拟上市公司中“三类股东”身份适格性证成

李珊珊

摘要：在传统契约调整的框架下，“三类股东”因缺乏法律主体资格，在投资拟上市企业时“股东身份”遭受非议。在商事信托主体化的趋势下，“三类股东”依托SPV结构寻求组织法的调整，其作为短期机构投资者，在资本增值后通过上市实现退出而非谋求控制，因而信托受益权的流通性与IPO股权稳定的监管要求不具实质性冲突。为了避免“三类股东”身份的隐蔽性导致上市企业股权不清晰，证监会对“三类股东”实施穿透监管，有鉴于此，“三类股东”的股东地位应予确立。

关键词：三类股东；商事信托；股东资格；首次公开发行（IPO）

中图分类号：D922.287

文献标识码：A

文章编号：1003-9031（2018）04-0051-08

“三类股东”并非一个独立的法律概念，而是对以契约型私募基金、资产管理计划、信托计划形态存在的投资者的统称。“三类股东”在新三板被认为是适格的投资主体①，但在转投资首次公开发行（IPO）的企业时因股东身份不适格而遭遇清理。2018年1月，证监会明确新的审核口径，但被“三类股东”耽误最久的海容冷链（830822.OC）在新的审核口径下依然选择摘牌清理②。“三类股东”的股东适格性，依然是个值得探讨的话题。

2017年7月新修订的《全国中小企业股份转让系统投资者适当性管理细则》维持了新三板投资者“500万元”的高准入门槛，加之投资者准人的分层管理尚未实现，新三板市场资金流人不足。“三类股东”作为新三板存量资金的重要组成部分，主要流向在股转公司挂牌的优质企业，其占有创新层企业比重达55%以上，而其流向的基础层企业主要是高利润企业①。含“三类股东”的新三板企业首次公开发行上市，是“三类股东”实现高溢价退出的重要渠道。如果不能形成顺畅的退出机制，无疑会加重新三板市场的流动性障碍。但目前，“三类股东”被认为主体不适格，易造成上市公司股权结构不稳定和不清晰，导致含“三类股东”的企业对于是否清理“三类股东”持观望状态。本文旨在厘清“三类股东”之本质，察IPO股权稳定、清晰要求之实质，探讨“三类股东”投资拟上市企业的适格性。

一、股东资格确立：从契约安排到信托组织

（一）“规范主义” ②进路下主体资格缺位

1.“三类股东”性质是商事信托

“三类股东”的性质均是商事信托，其具有如下特点：一是营利性。信托当事人以营利为目的设立信托，委托人参与信托的目的是为了获取信托财产上的经济利益，以此区别于公益信托。二是自益性。在商事信托中，委托人和受益人同一，投资人兼具委托人和受益人的双重身份，以委托人、受托人和受益人三方主体围绕信托财产构筑起来的信托法律关系实质已经简化成两方当事人的关系架构。三是对价性。委托人向受托人转移信托财产是以获取信托受益权凭证（如信托计划份额、基金份额等）作为对价，不是无偿的。四是专业性。受托人一般由专业金融机构担任（如信托公司、证券公司和基金公司），承担积极管理和运用信托财产的职责，受益人享有的则是商事信托利益分配的请求权。

2.契约安排的经济现实局限

我国《信托法》第8条规定，设立信托必须采用合同等书面形式，因而现实中的商事信托都是契约安排的结果。然而，金融实践中的商事信托经过复杂的结构安排已经突破委托人/受益人和受托人双方就管理和分配信托财产所达成的孤立的内部契约安排，呈现法律关系的外部化。

在契约型私募基金、资管计划和集合信托计划为代表的商事信托结构中，受托人通常处于主动地位，通过向合格投资者公布招募说明书发起设立资金信托，以信托贷款或投资的形式完成资金向融资人的转移。投资人处于信托关系中相对消极的地位，通过对格式化的信托文件（信托合同、信托计划说明书等）被动的認可，以购买基金份额或信托计划份额作为获取信托受益权凭证的对价参与到信托关系中。交易中的融资人一般作为投资对象存在，游离在信托关系之外。但事实上，它可能是整个融资交易真正的发起人，只不过在法律形式上，其发起人的身份以及对整个交易的控制都隐藏在信托关系的背后。此外，委托人内部出现优先与劣后级的结构化安排，受托人内部出现管理人、托管机构的权限划分，甚至第三方咨询顾问的介入，使得一个完整的投融资交易突破了委托人和受托人之间的内部契约框架，出现了多层次法律关系的叠加。由于合同只调整契约当事人之间的内部关系，而一个组织体既调整内部关系，也调整外部关系，是以必要引入组织结构，将多方法律关系纳入到组织框架内进行规制。

（二）商事信托主体地位确立

事实上，我国商事信托的组织化早已有迹可循。特殊目的机构（ Special Purpose Vehi-cle，SPV）便是商事信托在结构金融交易中的经典运用。SPV是为了实现特定交易目的而设立的载体，具有公司、合伙和信托等形式，其中以信托方式设立的载体构成特殊目的信托（ Special Purpose Trust，SPT），是我国目前主要采用的形式。将契约型私募基金、资产管理计划、信托计划为代表的“三类股东”纳入SPV组织结构，从而灵活调整委托人/受益人——受托人——第三人等多方主体之间的关系，早已在我国金融监管规范性文件中予以明确①。然而，SPV在我国只是一个金融领域实施证券化的技术平台，其法律主体地位在我国立法体系中处于虚位状态。它本质上是一个与发起人实现破产隔离的拟制实体，在约定的存续期间内持有特定现金流资产以满足对资产支持证券投资者的偿付。

独立的主体资格意味着以自己的名义处分财产，并独立地对外承担责任。赋予“三类股东”以SPV结构存在的商事信托独立的法律主体资格，意味着“三类股东”要以自己的名义对外做出意思，受托人（信托机构、证券公司等）作为商事信托组织的意思机关，享有的则是商事信托的代表权。至于商事信托独立主体地位如何与我国现有的民事主体形式相衔接？有学者提出商事信托完全符合法人的要件，但基于我国对法人范围界定过窄的立法现实，可将之纳入到非法人组织中来②，以此赋予“三类股东”独立的民事主体地位，确立其真正的股东身份。在工商登记时，将“三类股东”列示为股东。

二、信托受益权的流通性对股权稳定性的冲击与回应

证监会《首次公开发行股票并上市管理办法》第十二条要求发行人三年内主营业务、治理层和实际控制人保持稳定③，而以“三类股东”为代表的以财务投资为目的的短期机构投资者，存续期短、流动性强，旨在获取短期收益后实现退出，似与IPO股权稳定的监管要求相冲突。在现代化的投融资结构中，股东呈现管理性利益与金融性利益诉求分离的差异化需求，如何回应“公司自治”理念下股权结构的多元化配置对股权结构稳定的冲击？

（一）信托受益权的流通性对股权结构稳定性的冲击

商事信托的受益权具有高度的流通性，具体可表现为受益权的非永续性、可转让性和证券化属性。首先，以“三类股东”为代表的商事信托依附于特定的投融资目的，因而具有明确的存续期间，不以持续经营为前提，且存续较为短暂。例如信托计划只有最低一年的存续期要求，①通常在存续期届满后就清算解散。其次，商事信托受益权具有可转让性，受益权可以在投资人之间相互转让或者要求赎回。商事信托是有对价有偿的，委托人/受益人是以获取投资回报为目的，通过支付资金为对价取得信托受益权凭证。受益权的有偿性使得自益信托的可转让性作为一种默认规则，只有在例外情况下允许通过信托文件对可转让性加以限制。譬如，在契约型基金合同中，一般都会约定基金份额持有人可以向合格投资者自由转让基金份额。商事信托的受益权具有可赎回性，作为受益权自由转让的特殊形式，其法理基础在于受益权的可撤销性。除非信托当事人事先自愿设置一定的不可赎回期（赎回权益的放弃是以资金用于他用的机会成本的增加作为代价，因此不可赎回受益权会授予“期限价值”作为对价，其报酬率高于可自由赎回的受益权），原则上投资人都享有受益权的赎回权。最后，信托受益权凭证是一种证券化的凭证，作为标准化的合约，受益权的内容、范围完全相同，具有同质化、标准化的特征，便宜受益权的流通和转让。

与此相对的是，我国《首次公开发行股票并上市管理办法》第十二条规定的本质在于维持公司控制权的稳定。我国《公司法》实行“一股一权”，公司的实际控制人能够实质性的影响公司治理层的任免和经营决策。如果控制权发生变动，公司的治理结构将联动变化，增加发行人持续盈利能力的不确定性，进而导致公司的股价波动，刺激股市的不稳定性。如果“三类股东”出现存续期到期解散、受益权转让等情形②，会冲击发行人股权结构的稳定性，尤其当实际控制人依托“三类股东”的外衣间接持有上市公司的股份时，易规避对控制权稳定的限制。

（二）冲击的可调性：收益权与表决权的分离

以“三类股东”为代表的短期机构投资者的进入，体现的是股份表决权与收益权分离的演进脉络。股权是典型的“权利束”，可以分为经济性权利和参与性权利，经济性权利是指受益权（如利润分配请求权），参与性权利则表现为表决权等。传统公司法基于以资本平等为基础的股权平等的理念，在股份公司的制度设计中，对经济性权利和参与性权利采取了禁止分离的默示规则。其基本内涵包括三個方面：股权的具体权利不得与成员资格相分离、股权的经济性权利与参与性权利不得分离、股权的经济性权利与参与性权利的比例性配置。然而这种同一性的规定，正在被逐渐打破。美国Stroh v.Blackhawk Holding Corp.（ 1971）案确立了股权中的管理性权利和经济性权利可以相互分离。我国最高人民法院《关于适用<中华人民共和国公司法>若干问题的规定（三）》第二十五条第二、三款③，赋予了未经程序性确认未经程序性确认的隐名股东经济性权益请求权，打破了经济性权利和参与性权利不可分离的规则。

金融创新的冲击下，大量受益权和表决权分离的结构化产品异军突起。在表决权信托中，信托受益人享有股权收益分配请求权，表决权则由受托人行使。基于信托财产的独立性，受托人在受托期间行使投票权不受委托人的干预，以此达到受托人持有的投票权与受益人享有的受益权分离的效果。在以有限合伙形式设立的员工持股平台中，被激励的员工作为有限合伙人（ Limited Partner），原始股东或大股东作为普通合伙人（General PaItner）。员工持股平台一般不从事实际经营活动，普通合伙人凭借较少的出资，实际控制有限合伙平台，从而达到被激励的员工仅享有受益权，而表决权牢牢掌握在原始股东或大股东手中的效果。

股权分离背后体现的是股东的异质性，即股东之间存在治理能力、投资目的和利益偏好的现实差异性，这种差异决定了股东对公司管理性利益与金融性利益分离的诉求，导致公司所有权与控制权逐渐呈现二元分离的趋势。“三类股东”作为短期机构投资者，旨在实现投资增值的财务型目标，而不是谋求获取上市公司的控制权。相反，IPO对股权结构稳定的监管本质是维持实际控制权的稳定，防止实际控制人的变动联动公司治理的不稳定，从而导致上市公司股价的波动性。由此可见，受益权的流通性与股权稳定性的冲突并非不可协调，即只要“三类股东”不存在实际控制人的隐性投资。

三、股权清晰性（穿透监管）与主体独立性的冲突与平衡

为满足IPO股权清晰的监管要求①，证监会对“三类股东”贯行穿透式监管，即奉行“实质重于形式”的原则，以信息披露为手段，识别“三类股东”的最终投资者身份、资金的最终流向等。然而，“三类股东”主要面向合格投资者募集资金，具有私募性质，穿透式监管是否会干涉主体之“私”？穿透“三类股东”主体以识别最终的投资者，是否会消解主体的独立性？如何确定信息披露的边界，平衡这种冲突？

（一）穿透监管对SPV主体地位的消解

穿透监管（Look Through）源于1993年Robert C.Merton提出的功能监管理论（FunctionalRegulation）和1995年Michael Taylor提出的金融监管双峰理论（Twin Peaks），即对不同类型金融机构相同或类似业务实行相对统一的监管标准，通过对系统性风险的审慎监管和金融机构机会主义行为的合规监管.维护金融市场的稳定。目前，证监会对含“三类股东”的拟IPO企业监管尺度为穿透SPV架构，核查最终投资者至自然人或国资主体②。2017年9月21日，证监会发布《公开发行证券的公司信息披露内容与格式准则第26号——上市公司重大资产重组》第十五条规定对上市公司资产重组涉及“三类股东”的披露范围扩大至资金来源、收益分配机制和表决权行使安排以及财产份额变动，反映了证监会对“三类股东”趋严的监管走向①。穿透监管贯行“实质重于形式”的监管理念，从股权所有人追溯至初始投资者，忽略各中间层次的持有人，具有消解以SPV形式存在的商事信托的主体独立性之嫌。

商事信托旨在实现管理控制权和受益权的分离，受托人实际享有对信托财产的管理支配权。商事信托依托SPV结构实现“风险隔离”，即将特定资产隔离在投资者或者受托人个人破产风险之外，反过来，该资产的破产风险也与投资者或受托人分离，从而确保投资者的“有限责任”。“三类股东”的投资者是以财务性投资为目的，依赖受托人的专业管理能力实现财产增值，而非谋求对信托财产的控制。由于商事信托的经营会形成一定的风险，对信托财产有完全支配力的控制人就信托管理行为承担推定的无限责任，如果委托人/受益人保留对受托人实质性的控制权，受益人和受托人之间的关系会被视为委托代理，受益人对受托人在管理信托财产过程中发生的债务需承担个人责任。“财务型”的投资者基于限制风险的考虑，在风险和决策一体化的公平原则下，不会保留对受托人的控制，借此换取有限责任的待遇，而由受托人取得对信托财产完整的管理控制权。基于此，“三类股东”投资于拟上市公司，“三类股东”直接享有股权，受托人作为其意思机关，代为管理和支配其所持有的股权。如果拟上市公司的实际控制人涉及“三类股东”，那么信息披露应当止步于商事信托组织本身或是其意思机关（受托人），不应追及信托/基金份额持有人。

因此，对底层投资者信息穿透式的“追踪”，实质是追索权的延伸，弱化了风险隔离效果。甚者，“三类股东”的财产源于私募，投资者的投资信息具有隐蔽性和价值性，对投资者信息进行穿透式的信息披露，无疑消解了“三类股东”的独立性。

（二）主体的不自由：对自由的让渡及衡平边界

投资自由是私法自治在商事领域的延伸，但自由是有限度的，让位于社会公共利益。为了防止投资者依托“三类股东”的外衣，逃避对股权清晰、稳定的监管要求，妨害证券市场的公共交易秩序，有必要引入适度的公权规制。穿透监管是借助政府的行政强制力，通过设置强制信息披露规则，为生人交易提供对称、有效的身份信息，避免或减少处于信息劣势的投资者遭受不当交易风险。

信息披露义务的确立。“三类股东”让渡主体自由、进行信息披露的义务基础在于投资者的知情权。投资者的权利基础源自于交易主体与对手方通过契约安排主动达成的自我限制，或源于公权力基于维护证券市场交易安全之目的的强制干预。

第一层次的不自由源于契约安排。投资者购买证券的行为，即与金融中介达成了契约。在传统商品交易过程中，卖方有义务向买方披露产品的信息，并就产品质量问题承担瑕疵保证责任。投资者通过金融中介购买证券产品，金融中介需核查拟IPO企业的信息，向投资者履行披露义务。但基于契约达成的信息披露边界，往往是“三类股东”的受托人、拟上市企业和中介服务机构多方利益平衡的结果，其信息披露范圍服务于特定的投融资的私益，并不充分反映市场投资者的利益需求，因而市场主体主动让渡的自由是有限的。

第二层次的不自由是公共规制的介入。当披露收益小于披露成本时，披露主体就没有自愿披露信息的动机。当这些足以影响投资者投资决策行为的信息关乎市场交易的公益而又不可得时，公权力便介入其中。我国二级证券市场是“散户”市场，“三类股东”投资IPO企业的根本目的是取得投资回报后顺利的退出，当私募机构投资者从二级市场退出时，面对的交易对手主要是公众投资者，两者的信息获得能力悬殊。“三类股东”是私募的结果，其出资方均是合格投资者。私募市场中对合格投资投资者的判断标准是“受要约人能否保护自己”，在考虑受要约人的成熟程度、获取信息的能力等因素是否能与交易相对人相匹配后，将不具备自我保护能力的投资者排除在之外。其内在逻辑是充分知情的当事人是自身利益的最佳法官，理性的当事人不会选择不利于自己利益的交易结果。但是公众投资者并非都具有足够的认识能力和判断能力，在信息不对称的情况下，很可能无法理解其自主安排之规则的复杂含义及潜在影响，从而在交易中处于劣势地位。

“三类股东”信息披露的边界。为了衡平投资者的知情权和“三类股东”的商业秘密，有必要对信息披露的范围进行限制。证券市场穿透监管主要是针对买卖股票者的实际控制人，服务于举牌、一致行动人的计算、防范短线交易、内幕信息或市场操纵等监管目的。这些监管举措，都主要指向持股5%以上的股东。从目前含“三类股东”股东的已过会的长川科技、海辰药业可见，“三类”股东的持股比例均在5%以下。因此，核查“三类股东”对发行人股权结构稳定性的影响，应以持股比例5%为分界线，并可对“三类股东”的存续期设置一定期限要求。为了落实“股权清晰”之条件，穿透至最终的自然人或国资委、核查股东与最终出资人之间的全部文件，亦属监管之内。

四、结语

商事信托组织的主体地位在金融交易领域已得到不同程度的认可，但其法律主体资格的确立依然任重而道远。在金融创新的冲击下，依托以商事信托为代表的新型商事组织灵活的组织形式以应对复杂的经济现实必然是现代组织法的发展趋势。在现代公司法去规制化的改革路径下，引入“三类股东”等财务型的机构投资者，实现股权结构的自由配置，是股东经济性利益和管理性利益分离的必然诉求。至于“三类股东”投资拟上市企业对股权清晰监管要求的冲击，则需要不断创新监管理念和监管手段，衡平公共权利介入私域的尺度，防止对商自由的过度干预。由此，“三类股东”的股东资格之争可以休矣。

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①《非上市公众公司监管指引第4号》指出“以私募股权基金、资产管理计划以及其他金融计划进行持股的，如果该金融计划是依据相关法律法规设立并规范运作，且已经接受证券监督管理机构监管的，可不进行股份还原或转为直接持股”；《全国中小企业股份转让系统投资者适当性管理细则》（2017修订）第4条：“证券公司资产管理产品、基金管理公司及其子公司产品、信托产品、经行业协会备案的私募基金等机构投资者，可以申请参与挂牌公司股票公开转让。”

②佚名.三类股东明明没解决，你们为什么会把它当成利好？[EB/OL].[2018-01-31]，hrtps：//mp.weixin.qq.com/s/rQqvf6X7JtW3FOoVx4qGcW，2018-1-30.

①资料来源：佚名.2017新三板发展论坛·第二届“新三板蓝筹百强榜&创新百强榜发布会[EB/OL].[2017-11-02] ，http：//wwW.sohu.com/a/201905558_354900.

②“规范主义”指的是以既有法律渊源为依据的研究方法，这里具体指对商事组织的认识大多基于现行法律规范所确定的既有组织形态。

①《关于规范金融机构同业业务的通知》（银发[2014]127号）第六条：“…特定目的载体包括但不限于商业银行理财产品、信托投资计划、证券投资基金、证券公司资产管理计划、基金管理公司及子公司资产管理计划…”

②中国人民银行公告（[2016]第8号）：“非法人类合格机构投资者是指金融机构等作为资产管理人，在依法合规的前提下，接受客户的委托或授权，按照与客户约定的投资计划和方式开展资产管理或投资业务所设立的各类投资产品，包括但不限于：证券投资基金、银行理财产品、信托计划等。保险产品，经基金业协会备案的私募投资基金，住房公积金，社会保障基金，企业年金，养老基金，慈善基金等，参照非法人类合格机构投资者管理。”

③《首次公开发行股票并上市管理办法》第十二条规定：“发行人最近3年内主营业务和董事、高级管理人员没有发生重大变化，实际控制人没有发生变更。”

①《信托公司集合资金信托计划管理办法》第5条。

②上交所在《企业改制上市常见三十问》（2017年）第23问“新三板挂牌企业IPO需要注意什么问题”提示：“对于信托计划、契约型基金和资产管理计划等持股平台为拟上市公司股东的，在IPO审核过程中，可能会因存续期到期而造成股权变动，影响股权稳定性。”

③最高人民法院《关于适用<中华人民共和国公司法>若干问题的规定（三）》第25条第二、三款规定：“…实际出资人与名义股东因投资权益的归属发生争议，实际出资人以其实际履行了出资义务为由向名义股东主张权利的，人民法院应予支持。名义股东以公司股东名册记载、公司登记机关登记为由否认实际出资人权利的，人民法院不予支持。实际出资人未经公司其他股东半数以上同意，请求公司变更股东、签发出资证明书、记载于股东名册、记载于公司章程并办理公司登记机关登记的，人民法院不予支持。”该司法解释表明隐名股东在未经过法定程序进行显名前，可以享有经济性利益，但不得享有表決权等管理性利益。

①《首次公开发行股票并上市管理办法》第十三条、《首次公开发行股票并在创业板上市管理办法》第十五条均规定：“发行人的股权清晰，控股股东和受控股股东、实际控制人支配的股东所持发行人的股份不存在重大权属纠纷。”

②以2017年7月过会的新三板转IPO企业万马科技为例，证监会在《万马科技股份有限公司创业板首次公开发行股票申请文件反馈意见》中要求“标明属于资管计划、信托计划、契约型基金的发行人股东情况，说明发行人股东适当性，法人或机构股东的股权结构情况（直至自然人或国资主体）。”

①《公开发行证券的公司信息披露内容与格式准则第26号——上市公司重大资产重组（2017年修订）》第十五条规定：“交易对方如为合伙企业，应当穿透披露至最终出资人，同时还应披露合伙人、最终出资人与参与本次交易的其他有关主体的关联关系（如有）；交易完成后合伙企业成为上市公司第一大股东或持股5%以上股东的，还应当披露最终出资人的资金来源，合伙企业利润分配、亏损负担及合伙事务执行（含表决权行使）的有关协议安排，本次交易停牌前六个月内及停牌期间合伙人入伙、退伙、转让财产份额、有限合伙人与普通合伙人转变身份的情况及未来存续期间内的类似变动安排（如有）。如为契约型私募基金、券商资产管理计划、基金专户及基金子公司产品、信托计划、理财产品、保险资管计划、专为本次交易设立的公司等，应当比照对合伙企业的上述要求进行披露。”