风险投资与受资企业财务绩效相关性研究

陈素琴 翁智慧

【摘 要】 文章以100家创业板上市公司为样本，首先通过因子分析对各样本公司财务绩效进行综合评价，然后以有无风险投资介入、风投公司的持股比例、有无联合投资行为作为自变量，以企业财务绩效综合评分作为因变量，以公司规模、第一大股东持股比例、资产负债率作为控制变量，对样本公司风险投资与财务绩效的相关关系进行描述性统计分析、相关性分析和回归分析。实证结果显示：风险投资的介入有利于受资企业财务绩效的提升；风投公司的持股比例越高，受资企业财务绩效越好；风投公司的联合投资行为对受资企业的财务绩效有负向作用。为此，风投公司应加大对创业企业的风险投资力度，培养专业的风险投资人才，加强投资双方的沟通，同时投融资管理机构应完善相关风险投资政策和机制，以弱化搭便车效应，充分发挥风险投资的积极作用，提高受资企业的财务绩效。

【关键词】 风险投资； 受资企业； 财务绩效； 综合评分； 正相关

【中图分类号】 F830.59；F272.5 【文献标识码】 A 【文章编号】 1004-5937（2018）11-0085-08

当今社会，市场竞争日趋激烈，国家的创新技术唯有很强时，才能在国际竞争中把握先机。因此企业的科技创新对于国家来说是不可或缺的，不仅可以促进新技术的研发，而且可以提高就业率，推动社会的不断发展。对于创新型企业来说，其首创阶段的资金筹集极其困难，理论上说，此时风险投资的介入不仅解决了创新型企业的资金短缺问题，而且会给予技术和管理上的支持，促进创新型企业的发展。

关于风险投资与受资企业的财务绩效关系问题，国外已经取得丰硕的研究成果，并且拥有成熟的风險投资模式。而我国风险投资行业在20世纪90年代才慢慢兴起，研究成果较为匮乏，相关法律制度也并不完善，仍存在许多问题，导致我国风险投资对受资企业财务绩效的影响尚未形成共识。但我们不能盲目采用国外的研究成果，应考虑我国当前的经济状况，形成具有中国特色的风险投资理论[ 1 ]。我国风险投资的主要投资对象是具有发展潜力的创业企业或中小高新技术企业，而这些企业的佼佼者往往在创业板或中小板上市，所以本文以创业板上市公司为样本，深入研究风险投资与受资企业财务绩效的关系，对促进受资企业财务绩效的提升具有一定的现实意义。

一、基础理论概述

（一）风险投资的内涵和作用

1.风险投资的内涵和构成

风险投资简单来说是将资本投入到具有高风险的创新、创业企业，以期受资企业发展成熟后从中获得高收益的一种投资行为。风险投资在发展过程中都要历经投入、回收和撤出三大过程，并且存在于创业企业的扩展阶段，其目的主要在于获得资本的增值收益，当受资企业的风险逐渐消失，风投公司便会选择退出，并开始其他新的投资[ 2 ]。当然在整个投资过程中，风投公司也可以参与受资企业的管理经营，为企业出谋献策，进而改善受资企业的发展状况，提高整体业绩水平。

风险投资主要有三个构成要素，即风险投资者、风投公司和受资方。其中，风险投资者提供资金的目的在于获得投资收益，受资方是为了融资用于企业进一步的发展[ 2 ]，而风投公司在这两者间起中介作用，并将两者连接起来构成完整的风险投资体系。

2.风险投资的特征和作用

风险投资通常由专门的风投公司进行运作，是典型的专业性的主权资本投资。风险投资通常在创新型企业发展的初创期介入，成熟期退出，具有高风险、高收益和投资周期长等特征[ 3 ]。

风险投资对创业企业来说具有缓解创业企业信息不对称问题、完善企业治理结构、促进受资企业高效运转、提供非资本增值服务、满足多样化融资需求[ 3 ]等作用。

（二）企业财务绩效的概念及评价方法

企业财务绩效通常是指一个企业在一段时期内，合理运用自身所拥有的财力、人力、物力等资源进行必要的管理与运作而取得的经营成效。它也是企业高层主管的管理能力和管理水平的衡量和体现，并能具体反映企业生产运营后的财务状况、经营成果、发展状况等信息，所以企业财务绩效可以全面、客观并综合地评价一个企业的经营成果[ 4 ]。企业财务绩效评价常用的方法有单一指标评价法、多指标综合评价法。单一指标评价法常用的有托宾Q值、经济增加值、投资报酬率、净资产收益率等，多指标综合评价法常用的有因子分析法、平衡计分卡法、综合评分法等[ 4 ]。本文企业财务绩效的研究将采用多指标综合评价的方法，从企业的盈利能力、增长能力、偿债能力和营运能力四个方面，分别选取有代表性的指标，并采用因子分析法来衡量和评价企业综合财务绩效。

二、理论分析和研究假设

本文从风险投资的介入、风投公司的持股比例以及风投公司的联合投资行为对企业财务绩效的影响进行理论分析，进而提出相应的研究假设。

（一）风险投资的介入对受资企业财务绩效有正向影响

企业在初创期往往缺乏充分的资金和管理能力及市场信息，若只依靠自有资金和技术经营，很难在激烈竞争的社会生存。这时风险投资的介入，不仅能够解决资金问题，而且能提供丰富的管理经验和社会资源，期间风险资本家会利用自身较高的专业学识和丰富的投资经验为受资企业提供管理、技术研发、财务、资本市场及发展战略规划等方面的非资本增值服务，以提高受资企业的经营能力、风险抵抗能力和盈利能力，促进企业更好地发展。Hochberg（2011）经过研究发现有风险投资支持的企业相对于无风险投资支持的企业，有更好的公司治理和独立的董事结构，且具有显著和持续的良好表现，有利于公司绩效水平的提升。基于以上理论分析，本文提出研究假设1：风险投资的介入有利于提高受资企业的财务绩效。

（二）风投公司的持股比例对受资企业财务绩效有正向影响

上述分析表明，风投公司在对受资企业的投资过程中，会因为追求高收益的目的而利用自身较高的专业学识和丰富的投资经验，给受资企业提供非资本的增值服务，这不仅对企业具有监督作用，而且督促企业重视自身的健康发展，进而改善企业财务绩效水平。同时，风投公司的持股比例越大，其承担的风险往往也越高，其更加重视对受资企业的管理监督，并提供更多的非资本增值服务，这样有助于受资企业成功研发创新技术和开发产品市场潜力，更有助于提高受资方的经营业绩，从而获得风险投资收益。所以说风投公司给受资企业提供的资金越多，持股比例越大，受资企业财务绩效往往越高。基于上述理论分析，本文提出研究假设2：风投公司的持股比例越大，受资企业财务绩效越好。

（三）风投公司的联合投资对受资企业财务绩效有正向影响

联合投资是指由两个或多个风投公司共同策划和商定后进行的投资决策，并融合不同的经验和资源共同监督和协助受资企业发展，提供全方位的分析和具有价值的增值管理咨询服务。其目的主要在于降低自身投资风险、增加投资收益，充分利用和借鉴其他投资者的专业知识和投资经验来参与决策，促进受资企业治理水平和运营绩效的提升，进而实现高投资收益。Chemmanur et al.（2014）研究联合投资对受资企业财务绩效的影响，结果显示联合投资支持的企业与单个风投公司支持的企业相比，有更强大的专业管理团队和更多的专利权，往往会增加企业价值，提升企业经营绩效水平。基于以上理论分析，本文提出研究假设3：联合投资能够提升企业财务绩效水平。

三、风险投资与受资方财务绩效关系的实证分析

通过前述理论分析不难看出，风险投资可以提高创业企业经营绩效水平，但是想要得出更有说服力和可靠性的结论，则必须要通过实证分析的结果来验证。

（一）研究设计

1.样本的选取和数据来源

本文是研究风险投资对受资企业财务绩效的影响，为了使收集的数据能够更有效地检验依据相关理论分析提出的假设，选取深交所创业板上市的具有代表性的100家公司为研究样本，搜集其2013—2015年的财务数据，共300个观测值展开研究。实证分析中涉及的创业板上市企业财务报告数据主要来源于RESSET数据库，并采用Excel2010软件对原始数据进行整理，使用SPSS17.0软件对数据进行因子分析、回归分析等研究。

2.变量的选取

（1）解释变量的选取

本文在风险投资的研究中，将有无风险投资介入、风投公司持股比例以及风投公司有无联合投资行为作为自变量。

有无风险投资介入：将受资企业前十大股东中有风险投资公司的筛选出来，并赋值为1，否则为0。

风投公司持股比例：受资企业前十大股东中风投公司持股比例之和。

有无联合投资：当受资企业的前十大股东中有两家或两家以上风投公司的投资行为被定义为联合投资且赋值为1，否则为0[ 5 ]。

（2）被解释变量的选取

由于单一指标很难全面反映我国创业板上市企业的财务绩效，所以本文从盈利能力、偿债能力、营运能力和增长能力4个方面选择14个指标，构建企业财务绩效评价指标体系，并用SPSS17.0软件进行因子分析，提取幾个公共因子来代替前面较多的原始数据，并根据这些公共因子，计算样本公司的财务绩效综合评分Y，作为回归分析中的因变量。

（3）控制变量的选取

由于影响企业财务绩效的因素有很多，除了本文所研究的风险投资的因素外，公司规模、资本结构、公司的治理特征等，对公司的财务绩效都有较大的影响[ 5 ]，所以本文采用总资产的自然对数来衡量公司规模，用资产负债率来衡量公司的资本结构，采用第一大股东持股比例来衡量公司的治理特征，并将这三个指标作为回归分析中的控制变量。变量汇总见表1。

（二）受资方财务绩效因子分析

因子分析是指将反映企业财务绩效的原始数据提炼为少数几个公共因子，且这几个公共因子要求涵盖原始数据中的大部分信息，即尽可能地减少信息流失[ 6 ]，并以这些公共因子来进一步计算企业财务绩效综合评分。

1.企业财务绩效评价指标体系构建

本文从企业的盈利、偿债、增长、营运等能力方面选择有代表性的财务指标，构建企业财务绩效评价指标体系[ 6 ]，如表2所示。

2.可行性检验

在做因子分析之前，首先要检验各绩效指标之间是否具有显著的相关性，倘若不显著，则无法提取不相关的少数几个因子来综合反映企业财务绩效，本文采用KMO检验和Bartlett球形度检验，结果如表3所示。

由表3可知，KMO的取值为0.730>0.5，说明做因子分析是可行的。同时，Bartlett球形检验中卡方统计值为5 777.422，其概率Sig.值为0.000<0.05，通过显著性检验，说明企业各财务绩效指标之间存在较强的相关性，可以采用因子分析法提取不相关的少数几个因子，计算企业财务绩效综合评分。

3.主因子的提取

通过因子分析，根据各方差贡献率对企业财务绩效的影响程度，选择几个特征值大于1的指标，能够包含原始数据的大部分信息，结果如表4所示。

根据特征值大于1的原则，表4显示的4个因子累积方差贡献率达到81.227%，说明所选出的4个公共因子已经包含原有的14个绩效指标81.227%的信息，使原有变量信息丢失的较少，达到因子分析的理想效果。且通过图1也可以看出，曲线拐点在第四个点，即前4个成分的折线坡度较陡，而后面逐渐趋于平缓，说明该图所反映的信息与表4得出的结论相符。

4.主因子的命名

本文采用最大方差法建立因子载荷矩阵，其在未经过旋转之前，提取的因子变量在许多变量上都有较高的载荷，而经过进一步的旋转后，提取的因子变量含义则更加清楚，旋转结果如表5所示。

从表5可以看出，第一个公共因子在每股收益、净资产收益率、资产报酬率、资产净利率、投入资本回报率上有较大的载荷，且其反映公司的盈利能力，因此可以命名为盈利能力因子，用y1表示，且y1的方差贡献率为34.487%，对企业综合绩效的贡献最大。第二个公共因子在营业收入增长率、净资产增长率、总资产增长率上有较高的载荷，且其反映公司的增长能力，因此可以命名为增长能力因子，用y2表示。第三个公共因子反映公司的偿债能力，因为其在流动比率、速动比率上占有较高的载荷，因此可以命名为偿债能力因子，用y3表示。第四个公共因子反映公司的营运能力，因为其在存货周转率、应收账款周转率上占有较高的载荷，因此可以命名为营运能力因子，用y4表示。通过这4个公共因子能够较好地评价受资企业的综合财务绩效[ 6 ]。

通过对所提取的公共因子之间的协方差矩阵检验，结果显示所选取的4个公共因子之间的相关性数值都为0，证明这4个因子之间是不相关的，则可以计算企业财务绩效综合评分。

5.建立因子得分函数

为了计算各公共因子值，必须确定每个因子与各变量之间的函数关系，首先要生成成分得分系数矩阵，相关结果如表6所示。

依据表6成分得分系数矩阵，可以得出所提取的4个公共因子分别与各个绩效指标之间的关系式：

y1=0.2U1+ 0.207U2 +0.210U3+0.209U4 +

0.217U5 -0.01U6-0.012U7+0.078U8 -0.076U9-

0.035U10 - 0.064U11 - 0.054U12 - 0.046U13+

0.03U14

y2 = -0.036U1 - 0.038U2 - 0.038U3 - 0.037U4 +… +0.014U14

y3=-0.017U1-0.020U2-0.029U3+0.005U4

+…-0.230U14

y4=-0.044U1-0.056U2-0.009U3-0.012U4+…+0.152U14

其中y1—y4代表因子分析后所提取的4个公共因子，U1—U14代表本文所选择的14个企业财务绩效评价指标。

6.构建财务绩效综合评价模型

构建4个因子得分函数后，以各因子的方差贡献率作为权重，可以构建企业财务绩效综合评价函数，即可以计算出企业财务绩效综合评分Y。据表4，财务绩效综合评价模型如下：

Y=0.34487y1+0.16411y2+0.16265y3+0.14064y4

其中Y代表企业财务绩效综合评分，y1—y4分别代表盈利能力、增长能力、偿债能力、营运能力因子。

将标准化处理过的样本公司数据，代入上述各因子及综合评价模型，可以计算各样本公司近三年的财务绩效综合评分。

（三）风险投资与受资方财务绩效关系实证过程

1.描述性统计分析

为了初步分析风险投资与企业财务绩效综合评分的关系，运用SPSS17.0软件，对选取的样本公司风险投资状况及财务绩效综合评分状况分别进行描述性统计分析，并作出初步判断，描述性分析结果如表7所示。

从表7描述性统计结果可以看出，在样本公司中有風险投资的比例平均达到43%，说明在创业板中吸收风险投资的企业不算太多，而有联合投资行为的平均比例只达到16%。另外，不难看出风投公司对受资企业的持股比例差异不大，有风险投资背景的样本公司中风投公司持股比例最小值为0.0023，最大值为0.4915，说明风险投资虽然有追求高收益的投资目的，但是由于被投资项目的风险不同，风投公司还是会慎重选择投资项目。企业财务绩效描述性分析结果显示：有风险投资背景的样本企业，其盈利能力、增长能力、偿债能力、营运能力以及企业财务绩效综合评分的均值都高于无风险投资背景的企业，但是描述性统计分析也只是初步判断，最终还是要依据相关性分析和回归分析得出更加可靠的结论。

2.相关性分析

为了进一步研究风险投资的各因素对受资企业财务绩效的影响，需要进行各变量之间的相关性分析，结果如表8所示。

表8是采用偏相关分析法，在公司规模、第一大股东持股比例、资产负债率3个控制变量一定的情况下，对有无风险投资介入、风投公司持股比例以及有无联合投资行为与受资企业财务绩效综合评分进行的相关性分析。从表8中可以看出，风险投资的介入与企业财务绩效的相关系数为0.37>0，且相关系数的显著性为0.000，在0.01水平上是显著的，说明风险投资的介入对企业财务绩效具有显著的正相关关系。另外风投公司的持股比例与企业财务绩效的相关系数为0.203>0，且通过显著性水平为1%的检验，说明风投公司的持股比例对企业财务绩效有显著的正向作用。而有无联合投资行为与企业财务绩效的相关系数为-0.003<0，没有通过显著性检验，说明联合投资与企业财务绩效的负相关关系不显著。

以上结论也只是依据相关性分析作出的初步判断，为了得出更加可靠的结论，需要进行进一步的回归分析来验证前面所做的假设。

3.多元线性回归分析

由于风险投资方面影响企业财务绩效的因素不止一个，本文借鉴陈东的观点[ 4 ]，建立多元线性回归模型，对风险投资的各个变量与企业财务绩效综合评分进行回归拟合，进而研究风险投资的不同因素对受资企业财务绩效的影响程度。回归分析过程如下：

（1）回归模型的构建

构建风险投资与财务绩效综合评分多元线性回归模型如下：

Y=？茁0 + ？茁1X1 + ？茁2X2 +？茁3X3 +？茁4X4+？茁5X5+？茁6X6+i （1）

其中Y指企业财务绩效综合评分，X1、X2、X3为解释变量——有无风险投资介入、风投公司持股比例以及有无联合投资行为，X4、X5、X6为控制变量——公司规模、第一大股东持股比例、资产负债率，？茁0为截距，？茁1—？茁6为各自变量和控制变量的回归系数，？着为随机误差项。

（2）拟合优度检验

为了研究风险投资的相关变量对企业财务绩效的解释程度，应首先检验所建模型的拟合效果，结果如表9所示。

表9是模型拟合效果的整体概述，从中可以看出R=0.551，R2= 0.303，说明选择100家创业板上市企业2013—2015年数据建立多元线性回归模型分析风险投资与企业财务绩效的研究是可行的，且所建立的模型对样本的拟合程度较好，企业财务绩效综合评分有30.3%的部分可以由所研究的风险投资相关变量进行解释。另外，一般认为DW值在2附近就算良好，越趋近于0和4，各变量之间的相关性越强，表9显示DW值比较接近于2，说明各变量之间不存在自相关。

（3）模型的显著性检验

为了检验各自变量和控制变量对企业财务绩效综合评分影响的显著性水平，进而判断所建模型是否有效，必须进行模型的显著性检验，检验结果如表9所示。

由表9模型的方差分析可以看出，F=21.276，且显著性概率Sig.值为0.000，在0.05显著性水平下，说明所建立的多元線性回归方程通过了F检验，方程有效，即所选自变量和控制变量联合起来对企业财务绩效综合评分的影响较为显著。

（4）回归系数的显著性检验

以企业财务绩效综合评分为被解释变量，进行非标准化回归系数的显著性检验，结果如表10所示。

从表10能够看出，容差值远大于0，且VIF均在0和10之间，通过了各变量之间的共线性检验，说明本文所选取的多元线性回归模型中，各变量之间的共线性可能性较小。

有无风险投资介入变量的系数为0.307>0，t=5.845，且t检验值的相伴概率Sig.=0.000<0.05，通过显著性检验，说明假设1成立，即风险投资的介入可以显著提高企业财务绩效。

风投公司持股比例的系数为0.408>0，t=2.067，而t检验值的相伴概率Sig.=0.028，通过显著性水平为5%的检验，说明风投公司持股比例与企业财务绩效之间呈显著的正相关关系，假设2成立。

有无联合投资的系数为-0.243<0，t=-2.443，且t检验值的相伴概率Sig.=0.015<0.05，通过显著性检验，说明联合投资对企业财务绩效有显著的负向影响，假设3不成立。

另外，资产负债率的系数-0.01<0，且通过显著性检验，说明资产负债率对受资企业财务绩效有显著的负向影响。第一大股东持股比例的系数0.509>0，且通过0.05的显著性水平，说明第一大股东持股比例与企业财务绩效呈显著的正相关关系。

4.稳健性检验

为了检验风险投资的各因素对受资方财务绩效影响的稳定性，本文选择总资产收益率代替企业财务绩效综合评分作为因变量，并通过描述性统计分析、相关性分析和多元线性回归分析进行稳健性检验。

（1）描述性统计分析

样本公司总资产收益率状况，描述性统计分析结果如表11所示。

从表11描述性统计结果可以看出，有风险投资背景的样本公司，其总资产收益率均值远高于无风险投资背景的公司。但是描述性统计分析也只是初步检验，最终还是要依据相关性分析和回归分析来进一步检验其稳健性。

（2）相关性及回归分析

风险投资的各因素对总资产收益率的偏相关性及回归分析（限于篇幅，表略）表明，当公司规模、第一大股东持股比例、资产负债率等控制变量一定的情况下，风险投资的介入、风投公司的持股比例均与总资产收益率具有显著的正相关关系，而联合投资与总资产收益率存在负相关关系，但不显著。

将因变量替换为总资产收益率后，模型（1）的拟合状况和显著性仍然较好。风险投资的介入、风投公司的持股比例与总资产收益率显著正相关，而联合投资对总资产收益率有显著的负向影响。

经过上述分析可以发现，风险投资的各因素对受资方总资产收益率的影响与其对受资方财务绩效综合评分的影响一致，说明风险投资对企业财务绩效影响的稳健性得到检验。

四、研究结论和建议

（一）研究结论

1.风险投资的介入有利于提高受资企业财务绩效

风投公司一旦投资后，就会取得受资企业的股权，并且承担一定的风险，所以为了降低该风险，他们除了会给受资企业提供资金外，还会努力使投入的资本获得增值，通过以往的投资经验和专业的管理技能，给受资企业提供非资本的增值服务，并监督和制约受资企业高层主管人员粉饰利润和私自操纵业绩的道德风险，切实改善受资企业的财务绩效水平。

2.风投公司的持股比例对受资企业财务绩效有正向作用

风投公司作为受资企业的股东之一，当风投公司持股比例越高，则会越关注受资企业的发展状况，并利用以往所积累的经验和专业的管理技能来提供更多的增值服务，由此激发受资企业的发展潜力，并提高其经营绩效水平，从而实现所投出资本的价值增值并分配更多的收益。

3.风投公司的联合投资行为对受资企业财务绩效有负向作用

联合投资对受资企业财务绩效存在显著的负向作用，这与前述研究假设不符。可能由于风险投资者为了降低投资风险，获得更多的投资机会和项目资源才进行联合投资，所以即使参与投资的风投公司都有相应的专业知识和丰富的管理经验，却并没有发挥主观能动性而全力对待被投资企业，因为他们都想依赖其他投资者的资源投入和管理付出从中顺便获得高收益。所以这样投机取巧的行为往往导致联合投资的作用适得其反，从而给受资企业财务绩效带来不利影响。

（二）相关建议

1.加大风险投资力度

通过研究发现，我国创业板上市公司中有风险投资的比例并不是很高，说明我国企业没有很强的风险投资观念，所以应该加大风险投资力度，使风险投资得到充分运用。首先应大力宣传风险投资的介入可以有效提高受资企业的财务绩效水平，且能从中获得高收益的相关理念，引导社会闲置资金投入风投公司参与风险投资；适当放宽国外的风投公司对我国创业企业投资的门槛，减少国外风投公司参与我国风险投资的障碍，以使我国创业企业的发展得到更多风险投资的支持。

2.培养专业的风险投资人才

现如今很多管理能力和专业知识并不是很高的投资者也会参与风险投资，因为他们都想依赖其他投资者的资源投入和管理付出从中顺便获得高收益，这样往往会给企业日常管理经营带来不利影响，导致受资企业开始不信任风险投资，很多高质量的风投公司也会因此错失好的投资项目。所以应该从思维能力、认知能力、专业理财能力方面培养风险投资人才，切实改善风险投资质量和投资效率。

3.加强投资双方的沟通

由于风投公司经常会将众多项目在同一时期进行投资，然而其拥有的经验和资源有限，并不能随时关注所投资的每一个项目，因而受资方要学会主动与投资方交流以便获得更多的非资本增值服务，且加强沟通的同时投资方还可以提高投资效率和质量，风险投资的目的也更有望实现，进而带动投资双方共同发展。

4.完善相关政策和机制以弱化搭便车效应

联合投资从理论上来讲，不仅可以帮助投资者降低投资风险，还可以帮助受资企业解决融资难的问题，增强企业实力。但是由于搭便车现象严重影响了受资企业的绩效，所以国家金融监管部门应出台相关法规政策，约束风险投资参与者的行为，同时要完善相关风险投资机制，以弱化或避免搭便车现象给企业带来的不利影响[ 7 ]。

综上所述，风险投资能从一定程度上改善受资企业的财务绩效水平，即风险投资对创业企业绩效有一定的影响和帮助作用。但前提是每个投资者都该具备应有的职业操守，灵活运用联合投资行为来改善受资企业的财务绩效[ 8 ]。然而，我国风险投资市场还没有十分成熟，为此，风投公司应加大对创业企业的风险投资力度，培养专业的风险投资人才，加强投资双方的沟通，投融资管理机构应完善相关风险投资政策和机制，以弱化搭便车效应，充分发挥联合投资的正向效应，推动风险投资市场的全面发展，切实提高受资企业的财务绩效水平。

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