落潮后，再寻价值红利

许冰清 袁斯来 张睿 陆佳裔 吴洋洋

本次榜单评选的基本规则

●本次评选数据模型包含5个分项维度—对外募资能力、整体团队建设、明星项目表现及后续进展、机构投资表现、退出项目回报。由机构自行提供真实数据，2017年全年及2018年上半年情况按7∶3折算汇总，每个单项维度的业绩数据，按正态分布原则给出最高6分、最低1分的标准分，5个维度的分数权重均为20%，最终获得机构总分。

●依照机构自愿参与的定性访谈，《第一财经周刊》保留对优秀机构可在总分基础上，另行给予最高25%的额外加分权限。

注：投资中国数据库CVSource为本次评选提供了20家机构在2017年的募资及退出数据支持。本活动最终解释权归《第一财经周刊》团队所有。

在一次公開演讲中，以“价值投资”策略闻名的传奇投资人查理·芒格曾提及“冲浪型公司”的理论—新兴行业中，先行公司就像第一个顺利冲上浪尖的冲浪者。如果能够停留在浪尖，优势就会维持很长时间；但如果没能冲上去，就会被海浪吞没。只要投资者能抓住一两次这样的好机会，就能赚上许许多多的钱。

而一旦去掉风险投资行业在外界想象中“点石成金”的那些光环，它的发展规律实际上同样符合这种“冲浪”的状态。推动或淹死投资人的，可能是一轮更大规模的发展浪潮，也可能是会迅速消退的泡沫。他们希望能在浪尖上维持微妙的平衡，更要寻找穿透更多次浪潮周期的机会。

在《第一财经周刊》针对风险投资行业的长期观察中，除了热闹的“风口”和光鲜的“项目”，谁能真正跨越经济周期起伏、具备优质公司潜力，并在资金及服务层面持续加码中国创投市场，一直是我们的关注核心。而在“2017至2018年度中国创投机构排行榜”中，这种思考被进一步强化到了针对50家早期投资机构的业绩评选过程中。

风险投资行业中有一个“关注‘S型曲线中段”的说法，意思是既不在公司商业模式尚未定型的最早期介入，也不在只能获得稳健投资的末期介入，而是关注成长最快的发展中段。因此，部分专注天使投资的基金以及体量更大的PE机构未被纳入本次评选范围，这份榜单主要讨论投资机构的A轮至C轮项目。

针对对外募资能力、行业方向判断、投资项目业绩、回报浮盈情况、内部团队建设这5个风投机构发展过程中的关键议题，我们又设计了“定量数据”与“定性访谈评议”相结合的评选模式，对于单项能力突出的机构，结合定性访谈环节的信息再确认过程，不吝给出额外最多25%的加分。在过去几周，《第一财经周刊》收获了近30家机构合伙人的当面或书面访谈，使得顶级投资机构、投资人追逐“价值红利”的共同潜质，能够被进一步展现出 来。

选择在2018年年中发布这份榜单，也让我们在感受到机构融资压力、创业风口渐弱等新一轮“资本寒冬”的征兆时，有了进一步补全相关数据的机会—投资机构2017年全年及2018年度上半年的业绩，分别按70%和30%的比例被计入评选总 分。

基于以上评选方法，《第一财经周刊》“2017年至2018年度中国创投机构排行榜”终于在今年8月1日正式揭晓，中国本土当之无愧最优秀的50家风险投资机构在这份榜单中集体亮相。

根据募资表现、退出表现、行业研究能力、投后服务声誉、明星投资项目等5个观察指标，《第一财经周刊》还针对本届榜单入围机构综合评选出5个“单项奖”以及5位“年度最佳年轻投资人”。我们乐于见证有更多聪明的年轻人，愿意将自己的头几份工作经历贡献给最优秀的投资机构—在他们之中，不乏在30岁之前就投出过Grab、Unity、享物说、Keep、找钢网等超高估值公司，正在打破行业过去按资排辈的规律，以更快速度向上晋升的优秀投资人。

回看这份新鲜出炉的榜单，整个评选结果不仅确认了红杉中国、IDG资本等“超级机构”业已建立起的行业声誉，以及对于各领域创业项目的精密覆盖，启明创投、晨兴资本等经营多年的美元基金，也以多个维度上的均衡表现入选前10名；而一批涌现于上一轮经济高点、带着重塑行业理想的新基金，在经历过3至5年的第一轮投资周期后，已经能交出一份不亚于老牌机构投资回报率的业绩报表，并携带新一轮大额融资，重新奔向市场。

更重要的是，这份榜单充分证明了“研究驱动+长投资周期”的组合思路在早期和成长期投资中展现出的蓬勃生命力。

“谁是我们的LP”

突如其来的资管新规，一度有些打乱了许多基金的募资计划。

一位不愿具名的新基金合伙人对《第一财经周刊》透露，今年年中他所在的机构得到了可以募集下一期基金的关键时间点。但就在资金交割期间，新问题出现了—想入场的很多钱，都以专门的投资项目立案于银行；而按照刚下达的规定，托管银行现在要对这类项目再做备案，“因为这是全行业的要求，对大家多少都有影响。”

对创业者而言，几天的时间窗口如果出现在“资本热潮”期间，意味着多拿几份投资协议，甚至是增加与投资人讨价还价的可能性；如果出现在“资本寒冬”，则可能意味着连救命钱都不再有保证。眼下，正是又一轮因“资管新规”而形成的“资本寒潮”过境之时。

2018年4月27日，经国务院同意，《关于规范金融机构资产管理业务的指导意见》（以下简称“资管新规”）正式发布。而它对于风险投资在募资环节所形成的深远影响，早从去年11月监管机构发布相关“征求意见稿”时起，就已经在持续蔓延。

国家出台新规的根本目的，在于引导金融市场减弱短期的盲目投机和资产泡沫，注重长期、真实的投资机会。然而被这个“资管新规”管起来的，实际包括了来自银行、信托、证券、期货、基金、保险等多个领域、总计约百万亿元量级的资金。按照“去杠杆”“降风险”“规范投资产品”的要求，以往能够通过各种途径流向风险投资、寻求高额回报的钱，现在都要被逐渐圈回流通性较差、相对稳妥的金融产品内。

不仅是创业公司，许多资格老、规模大的基金，也难以断言能在这轮寒潮中独善其身。

“我们机构以往在市场上募集基金，都能够很快完成备案。可是最近，这个节奏被大大放缓。而且股市、债市、保险、理财……各种渠道上的钱现在都紧张起来了。”信中利高级合伙人沈晓超对《第一财经周刊》表示。

虽然仍以银行、保险等传统金融行业机构为主要融资渠道，但过去几年里，信中利等大型投资机构接触到的人民币资金的来源已变得越来越多元。很大程度上，这要感谢2013年前后的一轮A股及海外市场牛市，二级市场现金充裕，也催生出一批高净值个人投资者。作为许多新基金背后的LP（注：有限合伙人，风投机构的主要资金来源），他们早已渴望在潜在回报极高的创投市场上赌一把。

“人民币基金的钱，都是从曾经很热闹的地方来的，比如说保险、政府、银行，这些都曾经是我们的LP。但是每隔两年，就得重新想一遍‘谁是我们的LP这件事。”启明创投创始主管合伙人邝子平对《第一财经周刊》表示。他曾是小米科技、Face++等明星公司的早期投资人。

与大多数在2000年代早期就扎根中国市场的老牌基金一样，启明创投的大部分资金来自于海外市场上相对稳定的“old money”，包括了大学捐赠基金、退休或社保基金、富豪的家族基金等等。能拿到这类资金，某种程度上说明了机构的实力，或是LP对于投资人的期待值。

在2016年成立新基金XVC时，胡博予就凭借過往的投资业绩和独特的投资逻辑，成了少数能从美国常春藤大学捐赠基金中拿到钱的投资人。“这些机构会在市场上挑选少数最优秀的GP（注：普通合伙人，风投机构的实际日常运营者），长期支持。有这样的投资人，我们才能募集投资周期达到12年的超长期基金，可以从早期一直投资到项目上市，做到真正的长期价值驱动。”

相对于更有耐心、更成熟的美元基金，野蛮生长的人民币基金在面对资管新规这样的行业性紧缩时，也形成了“冰火两重天”的局面—在接受《第一财经周刊》访谈时，高榕资本、源码资本等基金表示，2017年至今在市场上融资并无困难，交割速度甚至远超预期；也有新基金表示，确实遇到了流动性问题，“从注册开始就不容易，人民币的二期基金只能融到2亿元、3亿元，5亿元在行业里都是大体量了。”

“最近所谓的募资难，实际就是人民币LP的钱紧缩了。这实际上会导致更多资金流向红杉、IDG这样的‘大白马机构，去投资稳定的头部项目。上游的资金控制，也会导致下游的投资变得谨慎。相信到今年年底，这种状态就会慢慢传导到创业公司层面。”辰海资本合伙人陈悦天对《第一财经周刊》表示。

新基金的“成年礼”

成立于2015年的辰海资本，是一只不折不扣的新基金。3位创始合伙人陈尘、王维玮和陈悦天，此前的职业背景分别出自于景林资产、华映资本和创新工场这样的“老机构”，在“是工作也是爱好”的文娱领域，曾经投过SNH48、米未传媒、熊猫TV等一系列项目。

科技部相关统计显示，2013年至2016年期间，中国一共冒出了超过862家新风投基金。其中像这样“单飞”成立新基金的资深投资人相当多。在《第一财经周刊》此次访谈的近20家机构中，包括IDG背景的峰瑞资本、云启资本、火山石资本，KPCB背景的创世伙伴，鼎晖背景的执一资本等数家机构，老机构与新机构之间的中高层人员流动，近年也变得频繁起来。

“对于我们这类新基金GP来说，未来两年如何继续发展，甚至顺利过冬，其实是个关键问题。前两期的钱可能依靠大家过去的关系，就能募得起来，但到了第三期的时候，前两期的业绩都出来了，募得到募不到钱就更难说了，这才更能体现GP的实力。”陈悦天对《第一财经周刊》表示。

不破不立。在创立新基金时，毛丞宇、章苏阳、陈文江、曹毅、陈文江等从业经历超过20年的投资人都曾想过，要从制度创新的层面，来刺激中国的风险投资行业实现进化。

例如，在投资决策的环节，火山石资本与熊猫资本都引入了“银弹项目”的机制，以保证投资的“个性化”和“赌性”：对于几个合伙人内部存在争议、但主负责人极其想投资的项目，可以使用基金内划定出的一部分专项资金进行投资，无需形成内部统一意见；当这一被投项目达到足够的账面回报或现金退出时，才可恢复基金整体“银弹”的投资额度。

由阿里十八罗汉之一的吴泳铭在2015年创立的元璟资本，为了跟踪自己的被投项目，设计了一个“晴雨表”体系，以观察其在后续发展过程中的表现。基金的投资和财务人员同时也会帮助公司做预判，“虽然越早期的项目，预判越有可能不准，但这样我们对于未来至少能够保证一个最低程度的想 法。”

在峰瑞资本2014年的成立发布会上，从IDG单飞创业的合伙人李丰也曾抛出过令人眼花缭乱的一系列制度创新—外部人员推荐项目并最终促成投资，也能分得项目的Carry（注：指投资退出后，GP团队能获得的资金回报）；投委会内部年轻投资经理与合伙人一样，一人一票选项目；深度行业研究内部完全共享，并定期对外输出；建立自己的ERP系统，追踪团队贡献，也记录项目具体运营情况……

“现在回头看，很多制度还是起到了作用。比如外部推荐可以分Carry，公布这个制度之后我们拿到的BP（注：Business Plan，创业公司为融资活动所写的商业计划书）多到看不过来。一两年以后，推荐来的项目里也已经有了实际拿到钱的案例。对外输出行业研究也是建立网络的过程，能让你在自己的方向上的投资变得更容易一点。”李丰对《第一财经周刊》记者表示。

最近让李丰觉得“终于重新摸到一点门道”的，还包括投后服务的方法论。过去两年里，关于投后服务的探讨在这家新机构内部有过争论。而现在，李丰更讲究让投后团队熟悉企业，并从中发掘“交叉产生联系，甚至引入意想不到的外部资源”的机会。

这一点实际上与以“企业家俱乐部”“中国火人节”等活动闻名的经纬中国，有着类似的内在逻辑。2018年5月，经纬中国迎来了自己的10周年生日，其间它参与的投资案例超过480个。在庆典大会上，经纬中国创始合伙人张颖表示，这家投资机构已经步入了有“价值观收益”的阶段。

站在风口之后

回看过去10年中国的创业浪潮中，每一朵跃起的浪花都会卷起一个令人兴奋的“新词汇”—团购、跨境、O2O、出行、企业服务、直播、短视频、共享经济、知识付费、新零售、人工智能……在早期投資机构中，这些概念被统称为“赛道”或是“风口”，很多时候也等同于被看好的潜在投资方向。

大众媒体深度参与了这些概念的制造与传播。位于“赛道”或是“风口”上的创业项目，很可能已经被投资机构研究、约谈、讨论、承认或是否认过无数轮。在机会较为明显的时候，像红杉中国、IDG这样的大型机构，甚至会出手将整个细分领域内的优质项目全部收入囊中。

然而在2017年，一系列令人意想不到的高估值、高增长创业项目，突然出现在了公众视野里（参见《第一财经周刊》第497期封面故事《寻找传说中的“流量洼地”》）。比如正处于舆论浪尖上的拼多多，从成立到上市不到3年，赴美上市时估值达到270亿美元，与老牌电商京东相差不多。早期就介入这一项目的高榕资本，从中获得了意想不到的超额回报。

另一家投资机构红点中国，也正握有一个类似的明星项目趣头条。按照其CFO施明娟对《第一财经周刊》的说法，投这个项目主要是看到“下沉人群的势能”，投资人与趣头条创始人谭思亮又碰巧是大学同学。在活跃用户规模出现上升势头后，红点中国即介入投资，持有不到10个月后，趣头条已经迅速成长为独角兽公司（注：指成立不到10年，但融资估值已经超过10亿美元，并还未上市的创业公司）。

对于这类源自硅谷、2000年代就落地中国市场的投资机构来说，市面上目前留给它们的“下一个阿里”“下一个Netfilx”少之又少，投资行业的内部竞争也已十分激烈。

“过去我们看到的地图上都是空白的，抓住领头羊就保证能打赢。对于机构开疆拓土的阶段，这是很划算的投资。但现在的互联网创投领域整体是红海，只要出来一点点风口的势头，两三个月之后一定会有竞争者，机构就开始抢项目，如果没有一定的行业壁垒，输掉的概率还是挺高的。”某双币风投基金的合伙人对《第一财经周刊》表 示。

在经历了类似的困惑后，执一资本创始合伙人陈文江决定遵循价值投资的基础思路之一，“只投那些自己看得懂的项目”。创立这家新基金前，她是鼎晖创投的高级合伙人。再往回算到1990年代，她是国内第一批研究半导体和房地产行业，给台湾工厂和中介公司打电话做尽职调查的投资人。

“前两年我们看到很多热门的概念，但研究商业模式下来，发现成本结构不划算，效率比想象中还要低。但反过来想，如果大家都说移动互联网可以颠覆一切的话，就意味着传统行业里很多优秀的公司价值都被低估了。”

顺着这一思路，陈文江曾在被“唱衰”的传统地产中介领域，找到了正在实施数字化转型，并在几个一线城市市场排名前三名的链家及我爱我家，作为寒冬期唯一的机构投资者介入其中。

这种“价值洼地”项目，对于大多数机构来说可遇不可求，相反，“制造风口”是更加简单易行的一种投资思路。近年来令联想创投董事总经理王光熙印象最深刻的项目之一，就是茄子快传这个“非典型项目”。准确来说，这是一个从联想内部遴选团队、拆分孵化，随后联想创投参与投资并引入外部投资者，利用联想集团渠道优势在海外大规模推广的“孵化型”项目，最终它在印度和东南亚市场大获成功。

专注投资这类“出海项目”的大观资本，也曾在接受《第一财经周刊》采访时表示，由于风险可控、收益可期，将国内相对成熟的创业思路带到海外，并寻找本地团队落实，已经成了部分风投机构的首选思路。

“在中国这个市场上，有些行业或者公司会因为种种竞争因素被催生出来，这类项目的发展轨迹就很难预料。但作为投资机构，不应该忘掉基本的东西，比如企业是不是能吸引用户，提供用户需要的服务，甚至让他们产生付费意愿，这些是永恒不变的基础。”邝子平对《第一财经周刊》表示。

在2018年成为第一家以“同股不同权”模式在香港上市的小米，是启明创投早期参与投资的案例之一。在讨论这个项目时，曾任英特尔中国投资部负责人的邝子平，甚至可以完整地回忆起他在整个行业内从OEM模式、传统品牌到互联网品牌的投资思路变化。

“如果那个时候，我认为小米只是像波导、海尔这样，是又一家来自中国的普通手机公司，就没有多大搞头了。但如果坚信它不是手机公司，而是一家能在安卓平台上重新定义人和机器交互场景的公司，就应该投资。”

到底该怎么投资

“早期投资找项目，就相当于用一个勺子在大海里舀水，投入的时间和精力是一个无底洞。如果做好行业研究，就可以把大海缩小成公园里的一个湖的话，为什么不做呢？”胡博予对《第一财经周刊》表示。

在创立XVC之前，胡博予曾先后在摩根士丹利、金沙江创投、DCM、蓝湖资本等多家风投机构工作，一以贯之的是他独立思考、从行业研究中发掘优秀早期项目的能力。包括51talk、快手、优信拍、美菜网等多个高估值甚至上市项目，此前都是由他主导早期投资；XVC成立刚刚两年，也已经用远超行业平均水平的IRR（内部收益率，评判基金业务能力的关键指标之一），通过了对自己的“中期测评”。

蓝湖资本合伙人胡磊告诉《第一财经周刊》，“研究驱动”并不是保守的代名词，实际上这家基金一度将2/3的账面资金，投在了选中的前5个项目上。“早期项目的随机因素比较多，很难在A轮就看到未来5年的状态。但有一些大趋势，比如人口红利萎缩、劳动力短缺，是一定会到来的，我们锁定要投准的，就是这类项目。”

在中国的风投机构中，5至7年对于被投项目的发展管理，是一个普遍被重视的时间点—好的项目已经可以择机上市，或者尽早转售股份，以实现机构退出，取得现金回报。也正因此，不少研究驱动的风险投资机构，热衷于做5年左右跨度的中观经济和行业趋势研究，再以预测出的“行业终局”，倒推去找仍处于早期的创业项目。

“做行业研究的时候，我们比较热衷研究的几个问题是：为什么小公司会在某个市场里有机会？在什么阶段，投资机构有进入和退出的机会？在小公司的压力下，大公司又会怎么做？不同的细分领域有不同的发展轨迹，好在我们投资的经验够长，经历过很多次经济周期，这也能帮助我们掌握行业的发展轨迹。”投出过冰鉴科技、找钢网等项目的云启资本创始合伙人毛丞宇对《第一财经周刊》表示。

相比于研究公司与行业，另有一批投资人，更认同所谓“早期投资就是投人”的逻辑，将更多精力放在了对于优秀创业者的跟踪上。

在若干年前，邝子平就听说过这类做法：有机构曾经以创业板上市公司为基础，以盈利情况划定了一个列表；列表上的每个公司再圈定其300位核心员工，投资机构就负责跟踪这批人的动向。

在创业市场火热的那几年里，阿里巴巴、腾讯、美团、大众点评等顶级互联网公司的中高层员工离职创业，在创意阶段账户中就能直接收到投资机构打款的案例也屡见不鲜。

“但如果从风投机构这种精英模式的本质来说，不应该是这种类似扫街的做法，而是要对行业非常非常熟悉，对公司里面的人也特别熟悉才行。机制化地盯公司、盯人，实际上是做不到对行业的了解的。”邝子平对《第一财经周刊》表示。

热情消退之后

對于启明创投和贝塔斯曼亚洲投资基金（以下简称“BAI”）来说，2017年和2018年都是满载收获喜悦的“大年”。2017年至今，BAI收获了包括优信二手车、寺库、易鑫、乐信在内的十多个上市公司；启明创投则是在A股的传统行业和美股、港股的互联网项目上，都有上市项目。

BAI创始及管理合伙人龙宇一度对A股市场充斥散户投资者和概念泡沫的状态抱持怀疑，甚至有点认同外界将部分国内上市公司的超高市盈率称为“市梦率”的说法。不管是从投资结构还是估值水平的层面，她都更倾向于更稳定、透明的美股市 场。

“我當然希望中国的消费者可以成为中国品牌的股东，然而我也希望这个市场不要这么零售而是更加理智，希望估值是合理的、可持续的，吞吐量变大，可以自由交易，不要波浪形上升，而是阶梯形上升。宏观环境确实可能会有影响，但上市通道一直都在。如今，很多企业家也意识到美股市场的稳定性，但我一直认为只要在美股市场不被低估，就不要贪心去冒在这边市场获得更多溢价和便宜的风险。”龙宇对《第一财经周刊》表示。

但随着A股IPO在2018年的缓慢提速，以及针对“新经济企业”的重点关注，部分以人民币为核心的投资机构，也开始调整对于被投企业的引导，甚至是自己的投资策略。险峰旗云合伙人王世雨就表示，正在募集的新一期基金将会增加对芯片、制造业等“硬科技”行业的投资，“因为国家对这类企业的政策是鼓励支持的，也会体现在上市这类资本市场的环节，相关企业可能更容易过会。”

元璟资本合伙人刘毅然则形容国内的创投市场现在就像一个堰塞湖。“A股到目前还有一些产业的上市政策不明确，有公司熬了3年盈利去交表，还是上不了市，相应也出现了一些周期性的反复，比如战略新兴板、拆VIE，但对于A股整体还是谨慎的。港股又在这时给出了一个拥抱的姿态，对于一级市场估值很难再提升的项目，很自然地会流向香港，或是美国。”刘毅然分析指出。

创业公司在成长中后期所面临的融资考验，会像一面镜子，直观呈现出风险投资机构的判断力。“2017年上半年股市上投资冲动很强，不管是私营企业、资管机构还是政府都比较乐观，甚至是亢奋。到了下半年，市场风向180度转弯，很多投资人和LP发现自己的锁定周期变长了，热情就消退了。先前投资的时候他们都说对企业有耐心，后来就会开始着急。这样的市场变化，正好可以把没有耐心的机构先筛出去。”蓝湖资本创始合伙人胡磊认为2017年对于分析投资机构的能力来说，其实是个很好的时间点。

谈到投资人的耐心与节奏感，高榕资本创始合伙人张震也分享过一段他的实战心得：对于一个经验丰富的一级市场投资人来说，他会清楚看到，一级市场和二级市场之间经常会出现估值连带关系—当二级市场特别火爆的时候，会带动一级市场投资价格上涨，使得一级市场创业项目估值偏高。作为一名有经验的投资人此时应该降低投资节奏；当二级市场表现疲软的时候，此时创业项目估值也会大幅降低，这恰是一级市场的投资机遇。“你是不是有经验、有纪律的投资人，就看你能不能在关键时刻刹住车。”张震说。