科网股是否会再次崩盘

本刊记者 王柄根

近期，被誉为美股“皇冠上的明珠”的科网股股价出现剧烈波动，推特公司股价单日暴跌超过20%，创下该公司历史上第二大单日跌幅，而全球最大的社交网络公司脸书的市值更是在一天之内蒸发约1200亿美元，亚马逊、微软以及谷歌等其它明星科网股同样未能幸免。一朝被蛇咬，十年怕井绳，世纪初的互联网泡沫让投资者心有余悸，叠加美国每10年一次的金融风暴预期，全球投资者对于科网股多年牛市是否走到尽头议论纷纷。值得注意的是，近两年A股市场上科网股表现则截然相反，股价跟随市场整体出现一波又一波的下挫，极端反差走势下蕴含的究竟是机会还是风险？

科网股股价剧烈震荡

美股科网股之所以能走出长牛离不开其业绩的稳定性和高成长性，科网巨头引领技术发展，领先的技术带来的是利润的大幅增长。比如以微软、亚马逊为代表的科技巨头在云计算相关业务上持续保持高增长，带来业绩持续超出市场预期。然而市场风云突变，此次科技股大跌引发高度关注是始于7月26日。当天脸书股票价格暴跌19%，报176.26美元，市值一天之内蒸发1191亿美元，创下了美国股票市场有史以来的单日市值蒸发纪录。此前一天，这家全球最大的社交网络公司刚刚宣布了不达预期的2018年第二季度财报，并警告投资者接下来公司的增长速度即将放缓。随后，另一家社交网络巨头推特也遭遇了股价大跌。当地时间7月27日，Twitter公司股价大跌超过20%，最终报收于34.12美元，创下公司历史上第二大单日跌幅，公司市值一天损失了66.4亿美元。诱因也是财报，推特公布季报称，其第二季度月度用户数量出现下降，随着公司清理假账户的进程，用户数还会继续下降，随后公司股价就出现了跳水。到7月30日脸书再跌2.19%，推特损失了8.03%。不仅如此，美股科网股头部的其他几家公司也没能幸免，同日奈飞跌5.7%，亚马逊跌2.09%，谷歌母公司跌1.82%，微软跌2.15%。

不久之前，这些明星科技股一直是疯狂追捧的对象，股价一直处于飞速上涨之中。3年时间，亚马逊股价涨了3倍，而脸书的股价更是大涨5倍。美股之所以能保持上涨趋势，很大程度是由于科网股的功劳。然而在股价急剧震荡之下，不少国外券商分析师甚至提出FAANG五大巨头的股价可能会下跌30%-40%的观点。

对于近期美国科网股的下跌，互联网人口增加福利的减小是其中一大原因。科网股估值高的最主要的原因是其用户数的增长，但一旦用户数的增长没有这么快，市场便对它产生重大的担忧，美国跟欧洲的用户增长基本饱和，其中在2017年一季度美国互联网渗透率已经达到89.4%，全球来看，中国市场对美科技股有较大吸引力，但同样面临红利消失，以及中国本土企业的竞争。此外科网巨头目前在各地正面临信息私密性和保护性的制约。业务结构上，美国的科技网络巨头们早已面临业务转型的棘手问题，比如谷歌将更多的重点放在AI项目上，奈飞投了大量的钱在制片以及电影上面。脸书也在一些游戏以及VR上面投资，但是像谷歌AI以及脸书的VR技术在目前阶段还没有很成熟，甚至还没有一个很成型的产品出来，以至于没有办法马上就变现。在交易层面看，不只是美国科网股公司自身的问题，美股整体市场前期涨幅过大也在积累风险，使得这可能成为终结美国长牛的又一个导火索。

美国部分科网股数据一览

科网股是否会再次崩盘？

市场对于科网股的走势是否出现转向的担忧不无道理，因为本世纪初的互联网泡沫的破灭就让无数投资者血本无归。由于科网股牛市经常出现惊人的涨幅，因此泡沫破裂时也经常出现惊人的暴跌。

1994年-2000年3月，互联网泡沫迅速膨胀。在美国整体经济繁荣的背景下，反映科网股整体走势的纳斯达克综指迅速上扬，从1994年10月份的747点上涨到2000年3月的5048点，涨幅近6倍。互联网个股的上涨与当时的经济和社会发展联系紧密，首先，美国家庭使用个人电脑的普及度在此期间大幅上升，1993年的普及率尚为22.8%，而到90年代末，该比例已翻了一番，至2000年已超过50%。此外，局域网和广域网的相关技术日渐成熟，使得软件上与硬件相配合，美国联网的主机数量自1996年之后呈几何式的上涨，美国互联网商业化的条件越发成熟，为股市的高涨起到鼎力相助的作用。

资本对于未来预期的过度炒作将市场互联网个股的疯狂推至最高点。90年代后期，大量风险资本投资于信息科技与互联网行业，近乎失去理智地疯狂追捧着与科技和互联网相关联的IPO项目。不少公司甚至仅需要将公司的名称改为与互联网相关，就能实现股价的瞬间飞速上涨，即使根本不存在任何相关业务的发生。仅1999年，就有近500例IPO项目，其中有117支在首个上市交易日就实现了市值的翻倍。

流动性上，受1997年亚洲金融危机影响，国际资金回流美国，大量资金涌入股市，再加上美国国内于90年代迅速发展壮大起来的养老资金规模，一同将纳斯达克股市推上了巅峰。

然而在2000年初，股市风云突变，无数互联网公司市值暴跌、甚至倒闭，投资者损失惨重。2000年3月-2001年4月14日，纳斯达克指数下跌68%，从5048点至1638点，再到至2002年10月的1100点。在纳斯达克上市的企业有500家破产，有40%退市，80%的企业跌幅超过80%，3万亿的纸面财富被蒸发。许多大型互联网企业的公司，目前都已销声匿迹，2000年3月份时最大的十个互联网企业，目前已经有两个企业完全消失，即便是仍旧保留下来的八家企业，其市场价值也大幅缩水。

图一：多因素导致纳斯达克指数暴跌

这轮牛市泡沫的原因可以归为以下几点：1）美联储于2000年2月2日和3月21日连续两次加息0.25%。2）企业业绩普遍下滑，股票供给大幅增加。3）微软被判违反美国反垄断法，成为后续泡沫继续破灭的导火索。4）总统换届选举风波以及政治面不确定性因素对纳指造成负面影响。5）美国经济增长放缓，确认经济出现向下拐点。

那么和世纪初相比，目前的科网股是否已经处在下行拐点前夜？首先，两个时代具有相似的之处的在于同样处于美联储加息周期中，接下来市场预计美联储将维持加息趋势不变。其次，微软作为当时的龙头被判违反反垄断法是泡沫破裂的导火索，而短期则有脸书爆发丑闻并受到欧盟部分国家抵制等事件。

两个时代的不同点在于本世纪初互联网泡沫基本属于投机动因引起的泡沫，即投资银行对存在泡沫的互联网股票过度投资，导致了互联网泡沫的产生。本轮美国科技股引领的暴涨，主要是一些大机构的投资者疯狂买入和相关公司的持续回购，带动整个市场的骚动，但确是有业绩与强大基本面作为支撑的，虽然此次股价下跌与业绩不及预期有关，但相比本世纪初，如今科网股的业绩十分可观。其次，上世纪末互联网用户少，业务单一，盈利模式简单，较多的参与者都获得了大额融资，互联网行业优胜劣汰的激烈竞争必然导致大多数企业破产，估值崩溃在所难免。而当今互联网用户多，盈利模式丰富。互联网公司规模更加巨大，企业内部的生态系统也趋于完备和国际化。互联网市场在不断拓展细分，向着市场更加健全的方向发展。此外经济大形势上，当时正处于衰退期间，而美股今年以来经济出现明显好转。

尽管通过纵向比对来看，如今的科网股虽然存在过热追捧的现象，但所处情况相似度并不够高，难以就此判断目前科网股是否同样处于崩盘的前夜，且美国经济如今持续向好，减税将有力提振企业业绩，在潜在崩盘前夜甚至有可能再续疯狂。但需要注意的是，不管是科网股或是别的类型的股票，一旦处于泡沫巅峰时期，往往无法准确判断拐点的到来，资金的疯狂总是难以预料，除了少数真正崛起中的伟大公司，大多追捧风口上的“猪”最后都会重重落地。人气和估值一旦超过某个限度，泡沫便会产生，泡沫的大小并不影响最终理性的回归，只影响破裂时带来阵痛的大小。

A股市场的科网股何去何从？

世纪初，疯狂的不仅仅是纳斯达克指数，大洋彼岸科网股的狂飙也带动当时中国网络股的疯狂。当时，A股很多公司也开始不务正业，借助于概念炒作，推动估值水平的提升，“网络股”成为最时髦的概念。据券商统计，1999年“触网”公司有近80家，这一数字在网络股行情持续到2000年的最后阶段已经达到300多家。1999年涨幅居前的四只个股均是网络股，分别是东方明珠、广电股份、深桑达、中信国安。

2015年以来至今，纳斯达克综合指数涨幅高达68.14%，不少明星科网股股价翻番，反观A股市场，深圳成指从高点算起最高跌幅达89.31%，创业板指更是早已腰斩，且双双处于下跌趋势之中。那么我们应该如何来看待如今两地科网股截然相反的走势？由于历史原因，国内不少优质科网股均未能在A股上市，如腾讯、百度、阿里巴巴、京东、微博以及陌陌等等，但国内市场仍不乏如360、同花顺、科大讯飞以及用友网络等优质科网股。

如果以科网股所在的创业板指作为研究对象，创业板指在2015年突破4000点后，盈利回落与估值消化距今亦有3年，将当前的创业板和泡沫破裂后的2002年的纳斯达克指数做对比，发现有以下共同点，1）政策拐点到来。在十九大之后，一系列政策对科创领域的着墨显著增加，发声加大对“四新”独角兽企业的支持力度，鼓励创新企业上市融资，政策回暖迹象日益明确。“政策拐点”或已出现，提升了市场的风险偏好。2）流动性拐点。尽管中国降杠杆大趋势不变，但近期问稳杠杆信号明显，流动性迎来宽松期，纳斯达克下跌途中的4次“熊市反弹”均来自于流动性的宽松改善预期。3）估值回归到位。从创业板的板块估值与龙头公司的估值来看，也基本回到了上一轮牛市启动前的底部区域。

其中，在流动性问题上，从以往的历史看，科网股牛市的启动不一定发生在宽松货币环境，但牛市的疯狂一定需要货币推波助澜。比如，受东南亚金融危机影响，资金回流将纳斯达克泡沫推上了巅峰；2014年年中央行转向全面的宽松货币政策，创业板牛市一路高歌猛进等。2015年以来创业板指也曾出现3次过超20%的反弹，且均发生在流动性改善预期以及政策支持下。虽然当前国内流动性有放缓迹象，但去杠杆依然是大方向，在缺少这一重要因素的情况下，A股科网股目前难有全面爆发的可能，但大幅度的反弹仍有望再次来临。

在不同点上，最大的区别在于盈利拐点的确认，虽然创业板在今年一季度业绩增速有所反弹，但这是2016年以来持续深度回调后的首次反弹，不能以此判断盈利拐点就此到来。具体来看，主板2018年一季度净利润同比增速13.72%（前值19.81%、同期19.7%），主板业绩增速同比环比均出现下降。创业板2018年一季度净利润同比增长28.74%（前值-16.43%，同期9.85%），业绩大幅反弹；剔除温氏和乐视后，2018年Q1创业板净利润同比增速为34.11%（前值3.35%，同期25.31%），依旧是大幅反弹。这也是创业板自2016年一季度开始的业绩增速下来以来首次出现反弹。虽然不能以此判断创业板业绩的反转，但从交易的角度分析，近年A股科网股之所以处于漫长的下跌当中，其中一个重要的原因就是场内资金集中抱团主板价值股，而主板价值股的业绩增速已经开始回落，这也为科网股的崛起提供了“弹药”。

总的来说，大势上看，通过横向和纵向比较，美国科网股目前有炒作过热之嫌，但不能就此判断拐点即将到来，而A股中创业板则与2002年纳斯达克所处的环境有一定的相似之处，但盈利拐点上尚存不确定性。即便国内和国外市场中科网股股价所处的相对位置不同，但一旦整体大势选择向下，绝大部分个股必然受到牵连，但在选择科网股时依然要坚持研究公司的“护城河”是否坚固，盈利能力是否可持续。对于盈利能力足够的科网股，短期的股价下跌更多为投资者提供好的买入时点。

图二：社融增速、政府加社会融资增速（%）