不同支付方式对上市公司并购长期绩效的影响

□（中国农业大学经济管理学院北京100083）

近年来，我国并购市场出现爆发式增长，交易金额和交易数量不断创历史新高，企业并购已经成为上市公司迅速融合资源、增加市场份额、形成规模经济、提升自身产业价值链的战略选择。在并购的过程中，影响企业经营业绩的因素有很多，并购支付作为企业并购过程中的一个重要环节，对并购绩效有着重要的影响。因此，研究不同并购支付方式对并购企业长期绩效的影响，对于指导企业结合自身实际制定并购方案、监管机构制定相关政策有着重要意义。

一、理论分析与研究假设

并购支付方式是企业并购行为的一项重要特征。根据纳税协同效应，Eckbo（1983）研究表明，主并公司通过选择股票支付方式能够使目标公司延缓纳税，从而能使目标公司价值提高，现金支付方式能够增加主并公司固定资产，使得可抵扣所得税的折旧增加，从而提高主并公司价值；根据信息不对称理论，Rau和Vermaelen（1998）认为股票支付方式会使得投资者高估主并公司的股价，而主并公司的股价又会在并购消息发布后由于投资者预期的回归而下降；根据信号理论，Andrade，Mitchell和 Stafford（2001）指出，由于股票支付会反映出并购方现金流不充分或投资机会较多，因此采用股票支付方式会在宣告日前后对主并公司产生负面影响。基于上述理论分析，本文提出以下假设：

H1：不同支付方式会对主并公司并购绩效产生不同影响。

Saeyoung Chang（1998）以美国 1982—1990 年的 279 起私募企业的并购事件为研究对象，提出股票支付方式的超额收益率为正，而现金支付方式的超额收益率为负；根据风险分担理论，Andrade et al（2001）研究表明，在换股并购的公告期间，主并公司股票的超额收益率为正，而现金支付则相反；赵息、刘佳音（2014）运用事件研究法和财务报表分析法，分析了现金和股票两种并购支付方式对并购后短期绩效和长期绩效的影响后得出结论：现金支付方式很难获取超额收益，股票支付方式能够有效改善企业的并购绩效。刘纪才（2016）选取了我国2009年至2013年的并购事件，采用事件研究法和财务指标法分别从短期和长期的角度评估并购绩效，最终得出结论：不管是相关还是非相关并购类型下，股票支付方式的短期并购绩效都要优于现金支付方式。基于上述理论分析，本文提出以下假设：

H2：在其他条件不变的情况的下，股票支付方式绩效优于现金支付方式。

二、研究方法、数据来源及处理

（一）研究方法。由于我国资本市场不够完善，主要体现在股票市场发育时间较短，股票价格信息不对称，且股价易受人为因素操控，证券市场处于弱势有效性，因此，在我国运用事件研究法缺乏准确性。相比之下，会计研究法更适合我国上市公司并购绩效的研究。考虑到事先给定财务指标的权重带有较强的主观性，因此本文运用因子分析法展开研究。

（二）数据来源。本文以沪、深两市2012—2014年发生并购事件成功交易的上市公司作为研究样本，采用因子分析法在并购企业在并购事件前后4年的绩效进行研究。研究数据主要来源于国泰安CSMAR并购重组数据库、股票市场交易数据库、财务指标数据库。

（三）数据处理。从上述数据库中选取样本并按照以下标准进行筛选：（1）删除交易失败的样本数据；（2）上市公司交易地位仅保留买方地位的样本；（3）删除被ST、*ST或PT的公司；（4）研究样本并购金额须高于五千万人民币；（5）剔除了三年内连续进行收购的案例；（6）研究样本不包括金融业并购事件，剔除并购内容为土地购买等特殊事项的并购样本；（7）剔除了数据缺失的样本；（8）根据《证监会 2012年上市公司行业分类指引》剔除了综合类行业（S）。

按照上述条件筛选后，共有510家上市公司作为最终的研究对象。

三、上市公司并购绩效实证研究

（一）财务指标的选取和体系的建立。考虑到选取指标的个数过少不能够全面地评价企业，选取指标的个数过多不仅会使计算变得复杂，而且指标重叠也有可能使检验结果出现偏差，最终从偿债能力、营运能力、盈利能力和发展能力四个维度选取了八个指标。所选指标如表1所示。

表1 评价指标体系

（二）上市公司并购长期绩效模型构建。在模型构建方面，本文采用因子分析法，依据八项财务指标，构建针对并购公司长期经营绩效的综合评价模型，主要步骤如下：首先，对样本进行筛选，根据SPSS 22软件对样本的分析结果判断样本是否适合进行因子分析。其次，对SPSS分析提取的因子进行解释和命名，并得到如下的因子得分函数：Fij=αj1X1+αj2X2+αj3X3+αj4X4+αj5X5+αj6X6+αj7X7+αj8X8。Fij表示第j个因子在第i个事件的分值，αj表示第j个因子在对应变量的得分系数。最后，根据分值和方差贡献率求解最终的综合得分函数：Gi=βi1Fi1+βi2Fi2+βi3Fi3+βi4Fi4。Gi表示第i个样本的综合绩效，βij表示第i个样本下第j个因子的方差贡献率。本文通过筛选，最终得到510个样本。运用SPSS 22对2012—2014年的全部样本进行分析，搭建因子的综合得分模型。

1.KMO统计量和球形检验。根据KMO和Bartlett球形检验标准，KMO＜0.5时不宜做因子分析，当显著性水平Sig＞0.05时，也应当考虑能否对此样本使用因子分析法进行分析。四年的KMO值均不低于0.5，Bartlett球形检验结果通过显著性水平（Sig=0.000）。因此，此样本适合采用因子分析法。

2.因子提取。本文使用主成分分析的方法提取相关的公因子，提取的标准为公因子的特征值不小于1。提取结果如表2所示。第二列数据为因子分析初始解下的变量共同度，第三、四、五、六列数据分别为四年按公因子提取条件提取特征值的共同度。所选财务指标的绝大部分信息都可以被因子解释，提取因子的整体效果符合要求。

表2 变量共同度

前四个特征值在并购前一年的累计贡献率为82.312%，意味着这四个特征值包含了原始变量信息的82.312%，而其他特征值贡献率相对较低。并购当年、并购第一年和并购第二年同理（见表3）。

表3 解释的总方差

3.因子载荷矩阵及因子的旋转和解释。本文采用最大方差法对因子载荷矩阵进行正交旋转，从而使因子具有较强的命名解释性。本文涉及到4年的因子载荷矩阵，考虑到它们之间具有整体一致性，这里只列示了并购当年的因子载荷矩阵，进行旋转后得到表4。在第一因子上，流动比率、速动比率和资产负债率都具有高载荷，因此将第一因子命名为偿债因子；第二因子在流动资产周转率和总资产周转率上具有较大的载荷，命名为经营因子；在第三因子上，净资产收益率和营业利润率有高载荷，定义为盈利因子；第四个因子在总资产增长率上有高载荷，命名为成长因子。

表4 旋转后的因子载荷矩阵组件（并购当年）

4.因子得分。通过SPSS计算每个因子的得分系数，本文涉及并购期间4年的数据，由于数据处理的原理相同，这里只列示并购当年的数据。根据因子得分系数矩阵，可以写出下列方程：

经计算四个因子之间的协方差矩阵，因子之间不存在线性相关现象。

5.构造综合业绩函数。本文通过构造一个综合得分函数来对样本的并购绩效进行比较，采用计算因子加权的思路来代表不同年份的经营业绩。其中，本文以所选的四个因子的方差贡献率为权数进行构建，每个因子旋转后的方差贡献率分别为 30.116%、22.429%、14.312%、12.736%（并购当年），由此可求得并购当年综合因子得分函数，按照上述求解步骤及方法，同理可求并购前一年、并购第一年和并购第二年的综合得分函数，计算公式如下：

6.不同支付方式的长期绩效实证结果分析。在总样本中，股票支付方式样本79个，占总样本的15.49%；现金支付方式样本318个，占总样本的62.35%；混合支付方式样本113个，占总样本的22.16%。不同并购支付方式的并购绩效结果：现金支付、股票支付和混合支付方式的并购绩效变化呈现为先下降后上升的趋势。并购绩效最好的是股票支付，而现金支付和混合支付的并购绩效较低但差异不大，这说明采用股票支付方式为主并购公司创造的效益要高于现金支付和混合支付方式。

四、并购支付方式影响并购绩效的回归分析

（一）回归模型建立。本文通过回归分析，进一步检验并购支付方式对并购的即期与滞后期绩效的影响，并建立回归模型。

并购后即期绩效回归模型：

并购后滞后期绩效回归模型：

在支付方式的基础上，本文在模型中分别加入了关联交易、财务杠杆、每股现金流量和股权集中度等要素。其中MAPS和MAPL代表并购后即期绩效和滞后期绩效；METHOD为并购支付方式，由前述结论可知，股票支付绩效最好，现金支付和混合支付绩效较差但差异不大，因此在此将现金支付和混合支付归为非股票支付统一研究，采用股票支付取1，非股票支付取0的表示方法；RELTRA为关联交易，若存在关联交易，取值为1，非关联交易取值为0；NCF为每股现金流量，通过并购当年现金及等价物净增加额除以最新股本得到，可以反映企业剩余现金流量水平对并购绩效的影响；CONSHARE为股权集中度，由于公司运营常常受到第一大股东的影响，且我国上市公司中一股独大的现象比较普遍，因此这里通过并购前一年末第一大股东持股比重来反映股权集中度。各变量的描述如表5所示。

表5 变量描述

（二）变量相关性检验。影响上市公司长期并购绩效的因素有很多，为了验证上述结论的可靠性，本文采用控制变量的方法对上市公司长期并购绩效进行多元回归分析。为了考察所有变量之间的相关性，本文对上述被解释变量、解释变量和控制变量进行皮尔逊相关性检验。即期并购绩效与滞后期并购绩效显著相关，并且系数为正，说明滞后期的并购绩效受到即期绩效的影响，并且两者是同方向变化。两个阶段并购绩效与支付方式在1%的水平上相关，系数均为正，说明股票支付方式要优于现金支付和混合支付方式。并购绩效与关联交易、每股现金流量和股权集中度等控制变量均不相关（见表6）。

表6 变量的相关性检验

（三）回归结果。本文对即期绩效和滞后期绩效进行回归，检验并购支付方式对并购长期绩效的影响。

从下页表7可以看出，即期并购绩效与并购支付方式之间的系数是0.742，滞后期并购绩效与并购支付方式之间的系数是1.411，且均在统计上显著，说明支付方式会对主并公司的并购绩效产生影响，且股票支付方式无论是在即期还是滞后期均优于现金支付和混合支付方式。

表7 模型回归结果

（四）稳健性检验。为了确保企业并购时所选择的支付方式与企业业绩关系的可靠性与稳健性，本文将样本按照是否为关联交易分为两个样本，分别进行多元线性回归分析，结果如表8、表9所示。

由上述结果可知，当改变了样本容量之后，得到的回归分析结果与之前基本一致，解释变量与被解释变量的回归系数与前文有所不同，但从回归系数的符号和显著性来看依然支持了本文之前的研究结论，说明研究结论具有一定的可靠性。

表8 关联交易样本回归结果

表9 非关联交易样本回归结果

五、研究结论与政策建议

（一）研究结论。本文选取2012—2014年发生并购的510个并购样本为研究对象，运用财务指标研究法分析不同支付方式对上市公司并购绩效的影响，根据最终的实证结果得出结论：（1）不同支付方式会对主并公司的并购绩效产生不同影响；（2）从长期来看，股票支付较现金支付和混合支付方式提高企业即期绩效和滞后期绩效的效果更好。股票支付要优于现金支付也验证了 “自由现金流假说”，企业资金压力的加大可能会增加企业的财务杠杆，带来财务风险，从而使企业丧失更好的投资机会，所以对于企业绩效提高的效果没有股票支付明显，而通过股票支付方式能够帮助企业分担风险，从而更好地提高企业的并购绩效。

（二）政策建议。根据以上结论，本文基于企业自身和外部相关部门提出政策建议。

1.企业自身。第一，避免信息不对称问题。主并公司在进行并购决策之前需要全面了解被并企业的情况，详细地搜集被并企业的财务情况和非财务情况，尤其是对于非公开信息的搜集，对于并购后公司能否实现良好整合、提高企业绩效有着重大影响。企业可以通过加强对目标企业的尽职调查等方式来规避企业的并购风险。第二，注重并购后的财务整合。根据本文的结论及分析，大部分企业在并购当年及并购后第一年并购绩效都有所下降，主要原因是由于企业资源整合不充分，因此企业应当重视并购后的整合协同，从组织制度、生产方式和人力资源等多方面整合资源，实现协同效应。

2.相关部门。第一，重视中介机构的培育发展。并购前应进行全面的风险评估及专业的可行性分析，这就需要与并购相关的专业中介结构迅速发展，才能使企业掌握更多有效信息以降低信息不对称带来的风险，为支付方式的选择提供决策依据，保证并购顺利进行。第二，完善相关法律法规保障市场监管。政府需要进一步完善并购的法律环境，制定系统的法律法规，包括对信息披露的相关规定，保证并购双方信息的透明度，防止财务造假；制定《上市公司收购管理办法》的配套法规，明确定向增发股票、可转债等支付方式的使用条件，鼓励金融创新，为支付方式选择提供更为广阔的空间。