倒带，失血，2018

梁玉龙

这段时间的港交所，热闹非凡，新上市公司扎堆，连敲锣仪式用的道具都摆不下了。

尴尬的一幕发生在7月12日这天早上9时30分，有8家公司耍这一刻敲锣上市，但舞台面积有限，只放下了4台。于是，就出现了2家公司共用1面锣、8人同敲的画面。

从今年的初春开始，一股上市潮就在中国互联网圈里翻腾、涌动。小米、美团点评、优信、猎聘、映客、同程艺龙、51信用卡、宝宝树、找钢网、拼多多等，已经上市和等待上市的名单越拉越长，一发不可收拾。

“独角兽”上市原本顺理成章，但是今年这一拨，有点异常。不仅是因为集中度高，更因为行动之仓促。

就在去年年底，王兴还斩钉截铁地说。“如果我们想上市立刻就可以上市，但这不是最好的选择。”可是就在最近，美团点评在港交所递交了招股书。

这不禁让人联想起了遥远的2000年，那一年的4月至7月间，新浪、网易、搜狐也是一番仓促IPO，掀起了中国互联网的第一波上市潮。而就在之后不久，中国互联网进入了历史上的第一次寒冬。

历史演进的过程往往是循环往复的，总是又回到上一个节点，只不过比此前高出了一点。2018年与2000年的中国互联网产业，恰有很多相似之处。而这是否意味着，我们又一次站上了某个历史的节点？

一切为了活着

对独角兽们来说，过去的几个月，可能是最坏的上市时机，也可能是最好的时机。

部分“独角兽”选择了纳斯达克或者纽约证券交易所。不过，美国股市上的中概股表现不如预期，很多企业的股价都在下滑。所以，大半数“独角兽”都去了港股。

这要感谢港交所在今年4月推出了25年来力度最大的上市制度改革，包括允许“同股不同权”的公司上市，允许尚未盈利或者没有收入的生物科技公司上市。

当然，有了优惠政策的港交所也并非一片乐土。

超级“独角兽”小米，上市前就遭到了大户压价，最终只能以17港元的定价发行，为招股价范围17至22港元的下限：集资额也缩减至371亿港元，较最高集资额480亿港元缩水逾两成;估值亦被缩减至4800亿港元，较最初1000亿美元（约为7800亿港元）的目标大幅缩水。

包括小米在内，阅文集团、众安在线、易鑫集团、雷蛇和平安好医生等登陆港股后，还一度跌破发行价。数据显示，2018年以来港交所新股破发率高达72%。縱观整个上半年港交所的新股表现，虽然数量同比大增49%，但融资额同比却减少17%。

化用一句流行语形容这一波上市潮就是，“一顿操作猛如虎，一看股价跌到谷”。但是要问独角兽们的选择值不值得，我们不如先对标一下历史再说。

2000年，中国的第一代互联网独角兽们所经历的那一波集体上市，和今天一样，也忍受了一轮割肉、失血。

那一年的3月10日，纳斯达克股指一度达到了顶峰的5132点。但是。一家家互联网公司财务状况恶化及财务造假、高管套现等情况被披露，互联网的泡沫次第破灭。到了2001年4月4日时，纳指已经跌至1619点。

远在中国的创投机构也受到影响，迅速谨慎了起来，大批互联网公司难以获得新一轮融资。而当时敢于在纳斯达克危机已经显现，仍不计一时得失。失血上市的公司，日后大多成了巨头，比如IPO当天迎头赶上“纳指”重挫的新浪、以底价IPO的搜狐和首日即破发的网易。

曾经的“中国电子商务领头羊”8848，则因为后进投资人认股的价格过高，希望等资本市场好一些后再上市，导致上市的时间一拖再拖。等到8月份纳斯达克已是“血流成河”时，8848终于彻底错失了上市的机会。

寒冬到来之前，8848没能及时储备过冬的粮草。随着融资环境进一步恶化，这家曾经国内排名前列的互联网公司，很快就在股东的利益纷争中衰落了。

在金融去杠杆和流动性偏紧的当下，靠融资过活的互联网公司普遍陷入了焦虑。一级市场正在闹钱荒，基于历史的经验，IPO这件事，有条件要上，没有条件创造条件也要上。

.com与互联网+

以普适的价值标准来看，这一波上市潮。可以看做是过去几年来中国互联网产业迅猛发展的累累硕果。

我们刚刚经历的那段如火如荼的“互联网+”创业热，几乎所有行业都参与了。但问题是，赚钱的公司却没有几家。所以，你可以说这是一个伟大的时代，也可以说是一个疯狂的时代，但某种程度上历史其实是相似的。

早在1999年、2000年，中国互联网第一次热潮的时候，“互联网+”就是一个热门的创业方向。只不过那会叫“.com”。

那时也流行追逐新概念：PORTAL（门户）、ISP（互联网服务提供商）、ICP（互联网内容和增值服务）、e-commerce（电子商务）、B2C、B2B、e-learning（网络远程教育）等，创业者恨不得把所有产业都加上.com的后缀拿到纳斯达克去上市。方式简单粗暴。

传统企业向互联网转型也是从那时候开始的：海尔、美的、春兰、TCL等在内的传统制造企业，纷纷跟风匕线了电子商务。

同样，盈利的压力也是那时互联网企业必须面对的拷问，但可惜的是很少有人能回答到底应该怎样才能盈利，甚至说是怎样获得收入。

“我是凭直觉撞入因特网的。”建立了中国第一个公司网、电子商务网瀛海威的张树新，曾用一句话总结自己的网络生涯。仅有一腔热血的创业者，在当时的互联网圈很是普遍。直到美国那边的互联网泡沫破灭。才给梦中的他们泼了大大的一瓢凉水。

与那个时代相比，今天的互联网企业显然有了一些进步。尽管多数企业仍在亏损，但至少上市或拟上市的“独角兽”们几乎都有了一定的用户基础和实际收入。造血能力大大提高。

接下来。我们再反观当年互联网泡沫破灭后的幸存者则会发现，它们无一例外都有着定位专一的商业模式，比如做门户的新浪、网易、搜狐，做搜索引擎的百度，做在线旅游的携程，以及做游戏的盛大等。

可今天的“独角兽”们几乎都在打破边界，就像当年的瀛海威那样。那些好不容易获得的营收和融资，被悉数投入到了疆土的扩张当中。好像你什么都不做，拿着那么多现金，会显得非常另类。

这种拿利润换市场的模式，需要有持续的炮弹支援。而随着一级市场融资不力，现在“独角兽”求助于境外二级市场接盘，而更注重价值投资的境外投资者还认这一套玩法吗？

另一个“细思极恐”的追问是，近年来中国互联网为全球提供了不少创新样本，我们自豪于Copy to China终于变成了Copy from China，然而这些创新又有多少是建立在真实的市场需求之上？

2018年7月9日，随着雷军敲下港交所为庆祝“同股不同权”模式的引进特意定制的大号铜锣，小米正式上市。

在当年的那一波上市潮中，国内互联网公司因为可以在美国找到对标对象，因而很快获得了纳斯达克的认可，逐渐站稳了脚跟。而今天，投资者已经很难在港股、美股上找到与大陆独角兽类似的企业了，在没有参考系的情况下，境外资本市场认不认可大陆“独角兽”仍需要打上一个问号。

穿越时空的数据游戏

在这一波上市潮中，除了“独角兽”企业自身，VC和PE同样发挥了关键作用。没有它们过去几年的推波助澜，就没有今天这般热闹的互联网产业;同样没有它们的施压，“独角兽”们的上市之路。或许也不会如此急促。

所以，让我们再回到资本的一级市场，通过对比跨越了近20年的创投生态，尝试捕捉这个行业未来的蛛丝马迹。

大概从2014年开始。国内突然涌现出了大量创投机构，截至2018年4月底，已登记的私募股权、创业投资基金管理人多达14037个。他们绝大多数40岁不到。有的毫无运营企业的经验，却推动着风险投资不断走向沸腾。

这一幕与20年前何其相似。那时在IDG、华登等风险投资商的影响下。国有上市公司、民间资本甚至个人投资者也纷纷加入了那场互联网热潮中来。

8848的早期投资方就是来自江浙一带的民营企业。一个概念，几页商业计划书，只要是公司名称后面加上.com，似乎就能圈来一大笔钱。中关村的咖啡馆，其实在那个时候就已经有投资人驻守了。

而且那时。融资也看噱头。1997年11月，CNNIC（中国互联网络信息中心）第一次发布了中国互联网发展统计报告。结果。这份报告中的网站排名在2000年掀起了中国互联网史上最大的一场作弊风潮。那时，许多被统计网站虚构了大量不正常問卷。极大干扰了调查结果的公正性。有的网站被发现作弊后，老板还明目张胆地把电话直接打到CNNIC主任的手机上：“你把我排到20多位，我怎么和人家谈融资？”

同样是对数据的迷恋。今天的互联网创投圈换了一种玩法，主要体现在对互联网项目的估值上，即以流量估值、以用户数量估值，摒弃掉市盈率。

互联网界流行的梅特卡夫定律指出，网络的价值和网络节点中用户的平方数成正比，但问题在于，定律成立的前提是这个网络是能够产生价值的，至少在不远的将来是能够产生价值的。而今天很多互联网企业或许并没有理解该定律的真正内涵。

比如它们中的一些在获客时严重依赖营销。正如已经在美国上市的优信。分明采用的B2B、B2C的模式，却和瓜子、人人车这些C2C平台一样。在大众渠道疯狂烧钱打品牌广告，猛刷C端的用户数。2017年，优信销售与营销支出达到22亿元，总营收却只有19.5亿元。这样做真的有必要吗？

所以，互联网上市潮，其实也是对过去几年创投圈的一次大考。

2000年的时候，纳斯达克给了投资人和互联网企业当头一棒。此后发生的中国概念股企业诉讼、假账、停牌等一系列事件，更是让幕后的投资人们蒙羞。

现在，那些发迹于2014年创投风潮的一批新基金，陆续到了快退出的时候。接下来，以小米、美团点评为代表的“独角兽”股票表现如何，必将深刻影响中国创投行业的投资价值取向。

正如鼎晖创投创始人王功权日前在朋友圈写的那样。“小米、美团点评这2家公司在这个历史阶段，具有标志性的意义。好，则大家继续做爆炸成长梦想;不好，则风险投资的一个泡沫时代结束”。

螺旋上升的时代

所有人在大时代中，都是渺小的;所有企业，也不过是大时代的注脚。放在大时代中去解读今天互联网公司的境遇，或许更有助于我们预见未来的各种可能。

投资机构余粮不足，催促“独角兽”上市融资，这已经是公开的秘密。但是他们今天的境况到底有多惨淡，却很少有人知道。

根据投中研究院的统计：2018年一季度，国内VC/PE机构完成募集基金规模为110.3亿美元，同比下降74.85%;4月及5月这一数据继续大幅滑坡，募资规模同比下降85.78%和90%，数量同比下降69A1%和76%。

资本寒冬的话题说了2年，直到今天，终于进入了极寒。

放在更大的范畴来看，中国近10年来负债率大幅上升，金融去杠杆压力巨大，这意味着市场需要对风险重新评估，盈利方式模糊的互联网行业自然也被放在了重估的列表里。

回到2000年，在经历了10年的繁荣后，全球经济逐步陷入低迷，尤其是“911”之后。过度投资让许多行业出现了泡沫，与当今的全球经济形势恰有相似之处。

此外。本轮互联网圈的恐慌还因为形势与上一次有一个共性，即上一个互联网风口已经过去。而下一个还没来。

O2O、P2P、众筹、消费金融贷、视频直播、VR/AR、共享经济、区块链……互联网创业者和投资人不停地追逐新的风口，但是风口持续的时间一个比一个短。

根据摩尔定律，商业演进周期的确会越来越快，但并不意味着一个领域还没成熟，立马就会被放凉。显然，它们中的某一些就人为吹捧起来的伪风口。

2002年下半年，中国互联网产业逐渐走出低谷，很大程度上是因为出现了一个意外的金矿——短信增值业务。它让一直免费的互联网企业第一次收到了来自用户的支付款。

那么明天，怎样的商业模式将会横空出世。拯救已经无钱可烧的互联网大军呢？