房地产企业宏观调控下的金融投资模式

郝鹏

摘要：2016年底中央经济工作会议提出“房子是用来住的，不是用来炒的”的定位以及“要准确把握住房的居住属性”。这两大提法是立足国情和住房政策的实践教训，对住房市场的科学再定位。随着“遏制热点城市房价过快上涨”写入2017年政府工作报告的背景下，让过热的市场适度降温。“问渠那得清如許，唯有源头活水来”，房地产企业经营的根基是土地资源，国家各级监管机构利用金融手段从源头上对土地市场进行联合围堵。因此，合理运用金融投资获取土地资源、优质资产成为未来房地产开发企业发展的工具。

关键词：调控；土地；融资；监管

自2017年以来，国家各地市在土地一级市场上招拍挂的申请和资格审查中，基本均明确要求土地竞买者出具保证金不属于银行贷款、股东借款、转贷和募集资金的承诺书和商业金融机构出具的资信证明。国家针对房地产业的宏观调控政策进一步加码，较前几次调控政策采用后续预售、流通环节上采用限购限贷政策进行了改变。国家此轮房地产调控政策是全方位、全过程的。对此，房地产企业可以利用各种融资工具开展投资活动应对上述政策。

一、通过私募股权基金融资、投资

目前市场主流进行的房地产金融投资业务均为房地产非标融资，基本通过私募资产管理计划进行委托贷款、其他类资产收（受）益权等明股实债方式进行投资。中基协2016年出台的“《证券期货经营机构私募资产管理计划备案管理规范第4号-私募资产管理计划投资房地产开发企业、项目》”（以下简称“4号文”）对房地产企业采取此类金融投资的影响程度最深，细读此文件，发现如下几点还是值得我们深究的。

（一）适用范围

4号文仅以“证券期货经营机构私募资产管理计划”为准，我认为为防止套利，私募基金管理人开展私募投资基金业务投资房地产开发企业、项目的，应参照执行。可以断定关于此次私募基金的适用范围应当适用于所有的私募基金，私募新规不区分标准化债权还是非标准化债权。该文件对各地房地产企业的影响程度，需结合当地国土部门的拍卖出让文件的具体要求进行研判。

（二）项目划分标准

4号文中所述最严格条款只涉及普通住房房地产项目融资；投资于商业地产项目，保障房等不受影响。这与国家调控政策出台的主基调基本一致。

（三）明股实债是控制重点

4号文详细明确了“明股实债”的定义：明确列举了具体的投资方式，基本上禁止了现有私募资管违规进入房产项目的渠道，包括委托贷款、嵌套信托计划、受让信托受益权及其他类资产收（受）益权，以回购、第三方收购、对赌、定期分红等明股实债方式受让房地产开发企业股权等方式。

明股实债是此前信托公司用于逃避银监会对房地产行业融资限制的最主要手段。明股实债的设计如果“债性”太弱虽然可以绕开银监会监管，但会导致法律风险。4号文并没有将“真股权+股东借款”的形式纳入资管产品明股实债定义，此种融资模式未来操作机会很大。

（四）向下穿透审查底层资产

为防止通过层层嵌套等方式规避监管规定，4号文特别强调，资产管理人应当依据勤勉尽责的受托义务要求，履行向下穿透义务，对底层资产进行穿透审核，以确定受托资金的最终投资方向符合要求。

二、未来预计可使用的金融工具投资的其他途径

（一）并购贷款

根据监管层对底层资产穿透审查的要求，涉及房地产类的直接融资目前来看已受明显限制，但并购类融资从目前看来有很大的操作空间，也即合适的融资主体（如产业投资或实业类公司）对地产的并购可以绕开上述对底层资产穿透审查的监管要求，目前市场上存在的产业并购基金就是典型的案例。通过信托并购贷或银证信合作等方式发放并购贷款，存在很大的操作空间。

（二）合作开发融资

房地产合作开发是指具有土地使用权、开发资质、建设资金等要素的不同当事人之间共同出资、共同经营、共担风险、共享利益的合作建房行为，是一种房地产开发的联合经营行为。这种合作方式不限于一方出地、另一方出资。单体的力量总是有限的，为了弥补某些方面的不足，采取联手是一个捷径即企业的发展不必事事精通，这也是社会分工的必然要求。这种模式增加了项目拓展路径，同时也减少单独操盘资金压力。

（三）非金收购及流动性支持

这种方式是房地产开发企业利用私募股权基金与资产管理公司平台开展业务合作，利用资产管理公司不良贷款和非金收购主业优势，开展相关融资并进行项目拓展。资产管理公司能够通过基金方式收购一些出现流动性问题的房地产公司股权。房地产企业联合资产管理公司对于债权的收购，拓展商业化收购业务，既符合资产管理公司以化解国家金融风险为使命的宗旨，维护房地产行业的稳定发展，同时也能促进商业化收购业务的开展。此交易模式意在打通房地产企业与资产管理公司的融资通道。

（四）资本代建和专业服务

充分利用资产管理业务，通过股权+债权的方式，以地产专业性优势做代建业务或者提供后续管理服务，降低所投项目风险。

房地产企业通过这种方式可以扩大资产业务管理规模、改变原来重资产经营模式，更好地进行资金募集、投资、管理、退出专业分工等各种模式的创新尝试，开拓地产加金融的差异化发展路径。

总之，随着国家对房地产市场的调控更加深入，又一轮房地产行业的资源整合的大幕开启，对房地产企业来说既是机遇又是挑战，各房地产企业应以战略规划为指引，积极拓展融资业务，主动管理与被动管理相结合，在传统地产开发经验充足的基础上开拓地产加金融差异化发展路径。