日元国际化的影响因素及作用机制

摘要：文章从文献研究的角度系统地梳理了影响日元国际化水平的主要因素及相应机制，对正确认识人民币国际化进程中的影响因素具有理论意义，同时为进一步完善人民币国际化进程的定量评估提供了参考和借鉴。

关键词：日元国际化；影响因素；国际化程度

人民币加入SDR货币篮子和全国金融工作会议召开之后，人民币国际化进程已经进入实质上的成熟阶段，进一步增强国际货币体系中的人民币国际地位成为各界广泛讨论的课题。十八大以来我国资本项目开放与人民币国际化的进展在最近两年出现了一些反复，这正是由于货币国际化的推进过程是一项涉及经济金融各方面的综合性改革，不仅受到国内外政治、经济环境的影响，改革过程中的政策调节、规则惯例乃至微观主体的行为选择等都会成为制约人民币国际化进程的因素。在当前主要国际货币中，美元和欧元的国际化道并不能为人民币提供有效的经验借鉴。由于国际化初期的日本与当前的中国在经济和贸易发展水平、国内金融市场建设等方面均存在相似性，并且日元作为已具有40年国际化经验的世界第三大货币，相对于同样作为外围国家主权货币的人民币而言，其国际化道路更能够给人民币国际化提供有效的参考与借鉴。

因此，本文从文献研究的角度梳理了日元国际化的主要影响因素及相应政策安排的影响机制，为央行合理利用金融政策推进人民币国际化进程提供参考。同时，本文为人民币国际化的深化和调整提供了经验借鉴，并且对进一步定量研究人民币国际化进程提供了思路。

本文主要围绕三大方面——经常账户方面，资本金融方面和宏观经济方面——对日元国际化的影响因素进行文献研究，三个方面因素共同决定了一国货币的国际化程度。

一、 经常项目下日元国际化的影响因素

一国货币国际化的程度往往与其经常账户状况无关，长期拥有经常账户盈余的国家，如果其出口大量以其他货币计价，那该国货币也可以是非国际化的。一国货币在贸易方面的计价程度代表了经常项目下该国货币的国际化水平，贸易以本国货币计价是成为国际化货币的先决条件。在经常账户下主要通过决定计价行为的因素影响一国货币的国际使用。

1. 货币交易成本和货币惯性。理论上，国际贸易双方在计价货币选择时，会选择信息成本最小化、规模经济最大化的货币。美元的交易成本无论从其金融市场的规模还是从其外汇交易金融工具的种类来看，都非常低，并且日本企业在选择进口方货币时要考虑到交易成本的大小和套期金融工具的便利性，因此，交易成本是影响日元贸易计价的客观因素。

另外，一國货币作为交易媒介货币的地位会受惯性影响，而网络外部性能进一步加强惯性效应。Fukuda和Ono（2006）的研究指出当企业间竞争比较激烈的时候，企业间对计价货币选择的预期存在“羊群效应”，标价货币的选择往往显示出对“历史”的路径依赖和群体惯性的特征，并提出货币惯性是影响日元在贸易中使用程度的一个最重要因素。

在货币惯性和网络外部性的影响下，日元很难突破美元、欧元的国际货币网络，达到覆盖全球的货币使用率。

2. 贸易结构。根据国际贸易计价的“格拉斯曼法则（Grassman's law）” 和“麦金农假说（Mckinnon Hypothesis）”，理论上影响贸易计价行为的三个因素是：（1）一国出口占世界的份额；（2）一国出口中对发展中国家的占比；（3）一国出口产品中差别化工业产品的占比。日本贸易的计价模式并不符合国际贸易的经典事实，计价比例也远低于期望值。Sato（1999）通过研究按产品分类的日元贸易计价发现，格拉斯曼法则只在日本与欧盟国家的贸易中适用，而对美国的进出口贸易中，即便是在日本最具代表性的制造产业，80%以上都是以美元计价。导致日元贸易计价地位与其国际贸易地位不相称的主要原因就在于日本独特的贸易结构阻碍了日元在贸易中的使用（殷剑峰，2011），这其中又主要包括进出口产品结构和贸易区域结构两方面。

从进出口产品结构来看，原油等能源和大宗商品占日本进口的一半，这类商品存在以美元计价的国际惯例；另一大部分是从亚洲发展中国家进口的第二类贸易品，由于这些国家货币大都钉住美元，从而贸易以美元计价和结算。伴随着日本出口产业结构的优化，出口产品在国际市场的竞争力不断提高，出口方面可以通过提高产品的差别化程度来促进日元计价。

从贸易区域结构来看，日本与美国的贸易交易量最大，导致日元贸易主要以美元计价。日本跨国贸易企业的生产结构和市场分销渠道是亚洲区域子公司从日本总部进口产品加工，最终产品从当地子公司再出口到美国等发达国家。为了对冲汇率风险敞口，两次交易均采用美元计价可以最小化交易成本。

因此，日本独特的贸易结构导致日元计价只能在发展中国家贸易中推进，从而给日元国际化带来负面影响。

3. 企业贸易计价偏好行为。广场协议之后，按照日本政府的思路：由于出口采用日元计价结算可以将汇率升值的损失转移给日本商品的进口方来承担，日本出口商有足够的动力将结算货币改为日元，因此日元升值可以促进日元的出口贸易计价。

那么，为什么日本对美国出口还是以美元计价呢？这一现象源于日本企业的市场定价（Price-to-Market，PTM）行为解释。PTM定价是指当目标市场竞争激烈和本币汇率波动时，出口企业选择以进口国货币计价，保证出口价格的稳定，从而保持市场份额。PTM定价行为导致出口商很难将汇率风险转嫁给进口方。日本学者考察了日本的贸易计价实践发现，在日元汇率频繁波动的情况下，PTM定价行为可以解释日本对美国的出口以美元定价；而日本企业对亚洲出口拥有更多定价权，多采用日元结算。Sato（1999）进一步研究PTM行为与日元贸易计价的关系发现，在日元急剧升值的80年代，日本企业的PTM行为是导致日元总体出口计价比例大幅下降的主要原因。Ito等（2012）调研了23家企业的计价货币选择策略，从微观角度证实了日本企业的贸易计价偏好行为。

出口企业的计价行为偏好导致了美元在日本贸易计价中地位稳固，加强了日本在贸易上对美元的依赖，进一步对日元国际化的进程造成阻碍。

二、 资本金融项目下日元国际化的影响因素

经常账户持续顺差却使日元无法从贸易渠道输出，日本当局只能通过资本项目积极推进日元国际化。但也正是因为日本经常账户顺差大国的地位，尤其是近几年服务贸易盈余和海外投资收益的扩大，保证了投资者对日元的信心，使日元能够在外部金融风险积聚的时候成为全球投资者的安全港。

国际经验表明，一国成为世界银行中心可以有效地促进本币国际化。作为国际金融中介和净债权国，日本的资本输出模式是：借入短期资本，输出长期资本。在资本金融项目下，日元的输出路径是通过各种形式输出金融资本，继而带动产业资本输出，并利用对亚洲国家进行直接投资和日元优惠贷款，强化日元在国际贸易、结算及储备等方面的地位。因此，日元国际化保证和带动了日元直接投资，相应产业的海外扩张进一步推进了日元国际化水平，形成了一个良性循环。

1. 金融载体工具的标价货币。在资本项目完全放开时，一国货币能否为世界提供流动性取决于其金融交易的标价货币是否为本币，而金融交易标价货币的使用主要取决于一国的金融市场特征， 即以该国货币标价的金融工具所在市场的广度、深度、效率、开放度及风险收益特征。

自1980年日本全面放开了资本项目交易管制以后，由于日本国内的低利率政策，国内投资者为了追求高收益，大量购买非日元标价的海外证券，为对冲外汇风险敞口，需要持有外币金融资产。根据Fukao和Okina（1989） 提供的数据，占对外直接投资33%的生命保险公司，国外证券投资中57%由美元标价，22%由加元标价。另外，由于日本当局的审慎性管制措施，日本中央银行和商业银行大量进行对外资产期限转换交易，在借入短期海外资金的同时投资于长期海外资产（均主要以美元标价）。进而，当非居民资产负债表中没有积聚大量以日元计价的贷款时，他们也没有动力去积累用来偿还贷款的日元存款，这从侧面导致日元计价资本流出入的缺乏。由于日本的银行并没有将流动性日元计价债务转变为长期日元计价资产，日本并没有成为世界银行中心并为全球提供日元流动性。

2. 直接投资和日元贷款。对外投资的增加极大地促进了日元国际化的发展，且日元直接投资和日元贷款是两种对外投资的主要途径。Tavlas和Ozeki（1992）对日元的对外直接投资进行了总结：

首先，通过“黑字还流计划”，日本将国际贸易盈余、外汇储备和国内剩余资本通过政府援助和日元貸款的渠道输入亚洲发展中国家，使得区域内日元计价贷款有逐步赶超美元贷款的趋势。日本推进日元贷款的做法不仅可以改善国际贸易顺差、促进对外投资，还推动了日元国际化在亚洲地区的渗透。其次，1989年日本的国际金融资本总量占国际银行总资产的40%，超过美国成为世界第一，标志着日元国际化的飞跃发展。最后，为支持日本企业在海外直接投资的迅速增加，日本国内出台了一系列在税收、保险、金融方面的配套政策，完善了企业对外直接投资的服务机构，建立了企业海外投资的促进体系，使得日本企业在国际上具有了很强的竞争力。

3. 规范的银行业监管制度。受益于日本规范的银行业监管制度，虽然日本先于国内金融改革开放资本项目，但上述做法并没有造成日本经济对外资本的过度依赖（Fukao， 2003）。日本资本项目开放过程的显著特色就是外汇银行授权制，得到授权的外汇银行成为了有效的外汇管理机制，其主要任务是跟踪海外交易并且核实交易的合法性，同时执行短期资本流动的外汇管制。

银行在日元国际化过程中的作用举足轻重，在主银行体制下，日本银行具有明显的优势：充裕的日元资金、充分的日元交易信息、丰富的日元交易经验。正因为日本当局限制除银行以外的其他实体之间进行外汇资本交易，通过监管银行来有效地控制资本流动，日本的外汇管制措施才能够在一定程度上保证市场稳定。也正是因为日本规范的银行业监管制度，保证了日本国内金融市场的稳定，给予外国投资者稳定的信心，才使日元在国际局势动荡时成为全球避险货币。

4. 灵活的资本管制措施。在资本管制措施方面，日本通过渐进的、可逆的金融开放政策有效地控制了伴随资本项目开放的一系列风险。为了应对频繁的资本流动和全球金融市场动荡，日本政府不断采取使资本自由化程度倒退的政策逆转措施（Policy Reversals）来稳定市场和汇率。例如，在1960年～1970年间，日本一旦面对本币升值的压力，就会开始对资本流入加强管制，放松对资本流出的管制；一旦面对贬值压力，就会对资本流出严加管制，放开资本流入。虽然理论上这种交替的管制措施可能会引起大规模的资本流动逆转，加剧外汇市场的动荡，进而波及实体经济，但由于当时全球普遍执行资本管制政策，且金融创新刚刚起步，资本流动的规模相对较小，事实上日本政府的行为并没有引起市场大规模的反应。

因此，日本频繁调整资本项目的管制政策是有效和可取的。保证日本自由调控资本管制政策有效性的原因分为内外两大因素（Fukao，2003）：从外部环境来看，自由化的思想还没有深入到全球范围，国际资本环境允许日本政府的调控措施；其次，日本的国际化政策将国内市场和国际市场严格分开，使得外部的资金流动很难波及到国内金融市场，从而货币投机不会对国内经济造成影响。加之日本对境内金融机构的严格管控，国内银行和企业的外汇业务都在政府的监管之下。

日本灵活的资本项目自由化措施以及在开放时间上的把握，有效地帮助了日本经济避免受到资本流动逆转带来的风险，保证了日元国际化的顺利推进。

5. 资本输出结构。日元国际化初期，日本当局认为短期金融市场的自由化是日元国际化的基本前提，导致日本私人部门将资本多投资于欧洲日元市场和离岸金融市场。殷剑峰（2011）通过对日元国际化期间对外投资头寸及投资类型占比的分析，发现日本主要的资本输出集中于短期金融资本和金融投机。这一行为不仅没有巩固日元的结算地位，反而间接导致了日元贸易结算地位低下，因此资本输出结构也是影响日元国际化推进的一个重要因素。

三、 宏观经济方面日元国际化的影响因素

1. 汇率波动与升值预期。日元汇率波动影响日本的贸易收支，并降低了日元作为资本品的吸引力。由于国际市场竞争压力的提高、物价指数稳定等原因，日本出口企业很难将汇率波动完全传递到出口价格上，使得企业不得不承受汇率波动影响利润率的风险。另一方面，日元急剧升值导致美元标价的出口产品价格下降，侵蚀了国内生产成本带来的价格上涨（许祥云，2011）。

虽然日元升值预期给日本出口产业造成巨大冲击，却有效地促进了日元资本的海外输出。罗忠洲（2006）通过实证分析日元汇率波动与产业直接投资发现，对于机电、机械、化学等具有比较优势的出口核心产业而言，其对外直接投资受到汇率波动的影响十分显著，即日本企业通过增加海外直接投资来应对日元升值的压力。从东亚一体化的进程来看，日元升值背景下日本企业的东亚进驻为日元国际化的长期资本输出提供了契机。

最后，为应对日元的持续升值，日本政府的货币贬值政策导致了日元汇率出现超调，偏离市场基本面而被严重低估，日元处于贬值泡沫的困境，这在一定程度上阻碍了日元国际化，并加剧了日本国内金融风险的积聚。随后，日元浮动汇率制度的执行帮助日本有效的应对国际流动资本的冲击，进一步推动了资本项目开放进程。

2. 离岸市场的双刃效应。对日元国际化来说，日本离岸市场的建立和发展是一把“双刃剑”。

一方面，通过欧洲离岸市场的日元交易可以大大减少日元交易成本，有效地促进了以日元计价的金融工具的供给和需求。另外，发展离岸市场可以在提高日元交易国际金融市场份额的基础上，不降低对国内居民金融管制的效率。

另一方面，日本先發展离岸市场后发展国内金融市场的政策，助长了离岸市场和在岸市场间的“再贷款”游戏，造成了离岸市场繁荣的假象；而由于内外分段的金融改革战略，导致日本金融市场开放和运行的国际标准化方面严重落后（李晓，2005）。离岸市场的超前发展导致国内资本项目的过早开放，为形成资产价格泡沫埋下了隐患。

四、 总结

正确识别人民币国际化推进过程中的影响因素需要来自其他国家货币国际化的相关经验，日元国际化的经验对人民币具有很好的借鉴意义，但是对日元国际化的影响因素却没有完整的文献论述。本文主要对日元国际化进程中的影响因素进行了文献梳理，并分析相应因素的影响机制，为人民币国际化的理论创新提供了参考，并为以后进一步定量评估人民币国际化的进程提供了经验依据。

参考文献：

[1] Tavlas， S.G.， Ozeki， Y.The Internationalization of currencies： an appraisal of the Japanese yen.IMF Occasional Paper，1992，（90）.

[2] Fukuda， S.， Ono， M. On the Determinants of Exporters' Currency Pricing： History vs. Expectations[J].Journal of the Japanese and International Economies，2006，（20）.

[3] 殷剑峰.人民币国际化：“贸易结算+离岸市场”， 还是“资本输出+跨国企业”？ ——以日元国际化的教训为例[J].国际经济评论，2011，（4）.

[4] 许祥云.货币国际化降低了出口汇率风险吗？——以金融危机中的日本为例[J].金融研究，2011，（2）.

[5] 罗忠洲.日元汇率波动的经济效应研究[M].北京：中国金融出版社，2006.

[6] 李晓.“日元国际化”的困境及其战略调整[J].世界经济，2005， （6）.

作者简介：邓宁（1990-），女，汉族，新疆维吾尔自治区乌鲁木齐市人，中国人民大学财政金融学院博士生，研究方向为国际金融。