆发出养老金延迟发放的消息，预示着我们对于养老问题的担忧并非杞人忧天。

最近几年，我国养老基金的收入增速明显低于支出，2013到2017年，全年基本养老保险基金收入累计增长91%，而同期养老保险基金支出增长106%，如果养老保险基金的收入增速长期不及支出，出现亏空就只是一个时间問题。

以2017年的养老保险基金收入为例，就可以看出目前的养老基金形势有多么严峻。去年全年基本养老保险基金收入4.6614万亿元，全年支出4.0424万亿元，表面来看似乎还保持了收大于支，但其实都是财政补贴的功劳，细分来看，去年养老基金的征缴收入3.4213万亿元，远远不及保险基金支出4.0424万亿元，靠了8000多亿元的各级财政补贴，才不至于当期收不抵支。

从养老基金结余来看，去年我国的基本养老保险基金累计结存5万亿元，同比增长大概13%，假如明年继续保持这样的增速，明年年底结余大约5.7万亿元，而去年的养老保险基金支出是4万亿元，增长19%，预计明年支出大概是4.8万亿元，这也就意味着，目前的养老金结余可支付年数不到一年半。如果细分到各个省份，有些地方比如黑龙江已经没有结余，有些地方的结余也仅够支付几个月。

最近几年，我国一直在试图解决养老金的缺口压力，但始终没有太好的办法，因为很多问题都面临两难，在解决一个问题的同时，就会冒出另外一个甚至更多问题。而随着未来经济增速放缓，养老金的缺口压力还会越来越大，在经济高增长时代都难以解决的问题，在减速时代可能更加无解。

随着最近几年我国经济增速放缓，为了减轻企业的成本压力，2015年以来，我国开始阶段性降低社保费率，过去3年多来，社保费率大概降低了10%。减轻企业负担必然会带来社保收入的减少，进一步增加社保基金的缺口压力。不过，与此相对应的一条消息是，自2019年1月1日起，社会保险费将由税务部门统一征收。在现有社保征收体系下，很多企业出于减轻成本的目的，并没有为职工足额缴纳社保，随着明年社保的征收转移至税务局，在税务局的监管之下，企业将没有偷缴漏缴社保的空间。

自上世纪90年代日本泡沫经济大崩溃导致“失落的10年”经济停滞期以来，日本各地流浪汉数量都有所增加，经济危机造成的高失业率使得更多人有无家可归的隐患

从增加社保收入和保护职工权益的角度来看自然是好事，但这无疑加剧了企业负担，尤其在当前经济背景下，很多企业盈利空间已经大为萎缩，如果大幅提升社保费用，可能会直接导致企业亏损。面临即将加剧的社保负担，很多企业有可能会通过降薪裁员来应对，这无疑将引发更严重的后果。

虽然我国的养老金从全国范围来看尚有结余，但从具体省份来看呈现出极大的“贫富不均”，比如近期延迟发放养老金的黑龙江，当期养老金已经出现亏空，还有很多省市的结余也仅够支付几个月，随时可能成为第二个黑龙江。为了避免这些地方的养老金问题提前爆发，我国近年来开始推进养老金全国统筹。

从积极的角度来看，养老金全国统筹有两大好处：一是养老金的异地转移更为便捷。在现有养老金地方统筹的局面下，很多跨地域流动的人员，只能转移个人账户的养老金，而所在单位缴纳的统筹账户不能转移，在全国统筹之后，养老金的异地转移将没有地域障碍，更加有利于人才在全国范围内自由流动。另外，养老金全国统筹之后，还有利于全国社保基金理事会进行统一投资管理，提升养老金的保值增值水平，而在现有地方统筹格局下，养老金只能以银行存款的形式存在，每年的收益跑不过通货膨胀，实际上处于缩水状态。

养老金全国统筹的争议在于，以富裕省份的养老金补贴贫穷省份，是否对这些富裕省份的参保人意味着不公平？从乐观的角度来看，以富裕省份的结余可以暂时帮助短缺省份度过危机，但从悲观的角度来看，如果将来全国范围内养老金缺口压力越来越大，短缺省份是否也有可能将富裕省份拉下水，使得兑付危机向更大范围内蔓延？

老龄化程度不断提升，也是中国养老面临的一大挑战。上世纪90年代，我国养老保险的抚养比为5∶1，也就是5个参保人养1个退休人员。随着老龄人口迅速攀升，抚养比迅速下降，现在不到3个参保人养1个退休人员。中国未来老龄化程度还将继续提升，这也就意味着抚养比还将继续下降。

过去几年，我国的二孩政策逐渐放开，全面取消计划生育预计也并不遥远，虽然提升人口出生率可以部分解决抚养比下降的难题，但一个更现实的问题是，在这些新生人口成长为未来的劳动力之前，还需要现有劳动力付出极大的成本来抚养，大量新生人口的出生，首先带来的并不是人口红利，而是进一步加剧了当前的抚养负担。

除了“全面二孩”之外，延迟退休也被视为解决养老金压力的一大办法。对参保人而言，延迟退休意味着工作年限加长，可以为增加全社会的抚养比做出更多的奉献，同时延迟领取养老金又可以减少当期的养老金支出压力，仅从效果上考虑可谓一举多得。不过，即使不考虑公平问题，延迟退休也同样会带来另外的挑战。未来中国经济放缓之后，就业率下降将是一个大概率事件，如果现有就业人员都延迟退休，对于刚毕业的年轻人而言，意味着工作岗位的减少，这将进一步推升就业压力。就业在中国一向是一个相当重要且敏感的问题，过去几十年，中国经济之所以一直对高增速有很高的要求，很大部分原因就在于保就业。

某种程度上讲，养老金在今天面临的种种两难困境，其实就是我们未来可能即将到来的命运选择。未来的我们或者是面临养老金缩水，或者是延迟退休到65岁，或者像现在的日本一样，大量白发老人也依然在餐厅和出租车里劳碌。总之，指望一份养老金安度晚年，现在看来可能是过于乐观的梦想。

上世纪80年代，时任美国总统里根签署大减税计划

已经开始的消费降级

最近几年，中国经济的消费能力呈现出一幅非常分裂的画面。

中国人均GDP逐年升高，去年接近9000美元，不仅达到了中等收入国家水平，更是开始向高收入国家迈进，国人海外“血拼”已经不再成为新闻，加之最近几年中国的GDP构成中，消费占比也超过了50%，因此，消费升级成为中国经济最热门的话题。

但从今年以来，“消费升级”突然开始被“消费降级”所取代，好像是一夜之间，人们突然发现中国的消费能力并没有想象中强劲，消费降级似乎更符合当前中国经济的现状。

其实早在中美贸易大战之前，中国的消费就已经开始显露疲态。春节向来是国人消费能力最旺盛的时间，但今年春节的诸多消费指标都不理想，可以算是率先揭示了消费开始转弱。除夕到正月初六，全国零售和餐饮企业实现销售额增速同比放缓了1.2个百分点，创下2012年以来春节期间的最慢增速。今年春节的旅游数据也不乐观，全国接待游客人次和旅游收入的增速都出现了同比下降。春节期间表现最抢眼的是电影票房，同比大幅增长了70%，高于去年同期的11%。而电影票房大卖，可能更加反过来印证了经济的疲软，看电影这种不太费钱的消费方式，其实很大程度上类似口红效应，人们没有能力消费更贵的商品，只能退而求其次，这种“口红”商品卖得越好，越说明经济不景气。

中国经济的消费转弱其实并不奇怪，从历史上来看，中国从来就不是一个消费型经济体，过去相当长一段时间，中国经济的主要任务就是向消费型经济转型。而这几年中国GDP中的消费占比突然超过50%，成为第一大引擎，并不是消费自身有多么强劲，而是外贸占比出现了大幅下降，此消彼长导致了消费占比的上升。从另外几个指标来观察，就可以得出不同的结论，比如社会消费品零售总额，2010年，我国社会消费品零售总额的实际增速为15%，到了今年上半年，增速已经跌破了10%。2014年以来，我国的统计数据中开始出现“人均消费支出”这个指标，2014年的人均消费支出实际增长7.5%，2017年，这一指标下降为5.4%。

最近几年，中国经济之所以给人留下了消费能力强大的印象，一方面当然是因为部分国人的确先富了起来，但更大程度上和这两件事分不开，一是“双11”期间的销售井喷，二是国人在海外购物一掷千金等等。其实这两件事不仅不能说明国人消费能力强大，反而更加體现了国人精打细算过日子的心态。无论是“双11”还是海外购物，这两件事都有一个共同的特点，就是便宜。“双11”打折不用多说，海外购物看似“高大上”，其实有过经验的人都知道，在海外购物主要图的就是便宜，同样一件衣服，海外的价格大概只是国内的十分之一，所以很多人在海外“血拼”，其实只是为了趁便宜多囤积一些货，免得回国了还要花更多的钱。

过去人们所说的中国经济消费升级，一方面是过于高估了真实的消费能力，另一方面，是建立在中国经济未来持续高速增长的假设之上，如果以目前中国9000美元的人均GDP来看，可能只需要5年，人均GDP就可以达到1.2万美元，而这是高收入国家的最低门槛，假以时日，我们还可以向更高水平迈进。但是一旦中国经济增速无法如预期持续增长，这些假设都会在瞬间崩塌。

70年代，美国失业的汽车工人在密歇根州底特律的失业办公室排队

今年的中美贸易大战就是这样一个转折点。在此之前，虽然中国的消费已经开始出现疲软，但出于对未来持续高增长的期待，人们的情绪依然乐观，随着中美贸易战的爆发，中国经济开始稳中有变，越来越多的人意识到，我们对于未来的预期可能过于乐观，一旦预期开始逆转，消费升级就迅速被消费降级所取代。

任何一个国家都不可能永远保持高速增长，都会遇到发展瓶颈期，经济强大者如美国和日本，也都遭遇过很多次黑暗时刻。美国上世纪30年代的大萧条就不用说了，更近一些的年代，比如70年代，美国经济经历了长达十多年的疲软，直到80年代才重新振作起来;日本经济从90年以来就失去了高速增长的动力，直到今天也没有找到太好的办法。

从美国和日本的经历来看，经济疲软往往能带来人们消费方式的巨大转变，一些适应时代变化的公司如果能抓住时机，在萧条时期也能诞生出巨人。70年代美国经济陷入滞涨之后，零售折扣店沃尔玛异军突起，成长为美国乃至全球的零售业巨头;日本经济在90年代进入“失去的十年”，走低价路线的优衣库迅速崛起。巧合的是，这两家在萧条时代崛起的公司，其创始人都一度成为本国的首富。

而在中国，前段时间吸足眼球的“拼多多”，某种程度上也是萧条经济的产物，在上市当天，其创始人的身价也跻身中国富豪榜前列。在A股市场，同样也有消费降级的代表产品，比如涪陵榨菜，在A股市场的熊市背景下，这家公司的股价持续上涨，过去一年的股价涨幅超过了150%;支撑公司股价的是高速成长的业绩，去年公司的收入增长36%，净利润增长61%，今年一季度的净利润增长更是接近80%。网上曾有段子描绘中国人消费降级的生活状态，“吃榨菜，喝二锅头，上拼多多”，其实距离真实生活并不遥远。

出路何在？

如果未来我们将面临收入下降和通胀上升的压力，同时还要应对晚年的养老危机，那么，有没有办法避免这样的命运？或者，至少可以减缓危机的程度？

美国在上世纪70年代陷入严重滞涨，以及后来走出滞涨的过程，对于今天的中国经济或许可作借鉴。而日本在80年代的经济政策导致日本经济进入“失去的十年”，对于中国经济则是一个不可多得的负面教材。

上世纪70年代，美国经济遭受多重冲击，越南战争、石油危机、美元和黄金脱钩等等重大事件接踵而至，美国在十多年里一直挣扎在滞涨之中难以摆脱。上世纪30年的那场大萧条爆发之后，美国人借鉴了凯恩斯主义的办法，通过大规模的政府扩张来刺激经济，但是面对70年代的这场危机，政府刺激模式并没有任何效果，某种程度上，美国70年代这场危机正是由于过度使用了凯恩斯主义而引发。

到了1981年，里根担任美国总统时，美国的通胀和失业率都高达两位数。里根彻底抛弃了凯恩斯主义的做法，转向以减税为主的供给学派。里根的经济复兴计划则是大幅度减少政府开支，控制货币供应，同时大幅削减个人所得税和企业所得税，和传统的凯恩斯主义背道而驰。

在里根经济复兴计划的初期，美国经济雪上加霜，继续下行。不过里根顶住了压力，在度过了将近两年的黑暗时光之后终于迎来曙光。1983年，美国的GDP增速回升到了3.5%，1984年更是超过了6%，与此同时，美国的通胀率也大幅下降。里根经济学的成功让里根声望大振，在他竞选第二任总统时，美国50个州的选举人票，里根拿下了49个州。里根的减税方案不仅让美国经济彻底走出了滞涨的泥潭，还为美国经济奠定了坚实的基础，从1983年到90年代末期，美国经济迎来了长达十多年的持续繁荣。

美国经济在70年代陷入滞涨泥潭时，日本经济高速起飞，大有取代美国之势。不过随着里根上任，在通过减税拉动美国经济增长的同时，也顺带通过国际贸易打压了日本的成长。著名的《广场协议》签署于1985年，正是里根在第二个任期内主导完成。

随着美国经济在80年代后期重新恢复增长，轮到了日本经济面临重大挑战。《广场协议》签订之后，时任日本首相中曾根康弘委托日本银行总裁前川春雄进行对策研究，在前川春雄的主持下，《前川报告》在1986年出台，成为日本当年发展经济的战略指导。《前川报告》的核心内容是，日本经济应该成为内需主导型国家，同时还要大力扩展海外投资。随后，日本刺激内需的方式是大幅放松货币，为了应对日元升值，日本央行连续大幅降息，与此同时还扩大住房和基建投资，还计划对发展中国家的基础设施大力投资。最终事实表明，日本基于《前川报告》的发展路径并没有成功，日本大幅降息导致日本的楼市和股市出现超级泡沫，后来日本不得不加息来应对，导致资产泡沫破灭，日本经济在隨后的30年里都始终徘徊不前。

中国目前面临的困境和美国70年代多有相似之处，都是在经过了多次大规模投资之后，发现政府财政刺激经济的效果越来越弱，而货币政策的宽松又带来了通胀和资产泡沫风险。

和80年代的里根经济学一样，中国在前几年其实已经开始抛弃凯恩斯主义，从刺激需求转向了供给侧改革。不过随着外部环境发生变化，中国推行了两年多的供给侧改革也随之生变，大基建重新回归，而呼声很高的减税尚未见实质性举动。

对于中国经济而言，大规模基建投资和宽松货币的组合政策，对经济的拉动效应已经越来越弱，即使能够在短期之内起到一定的效果，但也会带来更大的通胀压力，提升民众的生活成本，同时对于民间资本具有较强的挤出效应，大部分民众无法分享这种增长模式带来的福利。相比之下，大规模减税既可以带来经济增长，民众也可以最大限度地分享增长红利，对于需要面对收入下降和生活成本上升的民众而言，这种增长模式显然比大基建更受欢迎。

最近几年，中国经济增速虽然明显放缓，但财政收入依然保持了较快增长，尤其是进入2018年以来，财政收入更是实现了两位数的高速增长，远远高于同期经济增速，这一方面说明我国的税收增速并不合理，同时也意味着减税还有很大的空间。问题的关键在于政府有多大的勇气和决心来实施减税，一方面，税收相当于政府权力的象征，大幅减税相当于让政府大幅放权;另一方面，减税对经济的效果也具有不确定性。从美国的几次减税来看，这一次特朗普减税的效果立竿见影，年初通过减税方案，今年二季度美国经济就实现了4%以上的高增长，但从当年里根减税来看，却是经过了将近两年时间才见曙光。

“优衣库”创始人柳井正

中国经济当前的困境和美国70年代类似，但从应对策略来看，至少目前还没有选择里根的大减税计划，而是和80年代的日本政策更为接近。日本当年的应对之策是“货币宽松+基建+海外投资”，而我们当前的组合拳是“货币宽松+基建+‘一带一路”。

值得一提的是，里根当年用减税和贸易战的组合拳，对内提振了美国经济，对外击退了追赶者日本。今天特朗普的策略几乎是当年里根的翻版，对内推出了美国“一代人一遇”的税改，对外和中国大打贸易战。今天的中国是否可以避免当年日本的悲剧，很大程度上取决于我们的应对之道。如果应对不当，日本经济在长达30年的时间里停滞不前的悲剧，也有可能在我们身上重演。

当然，从乐观的角度来看，如果中国14亿人的消费能力能够彻底被激发出来，或者未来中国能够在科技领域获得重大突破，通过科技创新大幅提升生产率，中国经济也有望再度迎来新一轮的高速增长。