由全国社保基金投资绩效看养老金入市风险管理

王明月　陆靓华

[摘要]文章以养老金投入资本市场为研究背景，从实证角度出发，以全国社保基金投资为研究样本，分析了当前社保基金投资绩效及出现的不足之处，为养老金入市提出了一定的风险管理建议，希望研究结果能为相关政策的制定提供一定的借鉴和参考作用。

[关键词]养老金入市；特雷诺指数；夏普指数；詹森指数

[DOI]1013939/jcnkizgsc201821050

1研究背景

随着人口老龄化问题的不断加重及我国养老金制度改革的不断深化，养老金的增值保值已经成为我国学者研究的焦点，之前我国养老金大部分只能投资于银行的定期存款及养老金的定向国债，收益率甚至低于通货膨胀率。文章将从近年来社保基金的投资绩效入手，通过不同的评价指标对不同时期的社保基金投资组合绩效进行计量并分析其中的风险，为养老金未来的投资提出风险管理方面的建议。

2文献综述

当前国内外学者对养老金的投资绩效测量及其风险控制都有较多研究。投资组合理论是风险控制的理论基础。Markowitz（1952）论证了投资组合分散风险的著名命题，指出投资于一个证券的投资组合能够有效分散风险。随后许多经济学家对其理论进行了补充和完善，形成了包括马克维茨模型、多指数模型及资本定价模型在内的众多著名理论。

而国内对于社会保障基金及养老金的投资风险分析最早从李绍光（1998）开始，他认为，从风险偏好角度来看，社保基金是一个风险规避者，在此基础上，他提出了通过改变个人账户的投资比重来降低风险的理论。李珍（2006）则认为，养老金投资风险来源于系统风险和非系统风险两大方面，多样化的投资组合有助于降低资产的非系统性风险。

3基金投资风险与绩效评价指标

31资本资产定价模型

美国学者威廉夏普、特雷诺和林特纳在20世纪60年代制定了资本资产定价模型，揭示了在市场均衡条件下单项资产和市场组合在预期收益率与风险上存在的关系。其模型计算公式为：

E（r）=Rf+β（Rm-Rf）

其中，E（r）表示资产或投资组合的预期或者必要收益率；Rf表示无风险利率；β表示资产的贝塔系数，用于衡量系统风险；Rm表示市场投资组合收益率。

32特雷诺指数

特雷诺指数是对单位风险的超额收益的一种衡量方法。在该指数中，超额收益被定义为基金的投资收益率与同期的无风险收益率之差，该指数的计算公式为：

T=（Rp-Rf）/β

其中，T表示特雷诺业绩指数，Rp表示某只基金的投资考察期内的平均收益率，Rf表示考察期内的平均无风险收益率，β表示某只基金的系统风险。

33夏普指数

夏普指数是已经风险调整后的绩效指标，反映了单位风险基金净值增长率超过无风险收益率的程度。该指数的计算公式为：

S=（Rp-Rf）/σ

其中，S表示夏普业绩指标，Rp表示某只基金的考察期内的平均收益率，Rf表示考察期内的平均无风险收益率，σ表示净值增长率的标准差。

34詹森指数

詹森指数模型是由美国经济学家詹森于1968年在《1945—1964年间共同基金的业绩》疑问中提出的。它是以资本资产定价模型为基础的业绩衡量指数，由评价期基金收益率与从资本资产定价模型得出的预期收益率之差得到的，具体计算公式为：

J=Rp-（Rf+β（Rm-Rf））

其中，J表示詹森業绩指标，表示超额收益；Rp表示考察期内的平均收益率；Rm表示考察期内市场资产组合的收益率；Rf表示考察期内的平均无风险利率；Rm-Rf表示考察期内的市场风险补偿；β为投资组合p的系统性风险。

4实证分析

41样本及相关数据选择

考虑到全国社保基金组合的信息不向公众公开无从查询，文章选择负责管理的10家基金公司为研究对象（见表1），计算它们的夏普、特雷诺、詹森指数和β系数。计算过程中选择了一年期国债利率作为无风险利率，上证指数作为研究标的。研究时间分为3段：2014年1月1日到2014年8月31日，此段为上证指数平稳波动时期；2014年9月1日到2015年5月31日，此段为上证指数上升期，也就是所谓的牛市；2015年6月1日到2015年9月30日，此段为上证指数下跌期，也就是所谓的熊市。

42计算结果及分析

表2所示即经过整理计算后的数据，即2014年1月1日到2015年9月30日各社保基金管理公司不同时间段的绩效指标结果。

（1）收益率指标。2014/01/01—2014/08/31期间各基金公司平均收益率较为正常，在176%左右浮动，收益率良好，满足社保基金及未来养老金增值保值的要求。2014/09/01—2015/05/31期间，由于上证指数的大幅提高，资本市场繁荣，基金平均收益率骤然升高至90%左右，部分公司甚至达到了115%之高的收益率。需注意的是，这一时期的高收益很大程度上来源于市场的不理性投机现象，是无法持久的。而随后2015/06/01—2015/09/30时期的收益率将此问题暴露得尤为彻底，大部分公司的损失超过100%，个别公司甚至达到200%，前期所赚得的收益在这一时期损失殆尽。

（2）β系数。作为反映系统风险的重要指标，β系数的变化对于风险管理来说是尤须注意的。三段时期中2014年9月到2015年6月这段时期的系统风险最低，占总风险的3102%，而其他两段时期系统风险均占40%以上，与同期市场组合相比，三期的β系数均显示较低，表明不论是在股市整体处于下跌过程还是处于上涨过程中，多数投资组合的非系统性风险分散效果并不理想，同时各家公司之间的非系统性风险分散能力差距较大，并没有达到分散目的。

（3）基金绩效评估指标。经过计算发现，在2014/01/01—2014/08/31样本区间内，夏普指数受到嘉实公司这一特殊值的影响，均值呈负数，实际上各公司夏普指数差异较大，大部分公司接近03，其余在01～02范围内波动。而特雷诺指数在这段时间内多数呈负数，其余也接近0。与之相比，詹森指数较为集中，均值为00005。与之形成对比的是2015/06/01—2015/09/30区间，两者的夏普指数与特雷诺指数情况非常相似，而在詹森指数上有较大差异，2015/06/01—2015/09/30时间段的詹森指数呈明显的负数。这表明在这两段时间内，各管理公司的表现均不尽如人意，而由于2015年6月股市的糟糕表现，这段时间的基金绩效更差，甚至低于市场组合收益率。

2014/09/01—2015/05/31，尽管部分公司的特雷诺指数表现为负数，但夏普指数和詹森指数表明得益于股市的良好态势，这段时期内基金绩效较好，高于市场组合收益。

5研究结论

从以上分析可知，总体来看，在资本市场稳定的前提下，全国社保基金的收益应该普遍高于通货膨胀率，在一定程度上实现了保值增值的目的，体现社保基金乃至养老金投资资本市场的积极意义。然而，我国社保基金管理公司的收益状况并不乐观，多数情况下仍然面临着较大的系统及非系统性风险。

在市场弱势的情况下，绝大多数社保基金管理公司无法获得足够的收益以保证其资产的保值增值，而在市场由弱转强时，大多是管理公司都能够跑赢大盘。这在一定程度上说明全国社保基金股票风险控制能力仍不强，在市场不乐观的情况下不能及时控制风险。

6风险管理建议及结论

61必须严格遵循养老金保值增值的目标

养老金是退休人员赖以生存的养老钱，一直以来都被小心保管。此次入市也是为了弥补存在的缺口，一定要时刻围绕保值增值的最终目标而操作，不可用作其他用途。尤其不能用作资金市场中的托市、救市基金等，避免过高的风险。

62降低系统风险与非系统性风险

降低系统性风险，也就是建立健全相关法律及监管制度。在英美等发达国家都有专门的法律约束养老金的运作，这样在法律层面就减少了管理者违规操作养老金的風险。同时完善监督体系，持续的监督是对法律的补充，制度保障法律的落实。我国在监管组织应建立起由投资管理机构、社会中介机构、国家有关部门以及公众媒体组成的“立体式”养老保险基金监督体系，形成既有专业分工，又有相互联系和制约的监督制度。降低非系统性风险，需要建立专业的投资机构，选拔合格优秀的基金管理人才负责养老金的投资，投资机构需要对从业人员提出要求，具备一定操作技能、获得资格者才能进行养老金的投资操作。面对不断出现的新问题，需要加强对人员的日常培训和教育，使其能适应不断变化的金融环境。

63操作风险控制

实现养老金平稳入市首先需要引入的是“T+0”交易制度，建立规范的操作流程。“T+0”交易制度能在变化较大的股票市场环境中保证公平交易，有助于市场发挥自我调节的作用。同时“T+0”制度还可以提高资本在市场中的交易量和流通性，形成显著的放大效应，而在市场萧条时，该制度可以在减少投资风险的基础上为投资者提供更多选择。

参考文献：

[1]杨燕绥英国养老金入市监管的经验和借鉴[J].上海金融，2003（8）：36-37.

[2]刘俊棋养老金入市的国际经验借鉴与我国的政策选择[J].科技和产业，2012，12（9）：135-139.